鄧海清：辨識“債?！钡恼婕龠壿嫞?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網 時間：2017-06-20 16:24:00 來源：微信公眾號-海清FICC頻道

2017年5月10日以來，十年期國債收益率從3.69下行至3.50，十年期國開債從4.385下行至4.1645，一輪不大不小的債券牛市已經初步確立。我們在5月中旬明確提出2017年債券市場“先苦后甜”，“監(jiān)管協(xié)調2.0”是債券熊牛分水嶺，得到充分驗證。 近期在債券收益率已經快速下行之后，債券市場觀點開始紛紛轉多，并找出了一個個似是而非的理由論證債牛，甚至仿佛一瞬間之前所有的利空都變成了利多。我們對市場上的主要看多債市的邏輯進行梳理，正本清源，駁斥其中的諸多錯誤邏輯，明辨本輪債券牛市的根源，投資者應避免因為錯誤的邏輯導致對后市錯誤的判斷。 本文的主要結論是： 1、偽邏輯之一：不少觀點認為，中國經濟將二次探底，并將其作為看多債市的理由，我們認為這是完全錯誤的。誠然，我們并不否認2017年全年經濟存在“前高后低”的可能性，但經濟“前高后低、高位震蕩”與“二次探底”截然不同，中國經濟企穩(wěn)向好的勢頭沒有變，更不可能存在“二次探底”的情況。短期看，認為“經濟的悲觀預期支撐債市走?！钡挠^點可能“蒙混過關”，但未來，隨著經濟好轉勢頭的反復確認，經濟悲觀預期利多債市的邏輯反而會被修正，未來可能出現(xiàn)經濟超預期好轉“上修”債市收益率的情況。 2、偽邏輯之二：還存在一種觀點認為，名義經濟增速高點已過，債券收益率高點將“如期而至”，從而帶動債券收益率進入下行通道。對此，我們并不認同。我們認為，2013年之后，名義經濟增速與10年期國債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策才是中國債市的最核心變量，因此，通過判斷名義經濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進入下行通道的觀點缺乏說服力。 3、偽邏輯之三：監(jiān)管放松里多債市，這種觀點值得懷疑。事實上，從市場調研來看，委外贖回和到期不續(xù)已經成為“新常態(tài)”，何來的“監(jiān)管放緩利多債市”？我們認為，一方面嚴監(jiān)管政策的預期引導并沒有減輕(銀行對延遲報送自查報告持負面態(tài)度)，另一方面嚴監(jiān)管的政策落地也并沒有弱于預期(委外大量到期不續(xù)作)，因此，監(jiān)管政策并沒有出現(xiàn)市場所謂的邊際放緩，嚴監(jiān)管放松支撐債市走牛的觀點并不成立。 4、正本清源，什么才是債牛的根源？我們認為，債市走牛的真正核心，在于“監(jiān)管協(xié)調2.0”——央行貨幣政策邊際放松！需要注意，貨幣政策與監(jiān)管并不是一回事，貨幣政策變化不代表監(jiān)管變化。從5月8日開始，我們注意到“嚴監(jiān)管+貨幣收緊”的政策可能已經引起了一定的“經濟走勢+金融市場”動蕩，監(jiān)管層大概率會對此有所關注、進而放緩“監(jiān)管+貨幣”雙緊的政策；5月12日，央行公布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們據此判斷“監(jiān)管協(xié)調進入2.0時代”，之后央行貨幣政策確實邊際放松，為2017年下半年債牛奠定基石，這才是此輪債牛的根源。 一、高位震蕩VS二次探底，經濟悲觀預期需要“上修” 不少觀點認為，中國經濟將二次探底，并將其作為看多債市的理由，我們認為這是完全錯誤的。誠然，我們并不否認2017年全年經濟存在“前高后低”的可能性，但經濟“高位震蕩”與“二次探底”截然不同，中國經濟企穩(wěn)向好的勢頭沒有變，更不可能存在“二次探底”的情況。短期看，認為“經濟的悲觀預期支撐債市走?！