今日（6月8日），貴州茅臺今日均創(chuàng)出歷史新高，五糧液和瀘州老窖等創(chuàng)下多年來新高。其中，貴州茅臺今日收盤價為459.37元；五糧液最新收盤價為51.40元。昨日，國內(nèi)著名價值投資者但斌先生發(fā)布了一條微博：祝賀茅臺、五糧液與美的等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股創(chuàng)出歷史新高！價值投資者秉承的是共贏與分享的精神，靠的是智慧、毅力與抗壓力的能力贏取財富！與企業(yè)共成長！堂堂正正光明磊落！資本市場從來都是慷慨的，但她只善待那些擁有智慧和善于利用他人智慧的人們！通過資本市場獲得財富的人們，請感謝你自己。引來網(wǎng)友評價：站著就把錢掙了，還是這種姿勢比較舒服。

在但斌先生看來，做投資不應(yīng)該在非常態(tài)的情況下思考、決策，當(dāng)然極端的情況要考慮，但是要堅信一種東西，危機(jī)會發(fā)生，但危機(jī)是變量，變量之后是世界恢復(fù)常態(tài)。從在中國的投資規(guī)律來說，他覺得最重要的還是選擇企業(yè)投資，真正好的企業(yè)是能夠穿越周期、穿越危機(jī)、穿越變化。在他曾經(jīng)出版的書籍《時間的玫瑰》中有一句話，“杰出的企業(yè)廖若晨星，我們希望所投資的企業(yè)像皇冠上的明珠”，“皇冠上的明珠”就是長期穩(wěn)定的經(jīng)營歷史；高度的競爭壁壘；管理者理性、誠信，以股東利益為重；財務(wù)穩(wěn)健，凈資產(chǎn)收益高，自由現(xiàn)金充裕；自己能夠理解、能夠把握的企業(yè)。在2015年他也曾預(yù)判到了A股的一個大頂，賣出了絕大多數(shù)股票，包括他心愛的茅臺。當(dāng)時茅臺有50%的持倉，后來剩到了10%，基金極端的情況下剩了5%，所以他做到了看到一個大危機(jī)來了，就賣掉股票，但真正的好企業(yè)是又能創(chuàng)出新高來的，于是再次買進(jìn)。對茅臺的投資來說，實際上真正好的回報是2004年到2007年，當(dāng)然2007年到現(xiàn)在接近十年的時間，回報并不是太高，但中途茅臺經(jīng)過兩次大跌，2008年跌了63%，第二次跌了61%，但是近期茅臺創(chuàng)下歷史新高的表現(xiàn)再次鼓舞了價值投資者的信心。對此，他最大的體會便是，如果真的是好公司，是值得你跟他一起經(jīng)受這種危機(jī)和波動的。也讓他感受到，投資中最難的事，便是最艱難的時刻在正確的方向上堅持。

貴州茅臺自上市以來走勢圖

那么究竟什么是價值投資呢？“價值投資”源自于教父級人物格雷厄姆。他給出的定義是：買低于內(nèi)在價值的股票持有然后等待價值回歸。但其中第一步也是最最核心的一步，是公司內(nèi)在價值的估算，這里的內(nèi)在價值是絕對價值而不是相對價值。通俗來講，花5元買了價值10元的垃圾公司不叫價值投資，花150元買了價值200元的優(yōu)質(zhì)公司才叫價值投資。

那么如何來進(jìn)行價值投資，總結(jié)價值投資大師巴菲特的理念，有以下幾個核心要素：

1.特許經(jīng)營權(quán)。巴菲特把特許經(jīng)營權(quán)作為選擇投資標(biāo)的的首要條件，擁有特許經(jīng)營權(quán)相當(dāng)于增加了一層強(qiáng)大的安全邊際保護(hù)。具有特許經(jīng)營權(quán)的公司沒有或者幾乎沒有競爭對手，經(jīng)營環(huán)境寬松，沒有比較接近的替代產(chǎn)品，具有自主的定價能力，這樣的企業(yè)能不賺錢嗎？這類通常毛利率特別高，發(fā)展穩(wěn)定且可持續(xù)性強(qiáng)，基本面變壞的概率遠(yuǎn)小于普通企業(yè)，只要具有一定的成長性就能成為很好的投資對象。特許經(jīng)營權(quán)并非成為優(yōu)秀企業(yè)的必要條件，但擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)大部分都是優(yōu)秀的投資標(biāo)的。實踐中特許經(jīng)營權(quán)僅僅成為投資者選擇股票后描述企業(yè)優(yōu)勢的理由之一，而不是選股的先決條件。

