2017年5月10日以來(lái)，十年期國(guó)債收益率從3.69下行至3.50，十年期國(guó)開(kāi)債從4.385下行至4.1645，一輪不大不小的債券牛市已經(jīng)初步確立。我們?cè)?月中旬明確提出2017年債券市場(chǎng)“先苦后甜”，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”是債券熊牛分水嶺，得到充分驗(yàn)證。

近期在債券收益率已經(jīng)快速下行之后，債券市場(chǎng)觀點(diǎn)開(kāi)始紛紛轉(zhuǎn)多，并找出了一個(gè)個(gè)似是而非的理由論證債牛，甚至仿佛一瞬間之前所有的利空都變成了利多。我們對(duì)市場(chǎng)上的主要看多債市的邏輯進(jìn)行梳理，正本清源，駁斥其中的諸多錯(cuò)誤邏輯，明辨本輪債券牛市的根源，投資者應(yīng)避免因?yàn)殄e(cuò)誤的邏輯導(dǎo)致對(duì)后市錯(cuò)誤的判斷。

本文的主要結(jié)論是：

1、偽邏輯之一：不少觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將二次探底，并將其作為看多債市的理由，我們認(rèn)為這是完全錯(cuò)誤的。誠(chéng)然，我們并不否認(rèn)2017年全年經(jīng)濟(jì)存在“前高后低”的可能性，但經(jīng)濟(jì)“前高后低、高位震蕩”與“二次探底”截然不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的勢(shì)頭沒(méi)有變，更不可能存在“二次探底”的情況。短期看，認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期支撐債市走?！钡挠^點(diǎn)可能“蒙混過(guò)關(guān)”，但未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)勢(shì)頭的反復(fù)確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期利多債市的邏輯反而會(huì)被修正，未來(lái)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)“上修”債市收益率的情況。

2、偽邏輯之二：還存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為，名義經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)已過(guò)，債券收益率高點(diǎn)將“如期而至”，從而帶動(dòng)債券收益率進(jìn)入下行通道。對(duì)此，我們并不認(rèn)同。我們認(rèn)為，2013年之后，名義經(jīng)濟(jì)增速與10年期國(guó)債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過(guò)一半的時(shí)間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢(shì)，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策才是中國(guó)債市的最核心變量，因此，通過(guò)判斷名義經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)已過(guò)，推斷債市收益高點(diǎn)已過(guò)、債市利率進(jìn)入下行通道的觀點(diǎn)缺乏說(shuō)服力。

3、偽邏輯之三：監(jiān)管放松里多債市，這種觀點(diǎn)值得懷疑。事實(shí)上，從市場(chǎng)調(diào)研來(lái)看，委外贖回和到期不續(xù)已經(jīng)成為“新常態(tài)”，何來(lái)的“監(jiān)管放緩利多債市”？我們認(rèn)為，一方面嚴(yán)監(jiān)管政策的預(yù)期引導(dǎo)并沒(méi)有減輕(銀行對(duì)延遲報(bào)送自查報(bào)告持負(fù)面態(tài)度)，另一方面嚴(yán)監(jiān)管的政策落地也并沒(méi)有弱于預(yù)期(委外大量到期不續(xù)作)，因此，監(jiān)管政策并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)所謂的邊際放緩，嚴(yán)監(jiān)管放松支撐債市走牛的觀點(diǎn)并不成立。

4、正本清源，什么才是債牛的根源？我們認(rèn)為，債市走牛的真正核心，在于“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”——央行貨幣政策邊際放松！需要注意，貨幣政策與監(jiān)管并不是一回事，貨幣政策變化不代表監(jiān)管變化。從5月8日開(kāi)始，我們注意到“嚴(yán)監(jiān)管+貨幣收緊”的政策可能已經(jīng)引起了一定的“經(jīng)濟(jì)走勢(shì)+金融市場(chǎng)”動(dòng)蕩，監(jiān)管層大概率會(huì)對(duì)此有所關(guān)注、進(jìn)而放緩“監(jiān)管+貨幣”雙緊的政策；5月12日，央行公布一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們據(jù)此判斷“監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入2.0時(shí)代”，之后央行貨幣政策確實(shí)邊際放松，為2017年下半年債牛奠定基石，這才是此輪債牛的根源。