钡挠^點可能“蒙混過關”，但未來，隨著經濟好轉勢頭的反復確認，經濟悲觀預期利多債市的邏輯反而會被修正，未來可能出現(xiàn)經濟超預期好轉“上修”債市收益率的情況。 2016年四季度至今，市場上關于未來經濟走勢的判斷，一直呈現(xiàn)出極大的分歧，分歧的根源在于兩個核心點：一個是2016年的房地產“930調控政策”，另一個是金融防風險政策可能抬升企業(yè)融資難度及融資成本。 隨著時間的推移，經濟數據不斷公布，我們進行簡單的回顧：2016年四季度GDP同比6.8%、2017年一季度GDP同比6.9%；工業(yè)增加值不斷走好，從2016年四季度6.10上升到2017年一季度6.95、二季度6.5(4、5月兩個月均值)、甚至“上臺階”；制造業(yè)PMI 從2016年10月以來持續(xù)8個月在51之上；出口同比從2016年一季度的-11.89%大幅上升至2017年一季度的7.5%；CPI數據同樣從2月的0.8溫和上升(2月低位可能有春節(jié)錯位因素)，總體上，經濟數據一再走好、并未出現(xiàn)走弱的跡象。 我們認為，2016年四季度至今已近8個月，經濟數據“一而再、再而三”的走好，使得“二次探底”的邏輯根本站不住，我們更相信的是，盡管房價走弱可能會傳導至房地產投資，可能會對經濟形成一定的拖累，以及金融防風險可能會一定程度抬升企業(yè)的融資難度及融資成本，這也是我們并不否認2017年全年經濟“前高后低”的原因，但是，更值得注意的是，當前中國經濟并非是禁不住風雨的“小草”，中國經濟的內在動力在不斷積累、外部出口在持續(xù)走好，中國經濟企穩(wěn)將是大概率事件，“二次探底”的觀點是對中國經濟形勢的重大誤判。2017年6月19日，新華社時評“中國經濟穩(wěn)中向好勢頭沒有改變”，反映出政策層對于中國經濟的看好，同樣能驗證2017年中國經濟的大概率企穩(wěn)走好。 因此，認為“經濟的悲觀預期支撐債市走牛”的觀點，短期來看，可能確實能“蒙混過關”，但是我們認為，2017年中國經濟企穩(wěn)走好的勢頭不會變，未來隨著經濟好轉勢頭的反復確認，經濟悲觀預期利多債市的邏輯反而會被修正，未來可能出現(xiàn)經濟超預期好轉“上修”債市收益率的情況。 二、2013年之后，債市的核心變量不再是經濟增速！ 還存在一種觀點認為，名義經濟增速高點已過，債券收益率高點將“如期而至”，從而帶動債券收益率進入下行通道。對此，我們并不認同。我們認為，2013年之后，名義經濟增速與10年期國債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策可才是中國債市的最核心變量，因此，通過判斷名義經濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進入下行通道的觀點缺乏說服力。 為了更好地研究該問題，我們作出2004年以來名義經濟增速與10年期國債收益率的走勢圖，其中，名義經濟增速為工業(yè)增加值與CPI同比之和，且如果年初兩個月存在明顯偏離、則取兩個月均值。 從圖中，我們明顯發(fā)現(xiàn)，名義經濟增速與10年期國債收益率的關系是一個明顯的分段函數：2013年以前，兩者無論是在走勢方向上，還是在波動幅度上都存在高度的一致性。但是，2013年之后，兩者開始出現(xiàn)了波動幅度上的明顯偏離，2015年二季度之后，兩者甚至出現(xiàn)了方向上的背離。 具體來看，三個偏離的典型時期分別是： 第一，2013年10月-2014年2月。2013年10月，中國名義經濟增速開始大幅下滑，從13.51的水平斷崖式下降至10.99的水平，但是，10年債市收益率卻從4.11的水平大幅上升至4.56的水平，上漲幅度近45BP，兩者出現(xiàn)明顯的背離； 第二，2015年4月-2016年1月。