2.凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的能力，類似于資本的投資回報率。從凈資產(chǎn)收益率可以看出企業(yè)資產(chǎn)的運作效率。如果凈資產(chǎn)收益率很低的話，從投資的本質(zhì)上講股東應(yīng)該更愿意把資產(chǎn)投資到債券或者房產(chǎn)等能產(chǎn)生穩(wěn)定收益的資產(chǎn)中。大部分的投資者更愿意盯著凈利潤增長率，機(jī)構(gòu)的研究報告也是喜歡羅列和分析預(yù)測凈利潤增長率的情況，而極少分析凈資產(chǎn)收益率對投資收益的影響。實際上凈資產(chǎn)收益率才是反映企業(yè)經(jīng)營狀況最本質(zhì)的指標(biāo)。

3.資產(chǎn)負(fù)債率。巴菲特更喜歡負(fù)債率不高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率過高是風(fēng)險的來源之一。當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平偏高時，我們就要引起重視。具體問題具體分析，我們通過分析企業(yè)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和支付能力判斷風(fēng)險的高低。不同行業(yè)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，若高負(fù)債能持續(xù)為股東創(chuàng)造高回報，而且支付風(fēng)險不高也可能是好事情。負(fù)債水平太低也不見得就是一定是好現(xiàn)象，有可能是公司缺乏進(jìn)取心或者利用再投資創(chuàng)造價值能力低下的表現(xiàn)，這樣的公司不能使股東權(quán)益最大化，不一定是好的投資對象。

4.現(xiàn)金流。公司的價值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之總和，所以現(xiàn)金流是巴菲特最關(guān)注的指標(biāo)之一，持續(xù)產(chǎn)生大量現(xiàn)金流也是好企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)之一?，F(xiàn)金流一定程度上反應(yīng)了企業(yè)運作的健康狀況，現(xiàn)金流持續(xù)較差的公司可能存在經(jīng)營上的問題，通過觀察現(xiàn)金流有可能發(fā)掘出蘊藏在良好財務(wù)數(shù)據(jù)下的潛在風(fēng)險。對某些特殊行業(yè)和階段來說，現(xiàn)金流較差是企業(yè)高速擴(kuò)張所致，屬于正?，F(xiàn)象，應(yīng)該區(qū)別對待。

5.找出企業(yè)成長的內(nèi)因，成為好企業(yè)的主人。我們關(guān)心的不應(yīng)該只是財務(wù)數(shù)據(jù)本身，分析數(shù)據(jù)背后的事實具有意義。許多投資人熱衷于投資業(yè)績短期爆發(fā)的所謂黑馬股，不具核心競爭力依靠階段性外部因素形成的成長是不可持續(xù)的，只有清楚了解企業(yè)的競爭優(yōu)勢所在和找出形成競爭優(yōu)勢的內(nèi)因，才能真正發(fā)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的好企業(yè)。一旦發(fā)現(xiàn)這種企業(yè)，就應(yīng)該以企業(yè)主的心態(tài)進(jìn)行投資。

6.長期投資。長期投資是最為大眾所熟悉的巴式理論術(shù)語之一，但即使是崇尚價值投資的長期持股者實際上大部分也還是停留在階段性投資的層面，特別是機(jī)構(gòu)投資者，能跨越市場周期真正做到巴式長期持股的投資者寥寥可數(shù)。巴式長期投資的含義已經(jīng)被周期較長的波段操作所替代，投資者已經(jīng)忘記巴式理論中長期投資的原意：“如果你沒有持有一種股票10年的準(zhǔn)備，那么連十分鐘都不要持有這種股票。” 現(xiàn)階段市場中的絕大部分長期投資并非真正意義的長期投資。

可是價值投資在中國是否行得通這個問題，往往時不時就被市場人士拿出來挑戰(zhàn)。2015年A股市場經(jīng)歷了暴漲暴跌，再加上老生常談的政策和內(nèi)幕消息等問題，小散戶眼中的市場就是一個被莊家操縱的市場，甚至不少專業(yè)投資者都表示，價值投資在A股市場不可行，或許更多的要看政策導(dǎo)向等等因素。但是有人曾在一次大會上問過巴菲特“價值投資在中國是否可行？”對此巴菲特做出了如下回答：

“我對中國并不十分了解，據(jù)我所知中國的股市波動比較大。我認(rèn)為價值投資是在全球都通用的投資方法，波動大的市場反而會使價值投資人獲得更多的機(jī)會。”

