筆者說(shuō)：《安全邊際》這本書(shū)，可能不少人聽(tīng)過(guò)，這本書(shū)出版于1991年，一上市便立即成為了價(jià)值投資的經(jīng)典著作，現(xiàn)在已成絕版，在國(guó)外要賣(mài)2000多美元。（注：該書(shū)在中國(guó)沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行中文版）

本書(shū)的作者是塞斯·卡拉曼（Seth.A.Klarman），大家可能不知道他，筆者先對(duì)他做下一介紹。塞斯·卡拉曼是世界上最大的對(duì)沖基金之一，Baupost 基金公司的創(chuàng)始人，他為人十分低調(diào)，即使是在美國(guó)，也不是一個(gè)家喻戶曉的名字，當(dāng)今的投資界，除了沃倫巴菲特，最受敬仰的莫過(guò)于他了。

雖然名聲不是很大，但卡拉曼的業(yè)績(jī)卻是實(shí)實(shí)在在的。卡拉曼于1983年創(chuàng)立了Baupost Group，該基金從建立到2009年12月的27年來(lái)的年均收益率為19%，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為10.7%。1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為1.4%。

今天筆者就和大家聊聊塞斯·卡拉曼，同時(shí)建議大家看看《安全邊際》，在這本書(shū)中，卡拉曼傳授著自己的思想，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之道的優(yōu)勢(shì)，是一本非常難得的好書(shū)，能夠提供一些干貨給你。

崛起之路始于1982 

塞斯·卡拉曼出生于1957年，早年在康奈爾大學(xué)就讀，獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位，之后又到哈佛商學(xué)院學(xué)習(xí)并獲得MBA學(xué)位。在讀大三時(shí)，卡拉曼就已經(jīng)在大名鼎鼎的麥克斯·海因和邁克爾·普萊斯的Mutual Shares基金工作，一直延續(xù)到大學(xué)畢業(yè)。

塞斯·卡拉曼的崛起之路應(yīng)該從1982年說(shuō)起，1982年，卡拉曼從4個(gè)家庭籌集到2700萬(wàn)美元，成立了投資公司Baupost ，專(zhuān)注購(gòu)買(mǎi)低估值股票和破產(chǎn)或者出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)的證券，并且他很重視投資風(fēng)險(xiǎn)，通常不會(huì)使用杠桿。

1982年的美國(guó)股市并不好做，利率很高，很低迷，并且這種低迷已經(jīng)維持了18年，完全不是一個(gè)入場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。而拉卡曼在這個(gè)時(shí)間入行，更顯示了他驚人的投資天賦和能力?？ɡ幕饛慕⒌?009年12月的27年來(lái)的年均收益率為19%，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為10.7%。在被稱(chēng)為“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為1.4%。

善于在混亂的情況下投資

卡拉曼給人的感覺(jué)永遠(yuǎn)溫文爾雅，洋溢著學(xué)者的氣質(zhì)，但他卻是固執(zhí)的，認(rèn)定了一個(gè)目標(biāo)便不放棄，堅(jiān)持不懈。價(jià)值投資是卡拉曼的投資方法核心，他喜歡在市場(chǎng)遭受痛擊的時(shí)候買(mǎi)入。

例如在雷曼倒臺(tái)之前和之后，他買(mǎi)了大量的債券，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)中到處是恐慌性的賣(mài)家，而買(mǎi)家很有限，是投資的大好時(shí)機(jī)?？ɡI(mǎi)的是福特、克萊斯勒和GMAC汽車(chē)消費(fèi)金融債券，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)，雖然遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，人們依然會(huì)償還汽車(chē)貸款，損失率仍然很低，投資的虧損保護(hù)相當(dāng)好?？ɡ铋_(kāi)始買(mǎi)入的債券收益率在15％左右，他不斷買(mǎi)入，在危機(jī)的最深處，他買(mǎi)入的這類(lèi)債券收益高達(dá)50％。卡拉曼在這些公司上面投資了18億美元，賺了12億美元。

卡拉曼曾對(duì)公司的同事說(shuō)：“我們以低價(jià)買(mǎi)入這些債券，倒霉的不是我們，因?yàn)槲覀兊馁I(mǎi)入價(jià)要比起初的購(gòu)買(mǎi)者低，出售這些債券的人才是倒霉蛋。”這就是卡拉曼，也是價(jià)值投資者最經(jīng)典的風(fēng)格，喜歡在證券的價(jià)格受到極度打壓的時(shí)候買(mǎi)入。

雖然卡拉曼喜歡在價(jià)格受到極度打壓的時(shí)候買(mǎi)入，但他并不贊同價(jià)值妄求者逢低便買(mǎi)的做法。他曾表示，“我們尋求令人震驚的價(jià)格錯(cuò)位，這一般是由緊急事件、人們驚慌失措、或盲目的拋售引起的。” 不良債務(wù)領(lǐng)域發(fā)生的事情是一個(gè)很好的例子，由于破產(chǎn)威脅，許多債券基金被迫集體立即拋售其持有的不良債務(wù)，在這種情況下，破產(chǎn)過(guò)程本身也可以成為釋放價(jià)值的催化劑，而他就善于在這樣混亂的情況下投資。