2015年4月之后經濟增速開始企穩(wěn)、不再進一步下滑，名義增速大致維持在7.5的水平，但是10年國債收益率卻開始大幅下滑，從3.53下降至2.82，達到71BP，兩者出現(xiàn)明顯背離； 第三，2016年10月-2017年5月。2016年10月以來，中國經濟開始不斷企穩(wěn)向好，但10年國債收益率開始大幅上升，近8個月從2.69水平快速上升至3.62的水平，近100BP，兩者出現(xiàn)明顯背離。 通過上述三個時期，我們能夠看出，2013年10月至今大約有44個月，其中有23個月、超過一半的時間，名義經濟增速與10年期國債收益率出現(xiàn)了明顯的背離，說明2013年以來兩者之間的關系并不存在明顯的相關性。 究其原因，我們發(fā)現(xiàn)，第一個時期屬于2013年“錢荒”的高峰時期，資金荒才是債市的核心變量，經濟的走弱并沒有帶來債市利率的大幅下行；第二個時期屬于2015年以來的“資產荒”時期，央行穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策，使得市場出現(xiàn)“資產荒”，大幅推低了債市收益率；第三個時期屬于2016年債市“黑暗時代”到來，在于央行貨幣政策轉向，由穩(wěn)健略偏寬松轉為穩(wěn)健中性，貨幣政策的收緊使得債市利率大幅上行，同時監(jiān)管政策的收緊也部分導致了利率的上行。 因此，我們不難看出，上述時期的一個共同特征就是，央行的因素遠超過了基本面因素，由于央行的貨幣政策因素導致了債券收益率明顯偏離基本面，因此，我們有理由推斷，央行的貨幣政策可能已然成為債市的核心變量、而非經濟基本面因素。 總結本節(jié)，我們認為，2013年以來債市與經濟基本面的相關性非常高，無論是方向上、還是變化幅度上，都呈現(xiàn)出高度的一致性，但是2013年之后，兩者之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，反映出基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策可能已然成為中國債市的核心變量，因此，通過判斷名義經濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進入下行通道的觀點缺乏說服力。 三、委外不放開，何來的“監(jiān)管放緩利多債市”？ 目前看多債市的另一種觀點則是認為，監(jiān)管已經轉向，監(jiān)管的放松帶來了債券市場的牛市。該觀點的主要論據是，近期不少銀行陸續(xù)從各分管部門或地方銀監(jiān)局收到了可以延遲遞交自查報告的消息，延期時間為一兩個月。該觀點認為，銀監(jiān)會放寬銀行提交自查報告的時間，能夠給銀行留出更充裕的時間準備自查，從而理解為監(jiān)管政策的轉向。 我們認為，很明顯，該觀點與銀行等一線市場脫節(jié)嚴重，如果進行簡單的調研就會發(fā)現(xiàn)，銀行對于銀監(jiān)會延遲自查時間，更多地是持有負面的態(tài)度，原因在于，自查時間的延后，一方面意味著銀行自查的結果要更為嚴格，另一方面自查未落地、新的業(yè)務便不敢開展實施，銀行大量的委外直接“停掉”，因此，自查延后又何來監(jiān)管放松一說。 在此，我們大致梳理監(jiān)管影響債市的邏輯，我們認為，嚴監(jiān)管政策對于債市的影響主要在于兩個層次：一是監(jiān)管新規(guī)發(fā)布，對債市形成預期引導；二是監(jiān)管規(guī)則的落地，對債市產生的具體影響與預期的差。 關于第一個層次，2017年3月底以來，央行MPA考核以及銀監(jiān)會等頻頻發(fā)文嚴監(jiān)管導致市場預期監(jiān)管政策進一步趨嚴，大幅推高了債市收益率，但之后監(jiān)管政策只是減緩了出臺新規(guī)的頻率，但并沒有減弱之前的嚴監(jiān)管政策，因此，從政策的預期引導這個層次上看，監(jiān)管政策并沒有放緩，也就不能成為支持債市走牛的邏輯； 關于第二個層次，監(jiān)管規(guī)則的落地對債市的影響，主要在于委外的開展情況。