一、高位震蕩VS二次探底，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期需要“上修”

不少觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將二次探底，并將其作為看多債市的理由，我們認(rèn)為這是完全錯(cuò)誤的。誠(chéng)然，我們并不否認(rèn)2017年全年經(jīng)濟(jì)存在“前高后低”的可能性，但經(jīng)濟(jì)“高位震蕩”與“二次探底”截然不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的勢(shì)頭沒(méi)有變，更不可能存在“二次探底”的情況。短期看，認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期支撐債市走?！钡挠^點(diǎn)可能“蒙混過(guò)關(guān)”，但未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)勢(shì)頭的反復(fù)確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期利多債市的邏輯反而會(huì)被修正，未來(lái)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)“上修”債市收益率的情況。

2016年四季度至今，市場(chǎng)上關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，一直呈現(xiàn)出極大的分歧，分歧的根源在于兩個(gè)核心點(diǎn)：一個(gè)是2016年的房地產(chǎn)“930調(diào)控政策”，另一個(gè)是金融防風(fēng)險(xiǎn)政策可能抬升企業(yè)融資難度及融資成本。

隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷公布，我們進(jìn)行簡(jiǎn)單的回顧：2016年四季度GDP同比6.8%、2017年一季度GDP同比6.9%；工業(yè)增加值不斷走好，從2016年四季度6.10上升到2017年一季度6.95、二季度6.5(4、5月兩個(gè)月均值)、甚至“上臺(tái)階”；制造業(yè)PMI 從2016年10月以來(lái)持續(xù)8個(gè)月在51之上；出口同比從2016年一季度的-11.89%大幅上升至2017年一季度的7.5%；CPI數(shù)據(jù)同樣從2月的0.8溫和上升(2月低位可能有春節(jié)錯(cuò)位因素)，總體上，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一再走好、并未出現(xiàn)走弱的跡象。

我們認(rèn)為，2016年四季度至今已近8個(gè)月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“一而再、再而三”的走好，使得“二次探底”的邏輯根本站不住，我們更相信的是，盡管房?jī)r(jià)走弱可能會(huì)傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定的拖累，以及金融防風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)一定程度抬升企業(yè)的融資難度及融資成本，這也是我們并不否認(rèn)2017年全年經(jīng)濟(jì)“前高后低”的原因，但是，更值得注意的是，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)并非是禁不住風(fēng)雨的“小草”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力在不斷積累、外部出口在持續(xù)走好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)將是大概率事件，“二次探底”的觀點(diǎn)是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重大誤判。2017年6月19日，新華社時(shí)評(píng)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好勢(shì)頭沒(méi)有改變”，反映出政策層對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看好，同樣能驗(yàn)證2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大概率企穩(wěn)走好。

因此，認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期支撐債市走?！钡挠^點(diǎn)，短期來(lái)看，可能確實(shí)能“蒙混過(guò)關(guān)”，但是我們認(rèn)為，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好的勢(shì)頭不會(huì)變，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)勢(shì)頭的反復(fù)確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期利多債市的邏輯反而會(huì)被修正，未來(lái)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)“上修”債市收益率的情況。

二、2013年之后，債市的核心變量不再是經(jīng)濟(jì)增速！

還存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為，名義經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)已過(guò)，債券收益率高點(diǎn)將“如期而至”，從而帶動(dòng)債券收益率進(jìn)入下行通道。對(duì)此，我們并不認(rèn)同。我們認(rèn)為，2013年之后，名義經(jīng)濟(jì)增速與10年期國(guó)債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過(guò)一半的時(shí)間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢(shì)，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策可才是中國(guó)債市的最核心變量，因此，通過(guò)判斷名義經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)已過(guò)，推斷債市收益高點(diǎn)已過(guò)、債市利率進(jìn)入下行通道的觀點(diǎn)缺乏說(shuō)服力。