市場中另一位價值投資的大佬王亞偉也曾表示在A股市場，短期的投資行為很多，但其實A股市場還是適合長期投資的，從統(tǒng)計的結(jié)果上來看，是長期投資的沃土。中國是一個增長型的經(jīng)濟(jì)體，在這種情況下要做成長型的投資，但價值投資的回報更高。因為目前市場監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)，市場投機(jī)的氣氛如果被抑制，長期投資的理念就會被弘揚。第二方面，注冊制的改革以及加大退市制度的執(zhí)行力度。在這種情況下，原來大家基于博弈的行為會得到抑制，使市場上更多資金配到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上。第三方面，混合所有制推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。第四方面，兼并收購，可以促使價值回歸，有效地減少價值陷阱。第五方面，中國市場國際化程度日益加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的隊伍會不斷地壯大。

但是為什么國內(nèi)小散堅持價值投資的人遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及“炒股”的人多？價值投資究竟難在哪里？或許其中有幾大原因。

1.太難堅持。華爾街著名投資人艾維拉德曾說：多數(shù)人天生就不適合進(jìn)行價值投資，因為畏懼痛苦是人類的本性。這里的痛苦體現(xiàn)在哪里呢？想象一下，一個普通的小散戶，在市場中殺進(jìn)殺出，因為他閑不住，好像不買一些股票就會錯過黑馬，空倉對于他來說是最大的痛苦。另一件痛苦的事是看不得別人賺錢我不賺。當(dāng)別人手中的股票連續(xù)兩個漲停板，自己手上的股票卻只賺了一點點，心里便是又急又惱，覺得自己的股票不爭氣，恨不能立刻去追那幾只漲停股。

2.不肯深究。不少人炒股不看基本面，不看技術(shù)面，只聽消息面。一天到晚跑到市場上打聽小道消息，哪支股票誰做莊了，哪個公司要重組了，國家要公布新政策了，回過頭來卻對這家公司屬于什么行業(yè)，他們的產(chǎn)品是否符合市場需求，客戶評價如何，會不會被競爭對手超越，客戶會不會流失等等一無所知。在此基礎(chǔ)上，要進(jìn)行價值投資簡直是天方夜譚。所以，別再把“中國是策市”等作為不學(xué)無術(shù)的借口。

3.不敢盈利。不少人能死死拿住虧錢的股票三五年，卻拿不住盈利的股票三五天。好不容易等到了自己手中的股票連續(xù)上漲，心里又開始犯嘀咕，都漲了這么多了，是不是該回調(diào)了，怎么還不回調(diào)，怕是莊家給我下的套？要不還是先撤退保住現(xiàn)在的利潤吧。撤退后價格真的開始回調(diào)，心里便得意起來，直到再次反應(yīng)過來，股價早已絕塵而去，再也不敢追進(jìn)了。最后大罵莊家狡猾，其實并不是莊家狡猾，錯過的那些利潤本就不屬于你。

4.認(rèn)為便宜貨比好貨更容易賺錢。許多散戶都只想如何短期內(nèi)抓到漲停板，賺快錢、賺大錢，所以喜歡買便宜貨去抄底，總以為跌的越低以后會的越多，卻忽略了很多股票是真的“爛泥扶不上墻”。

所以，在王亞偉看來，成功的價值投資者有以下特質(zhì)：

1.你必須是個積極的投資者，他會非常積極地評判一個企業(yè)的內(nèi)在價值是什么，價格是否偏離了，如果偏離的話，會積極地采取一種行動來把握這樣的機(jī)會。

2.價值投資者是具有逆向思維，往往在市場很低迷的時候價值會凸現(xiàn)出來。而在市場很狂熱的時候，價格會遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價值，于是他們會采取賣出的操作，或者是做空的行為，從表現(xiàn)上來講是逆向的投資。

3.價值投資者也是長期的投資者。價格低于價值，被低估的情況，一個不是完全有效的市場上，不會立刻得到糾正。做價值投資最怕的是碰上價值陷阱，雖然低估了，但這種低估可能會長期存在，會超過一般人的忍耐力。所以，要做一個成功的價值投資者，必須是一個長期的投資者。在大部分的時間里你是受煎熬的，你所投資的被低估的資產(chǎn)得不到認(rèn)可，但一旦被糾偏的話，可能短短幾天就完成了，但你不知道發(fā)生在什么時候，所以需要足夠的耐心，很少人可以具備這種耐心。所謂知易行難，就像減肥，大家知道運動可以減肥，但真正可以做到的很少。所以成功的價值投資者具有好的品質(zhì)，比如積極、謙遜、耐心、自律和風(fēng)險規(guī)避。尤其是謙遜和耐心，這方面的品質(zhì)比成長型的投資要做得好很多。

如今在選股時代，投資者的方法開始出現(xiàn)變化。價值投資大師巴菲特的成功也充分說明基本面選股的方法是被時間驗證，長期有效可行的。也祝愿各位價值投資者能夠得到市場最慷慨的回饋。

七禾網(wǎng)yfjjl6v.cn研究中心研究員 韓奕舒

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