2015年債市的大牛市的根源就在于“委外+加杠桿”的模式，但目前來看，由于嚴監(jiān)管政策，導致大量的委外出現(xiàn)到期不續(xù)作的情況，再加上銀監(jiān)會推遲報送自查報告，近幾個月來銀行可能依然無法開展委外等相關業(yè)務，也就是說，從目前的銀行委外來看，監(jiān)管政策的具體實施可能并不比預期弱，因此，該層次來看，同樣不能成為支持債市走牛的邏輯。 總結起來，我們認為，一方面嚴監(jiān)管政策的預期引導并沒有減輕(銀行對延遲報送自查報告持負面態(tài)度)，另一方面嚴監(jiān)管的政策落地也并沒有弱于預期(委外大量到期不續(xù)作)，因此，監(jiān)管政策并沒有出現(xiàn)市場所謂的邊際放緩，嚴監(jiān)管政策邊際放緩支撐債市走牛的觀點并不成立。 四、債市“牛熊分水嶺”，核心在于“監(jiān)管協(xié)調2.0”——央行貨幣政策邊際放松！ 我們認為，債市走牛的真正核心，在于“監(jiān)管協(xié)調2.0”——央行貨幣政策邊際放松！需要注意，貨幣政策與監(jiān)管并不是一回事，貨幣政策變化不代表監(jiān)管變化。從5月8日開始，我們注意到“嚴監(jiān)管+貨幣收緊”的政策可能已經引起了一定的“經濟走勢+金融市場”動蕩，監(jiān)管層大概率會對此有所關注、進而放緩“監(jiān)管+貨幣”雙緊的政策；5月12日，央行公布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們據此判斷“監(jiān)管協(xié)調進入2.0時代”，之后央行貨幣政策確實邊際放松，從R007和DR007走勢可以充分發(fā)現(xiàn)，5月以來資金面持續(xù)好于市場預期，為2017年下半年債牛奠定基石，這才是此輪債牛的根源。 具體來看，簡要梳理下我們關于監(jiān)管協(xié)調的主要脈絡： 5月8日報告，《逼近的隱憂-警惕金融市場動蕩與經濟數據回落疊加風險》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，應該警惕激進化去杠桿導致實體經濟回落和金融市場動蕩的疊加風險。去杠桿有兩個路徑——軟著陸和硬著陸，軟著陸可以在有序去杠桿的同時兼顧經濟平穩(wěn)發(fā)展，而“激進化去杠桿”則顯著利空實體經濟和資本市場，警惕金融市場下跌與經濟數據回調的疊加投資風險，這是日趨逼近的隱憂。 5月11日報告，《軟著陸VS硬著陸——監(jiān)管協(xié)調的不同方向決定金融市場的不同結局》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，“激進去杠桿”可能導致金融市場動蕩與經濟數據回落疊加風險，監(jiān)管協(xié)調的理解可能再次出現(xiàn)變化，“激進去杠桿”或實現(xiàn)軟著陸； 5月12日報告，《監(jiān)管協(xié)調轉向“軟著陸”去杠桿，金融市場牛熊“分水嶺”隱現(xiàn)》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，4月以來監(jiān)管因素導致金融市場普遍下跌，股市、債市、商品均出現(xiàn)明顯跌幅。從目前央行和銀監(jiān)會態(tài)度來看，監(jiān)管層對于金融市場關注度開始明顯提高，再度出現(xiàn)金融市場大跌的風險基本消除，債券市場上漲機會大于下跌風險； 5月12日晚，央行發(fā)布《2017年第1季度貨幣政策執(zhí)行報告》，我們在5月13日報告《牛熊分水嶺——“監(jiān)管協(xié)調2.0”是金融安全的定海神針！》