為了更好地研究該問(wèn)題，我們作出2004年以來(lái)名義經(jīng)濟(jì)增速與10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)圖，其中，名義經(jīng)濟(jì)增速為工業(yè)增加值與CPI同比之和，且如果年初兩個(gè)月存在明顯偏離、則取兩個(gè)月均值。

從圖中，我們明顯發(fā)現(xiàn)，名義經(jīng)濟(jì)增速與10年期國(guó)債收益率的關(guān)系是一個(gè)明顯的分段函數(shù)：2013年以前，兩者無(wú)論是在走勢(shì)方向上，還是在波動(dòng)幅度上都存在高度的一致性。但是，2013年之后，兩者開(kāi)始出現(xiàn)了波動(dòng)幅度上的明顯偏離，2015年二季度之后，兩者甚至出現(xiàn)了方向上的背離。

具體來(lái)看，三個(gè)偏離的典型時(shí)期分別是：

第一，2013年10月-2014年2月。2013年10月，中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始大幅下滑，從13.51的水平斷崖式下降至10.99的水平，但是，10年債市收益率卻從4.11的水平大幅上升至4.56的水平，上漲幅度近45BP，兩者出現(xiàn)明顯的背離；

第二，2015年4月-2016年1月。2015年4月之后經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始企穩(wěn)、不再進(jìn)一步下滑，名義增速大致維持在7.5的水平，但是10年國(guó)債收益率卻開(kāi)始大幅下滑，從3.53下降至2.82，達(dá)到71BP，兩者出現(xiàn)明顯背離；

第三，2016年10月-2017年5月。2016年10月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始不斷企穩(wěn)向好，但10年國(guó)債收益率開(kāi)始大幅上升，近8個(gè)月從2.69水平快速上升至3.62的水平，近100BP，兩者出現(xiàn)明顯背離。

通過(guò)上述三個(gè)時(shí)期，我們能夠看出，2013年10月至今大約有44個(gè)月，其中有23個(gè)月、超過(guò)一半的時(shí)間，名義經(jīng)濟(jì)增速與10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)了明顯的背離，說(shuō)明2013年以來(lái)兩者之間的關(guān)系并不存在明顯的相關(guān)性。

究其原因，我們發(fā)現(xiàn)，第一個(gè)時(shí)期屬于2013年“錢(qián)荒”的高峰時(shí)期，資金荒才是債市的核心變量，經(jīng)濟(jì)的走弱并沒(méi)有帶來(lái)債市利率的大幅下行；第二個(gè)時(shí)期屬于2015年以來(lái)的“資產(chǎn)荒”時(shí)期，央行穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策，使得市場(chǎng)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，大幅推低了債市收益率；第三個(gè)時(shí)期屬于2016年債市“黑暗時(shí)代”到來(lái)，在于央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，由穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，貨幣政策的收緊使得債市利率大幅上行，同時(shí)監(jiān)管政策的收緊也部分導(dǎo)致了利率的上行。

因此，我們不難看出，上述時(shí)期的一個(gè)共同特征就是，央行的因素遠(yuǎn)超過(guò)了基本面因素，由于央行的貨幣政策因素導(dǎo)致了債券收益率明顯偏離基本面，因此，我們有理由推斷，央行的貨幣政策可能已然成為債市的核心變量、而非經(jīng)濟(jì)基本面因素。

總結(jié)本節(jié)，我們認(rèn)為，2013年以來(lái)債市與經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性非常高，無(wú)論是方向上、還是變化幅度上，都呈現(xiàn)出高度的一致性，但是2013年之后，兩者之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過(guò)一半的時(shí)間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢(shì)，反映出基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策可能已然成為中國(guó)債市的核心變量，因此，通過(guò)判斷名義經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)已過(guò)，推斷債市收益高點(diǎn)已過(guò)、債市利率進(jìn)入下行通道的觀點(diǎn)缺乏說(shuō)服力。

三、委外不放開(kāi)，何來(lái)的“監(jiān)管放緩利多債市”？

目前看多債市的另一種觀點(diǎn)則是認(rèn)為，監(jiān)管已經(jīng)轉(zhuǎn)向，監(jiān)管的放松帶來(lái)了債券市場(chǎng)的牛市。該觀點(diǎn)的主要論據(jù)是，近期不少銀行陸續(xù)從各分管部門(mén)或地方銀監(jiān)局收到了可以延遲遞交自查報(bào)告的消息，延期時(shí)間為一兩個(gè)月。該觀點(diǎn)認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)放寬銀行提交自查報(bào)告的時(shí)間，能夠給銀行留出更充裕的時(shí)間準(zhǔn)備自查，從而理解為監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向。

我們認(rèn)為，很明顯，該觀點(diǎn)與銀行等一線市場(chǎng)脫節(jié)嚴(yán)重，如果進(jìn)行簡(jiǎn)單的調(diào)研就會(huì)發(fā)現(xiàn)，銀行對(duì)于銀監(jiān)會(huì)延遲自查時(shí)間，更多地是持有負(fù)面的態(tài)度，原因在于，自查時(shí)間的延后，一方面意味著銀行自查的結(jié)果要更為嚴(yán)格，另一方面自查未落地、新的業(yè)務(wù)便不敢開(kāi)展實(shí)施，銀行大量的委外直接“停掉”，因此，自查延后又何來(lái)監(jiān)管放松一說(shuō)。

在此，我們大致梳理監(jiān)管影響債市的邏輯，我們認(rèn)為，嚴(yán)監(jiān)管政策對(duì)于債市的影響主要在于兩個(gè)層次：一是監(jiān)管新規(guī)發(fā)布，對(duì)債市形成預(yù)期引導(dǎo)；二是監(jiān)管規(guī)則的落地，對(duì)債市產(chǎn)生的具體影響與預(yù)期的差。

關(guān)于第一個(gè)層次，2017年3月底以來(lái)，央行MPA考核以及銀監(jiān)會(huì)等頻頻發(fā)文嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，大幅推高了債市收益率，但之后監(jiān)管政策只是減緩了出臺(tái)新規(guī)的頻率，但并沒(méi)有減弱之前的嚴(yán)監(jiān)管政策，因此，從政策的預(yù)期引導(dǎo)這個(gè)層次上看，監(jiān)管政策并沒(méi)有放緩，也就不能成為支持債市走牛的邏輯；

關(guān)于第二個(gè)層次，監(jiān)管規(guī)則的落地對(duì)債市的影響，主要在于委外的開(kāi)展情況。2015年債市的大牛市的根源就在于“委外+加杠桿”的模式，但目前來(lái)看，由于嚴(yán)監(jiān)管政策，導(dǎo)致大量的委外出現(xiàn)到期不續(xù)作的情況，再加上銀監(jiān)會(huì)推遲報(bào)送自查報(bào)告，近幾個(gè)月來(lái)銀行可能依然無(wú)法開(kāi)展委外等相關(guān)業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，從目前的銀行委外來(lái)看，監(jiān)管政策的具體實(shí)施可能并不比預(yù)期弱，因此，該層次來(lái)看，同樣不能成為支持債市走牛的邏輯。

總結(jié)起來(lái)，我們認(rèn)為，一方面嚴(yán)監(jiān)管政策的預(yù)期引導(dǎo)并沒(méi)有減輕(銀行對(duì)延遲報(bào)送自查報(bào)告持負(fù)面態(tài)度)，另一方面嚴(yán)監(jiān)管的政策落地也并沒(méi)有弱于預(yù)期(委外大量到期不續(xù)作)，因此，監(jiān)管政策并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)所謂的邊際放緩，嚴(yán)監(jiān)管政策邊際放緩支撐債市走牛的觀點(diǎn)并不成立。