(作者：鄧海清、陳曦)中對此進行點評，金融監(jiān)管協(xié)調進入“2.0時代”，之前“1.0時代”是“一行三會都別掉隊一起嚴監(jiān)管”，現(xiàn)在“2.0時代”則是“有機銜接時機和節(jié)奏”，去杠桿方式轉向“轉著陸”。監(jiān)管高峰可能已過，監(jiān)管協(xié)調轉向“軟著陸”去杠桿，4月以來金融市場走勢將大概率出現(xiàn)逆轉。 6月7日報告，《超級國債招標波瀾不驚，“監(jiān)管協(xié)調2.0”奠定下半年債牛基石》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，央行在5月底提前公布MLF續(xù)作信息，6月6日如約續(xù)作MLF，6月初以來的資金緊張局面得到顯著緩解，同時長期限資金的釋放也為今天國債招標提供了彈藥。從結果看，招標結果利率超預期走好，監(jiān)管協(xié)調2.0確實已經見到效果。 6月14日報告，《經濟“二次探底”被證偽，無礙債市步入“先苦后甜”下半場》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，“監(jiān)管協(xié)調2.0”為下半年債券市場慢牛奠定基石，目前債市的核心變量并非經濟走勢，而是政策層的嚴監(jiān)管政策和央行的貨幣政策流動性兩方面因素，“監(jiān)管協(xié)調2.0”為債市提供支撐。 同時，我們也可以從央行主管金融時報、新華社等主流媒體的發(fā)言能得出同樣的結論： (1)6月19日，央行旗下金融時報：把握好金融去杠桿與穩(wěn)增長的平衡；(2)6月14日，金融時報評論指出，本次MLF操作正是給市場釋放一個信號，是保持貨幣政策“穩(wěn)健中性”態(tài)度的堅持，是對市場壓力和緊張情緒的緩解；(3)6月11日，新華社點評一周貨幣政策操作和流動性：雖然并未“大放水”，但仍然充分釋放出穩(wěn)定市場預期的政策信號，大可不必慌張；(4)6月10日，金融時報稱，今年6月末發(fā)生大的流動性風險及引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的概率極低，類似于2013年6月份出現(xiàn)過的“市場異常波動”不會重演；(5)5月26日，中國金融時報：在25日自律機制座談會上，央行表示已關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，保持流動性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場預期；(6)5月22日，央行主管金融時報：當前加強金融監(jiān)管、溫和去杠桿的系列舉措，既不是所謂“休克療法”，更不會“引爆雷區(qū)”；(7)5月18日，金融時報：金融監(jiān)管協(xié)調加強溫和去杠桿重奏“主旋律”。 因此，我們認為，5月12日以來的“監(jiān)管協(xié)調2.0”奠定了2017年下半年的債券市場牛市，“監(jiān)管協(xié)調2.0”的內涵是之前的“監(jiān)管+貨幣政策”雙緊的“債熊時期”已經過去，央行貨幣政策邊際放松，這才是5月12日以來債市走牛的“真邏輯”！ 投資者應當謹慎看待目前債券市場上大家紛紛轉多的情況，特別是其中似是而非的邏輯，明確這一次債市牛市的根源，才能為判斷未來債券市場提供理論依據。看多債市不代表所有的因素都利多債市，要明辨其中的利多利空因素，避免錯誤地將利空當成利多?；谏鲜雠袛?，我們認為，“監(jiān)管協(xié)調2.0”為債市“先苦后甜”提供支撐，但重回2015-2016年的“債市瘋?！笨赡苄詾榱?，債券市場只能是震蕩慢牛。 責任編輯：七禾編輯

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