四、債市“牛熊分水嶺”，核心在于“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”——央行貨幣政策邊際放松！

我們認(rèn)為，債市走牛的真正核心，在于“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”——央行貨幣政策邊際放松！需要注意，貨幣政策與監(jiān)管并不是一回事，貨幣政策變化不代表監(jiān)管變化。從5月8日開(kāi)始，我們注意到“嚴(yán)監(jiān)管+貨幣收緊”的政策可能已經(jīng)引起了一定的“經(jīng)濟(jì)走勢(shì)+金融市場(chǎng)”動(dòng)蕩，監(jiān)管層大概率會(huì)對(duì)此有所關(guān)注、進(jìn)而放緩“監(jiān)管+貨幣”雙緊的政策；5月12日，央行公布一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們據(jù)此判斷“監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入2.0時(shí)代”，之后央行貨幣政策確實(shí)邊際放松，從R007和DR007走勢(shì)可以充分發(fā)現(xiàn)，5月以來(lái)資金面持續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期，為2017年下半年債牛奠定基石，這才是此輪債牛的根源。

具體來(lái)看，簡(jiǎn)要梳理下我們關(guān)于監(jiān)管協(xié)調(diào)的主要脈絡(luò)：

5月8日?qǐng)?bào)告，《逼近的隱憂(yōu)-警惕金融市場(chǎng)動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落疊加風(fēng)險(xiǎn)》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，應(yīng)該警惕激進(jìn)化去杠桿導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的疊加風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿有兩個(gè)路徑——軟著陸和硬著陸，軟著陸可以在有序去杠桿的同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，而“激進(jìn)化去杠桿”則顯著利空實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，警惕金融市場(chǎng)下跌與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回調(diào)的疊加投資風(fēng)險(xiǎn)，這是日趨逼近的隱憂(yōu)。

5月11日?qǐng)?bào)告，《軟著陸VS硬著陸——監(jiān)管協(xié)調(diào)的不同方向決定金融市場(chǎng)的不同結(jié)局》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，“激進(jìn)去杠桿”可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落疊加風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管協(xié)調(diào)的理解可能再次出現(xiàn)變化，“激進(jìn)去杠桿”或?qū)崿F(xiàn)軟著陸；

5月12日?qǐng)?bào)告，《監(jiān)管協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向“軟著陸”去杠桿，金融市場(chǎng)牛熊“分水嶺”隱現(xiàn)》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，4月以來(lái)監(jiān)管因素導(dǎo)致金融市場(chǎng)普遍下跌，股市、債市、商品均出現(xiàn)明顯跌幅。從目前央行和銀監(jiān)會(huì)態(tài)度來(lái)看，監(jiān)管層對(duì)于金融市場(chǎng)關(guān)注度開(kāi)始明顯提高，再度出現(xiàn)金融市場(chǎng)大跌的風(fēng)險(xiǎn)基本消除，債券市場(chǎng)上漲機(jī)會(huì)大于下跌風(fēng)險(xiǎn)；

5月12日晚，央行發(fā)布《2017年第1季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們?cè)?月13日?qǐng)?bào)告《牛熊分水嶺——“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”是金融安全的定海神針！》(作者：鄧海清、陳曦)中對(duì)此進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入“2.0時(shí)代”，之前“1.0時(shí)代”是“一行三會(huì)都別掉隊(duì)一起嚴(yán)監(jiān)管”，現(xiàn)在“2.0時(shí)代”則是“有機(jī)銜接時(shí)機(jī)和節(jié)奏”，去杠桿方式轉(zhuǎn)向“轉(zhuǎn)著陸”。監(jiān)管高峰可能已過(guò)，監(jiān)管協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向“軟著陸”去杠桿，4月以來(lái)金融市場(chǎng)走勢(shì)將大概率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

6月7日?qǐng)?bào)告，《超級(jí)國(guó)債招標(biāo)波瀾不驚，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”奠定下半年債?；?作者：鄧海清、陳曦)中指出，央行在5月底提前公布MLF續(xù)作信息，6月6日如約續(xù)作MLF，6月初以來(lái)的資金緊張局面得到顯著緩解，同時(shí)長(zhǎng)期限資金的釋放也為今天國(guó)債招標(biāo)提供了彈藥。從結(jié)果看，招標(biāo)結(jié)果利率超預(yù)期走好，監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0確實(shí)已經(jīng)見(jiàn)到效果。

6月14日?qǐng)?bào)告，《經(jīng)濟(jì)“二次探底”被證偽，無(wú)礙債市步入“先苦后甜”下半場(chǎng)》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為下半年債券市場(chǎng)慢牛奠定基石，目前債市的核心變量并非經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，而是政策層的嚴(yán)監(jiān)管政策和央行的貨幣政策流動(dòng)性?xún)煞矫嬉蛩?，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為債市提供支撐。

同時(shí)，我們也可以從央行主管金融時(shí)報(bào)、新華社等主流媒體的發(fā)言能得出同樣的結(jié)論：

(1)6月19日，央行旗下金融時(shí)報(bào)：把握好金融去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡；(2)6月14日，金融時(shí)報(bào)評(píng)論指出，本次MLF操作正是給市場(chǎng)釋放一個(gè)信號(hào)，是保持貨幣政策“穩(wěn)健中性”態(tài)度的堅(jiān)持，是對(duì)市場(chǎng)壓力和緊張情緒的緩解；(3)6月11日，新華社點(diǎn)評(píng)一周貨幣政策操作和流動(dòng)性：雖然并未“大放水”，但仍然充分釋放出穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的政策信號(hào)，大可不必慌張；(4)6月10日，金融時(shí)報(bào)稱(chēng)，今年6月末發(fā)生大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率極低，類(lèi)似于2013年6月份出現(xiàn)過(guò)的“市場(chǎng)異常波動(dòng)”不會(huì)重演；(5)5月26日，中國(guó)金融時(shí)報(bào)：在25日自律機(jī)制座談會(huì)上，央行表示已關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)半年末資金面存在擔(dān)憂(yōu)情緒，考慮到6月份影響流動(dòng)性的因素較多，擬在6月上旬開(kāi)展MLF操作，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；(6)5月22日，央行主管金融時(shí)報(bào)：當(dāng)前加強(qiáng)金融監(jiān)管、溫和去杠桿的系列舉措，既不是所謂“休克療法”，更不會(huì)“引爆雷區(qū)”；(7)5月18日，金融時(shí)報(bào)：金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)溫和去杠桿重奏“主旋律”。

因此，我們認(rèn)為，5月12日以來(lái)的“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”奠定了2017年下半年的債券市場(chǎng)牛市，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”的內(nèi)涵是之前的“監(jiān)管+貨幣政策”雙緊的“債熊時(shí)期”已經(jīng)過(guò)去，央行貨幣政策邊際放松，這才是5月12日以來(lái)債市走牛的“真邏輯”！

投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎看待目前債券市場(chǎng)上大家紛紛轉(zhuǎn)多的情況，特別是其中似是而非的邏輯，明確這一次債市牛市的根源，才能為判斷未來(lái)債券市場(chǎng)提供理論依據(jù)。看多債市不代表所有的因素都利多債市，要明辨其中的利多利空因素，避免錯(cuò)誤地將利空當(dāng)成利多。基于上述判斷，我們認(rèn)為，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為債市“先苦后甜”提供支撐，但重回2015-2016年的“債市瘋牛”可能性為零，債券市場(chǎng)只能是震蕩慢牛。