沒(méi)有什么比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了

卡拉曼的投資領(lǐng)域非常廣泛，有股票，也有不良債務(wù)、公司破產(chǎn)清算資產(chǎn)、外國(guó)股票或債券等。

卡拉曼的投資思路有三大支柱:

1、追求絕對(duì)收益，不去理會(huì)相對(duì)表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢(shì)，將其最大程度的發(fā)揮。

卡拉曼認(rèn)為現(xiàn)在基金界的“悲哀”是過(guò)于關(guān)注相對(duì)表現(xiàn)，大家都覺(jué)得只要損失比其他人小就算是成功。對(duì)相對(duì)表現(xiàn)的過(guò)度關(guān)注，使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后，也不希望過(guò)于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對(duì)收益。

2、推崇自下而上選股。

因?yàn)樽陨隙碌碾y度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的選股方法，側(cè)重于每家公司的業(yè)務(wù)基本面，對(duì)每一家公司做各種情況下的敏感性分析，或者“壓力測(cè)試”。

3、首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，然后才是回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA，BETA 值是學(xué)術(shù)問(wèn)題，對(duì)投資沒(méi)有意義，市場(chǎng)波動(dòng)也不意味著其它，有時(shí)反而意味著投資機(jī)會(huì)?？ɡ鼘?duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區(qū)間。

他說(shuō):“最后，沒(méi)有什么比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了?！?/p>

Baupost 基金成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)

作為世界上最大的對(duì)沖基金之一，很多機(jī)構(gòu)或個(gè)人操盤(pán)手很是好奇，到底是什么原因讓Baupost能獲得這樣的成績(jī)？

1、產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)加入更大靈活性。

如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時(shí)可以投資REIT、地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。

2、基金最大的優(yōu)勢(shì)就在于長(zhǎng)期資金的注入。

Baupost 的客戶只有富豪階層和機(jī)構(gòu)客戶，沒(méi)有主權(quán)基金、退休金、共同基金等等。這樣基金經(jīng)理在做決策時(shí)，不必為贖回?fù)?dān)心，這是保證長(zhǎng)期投資成功的關(guān)鍵因素。

3、與合作伙伴保持良好的關(guān)系。

保證是合作伙伴排名第一或者第二大客戶，這樣他們有大宗交易，首先想到的就是我們。而且合作伙伴一定也是認(rèn)同價(jià)值投資理念的，這樣可以保證交易過(guò)程高效，成功率高。

成功投資者與失敗投資者的差別

在投資界生存了這么多年，卡拉曼看過(guò)太多浮浮沉沉，有人失敗離開(kāi)了，有人越做越好，成功的投資者和失敗的投資者，永遠(yuǎn)有著本質(zhì)的區(qū)別。

在卡拉曼看來(lái)，成功的投資者總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于他們對(duì)自己的分析充滿信心，因此對(duì)市場(chǎng)力量的反應(yīng)不是盲目的沖動(dòng)，而是適當(dāng)?shù)睦碇?。投資者看待市場(chǎng)和價(jià)格波動(dòng)的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。

而失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。失敗的投資者會(huì)將股市作為不勞而獲的掙錢(qián)機(jī)器，貪婪使得很多投資者通過(guò)尋找捷徑來(lái)取得投資成功。最終，貪婪會(huì)讓投資者的焦點(diǎn)從取得長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機(jī)。而投機(jī)者，總是錯(cuò)誤的以市場(chǎng)為投資指導(dǎo)。當(dāng)他們看到市場(chǎng)提高價(jià)格時(shí)，于是越發(fā)相信他的分析線索，并在更高的價(jià)格追進(jìn)。因此，情緒化的投資者不可避免的和投機(jī)者一起遭受巨大損失。

股價(jià)上漲往往會(huì)強(qiáng)化投資者分析判斷的正面效果，股價(jià)下跌往往會(huì)提供負(fù)面的強(qiáng)化效果?？ɡ硎?，一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)一定運(yùn)作良好，也不代表價(jià)格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值提升為理由。同樣，股價(jià)下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生消退。

關(guān)于金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

卡拉曼待人非常熱誠(chéng)，他不僅投資業(yè)績(jī)長(zhǎng)期遙遙領(lǐng)先對(duì)手，也總能夠在最關(guān)鍵的時(shí)候提出建議幫助投資者提高投資技能，并善于總結(jié)一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。以下為卡拉曼總結(jié)的關(guān)于金融危機(jī)的教訓(xùn)。

1、以前從未發(fā)生過(guò)的事情一定會(huì)伴隨著一些規(guī)律而發(fā)生。你必須時(shí)刻準(zhǔn)備市場(chǎng)中意外的發(fā)生，包括股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體突然的急劇下降波動(dòng)。無(wú)論你預(yù)期情況如何不利，現(xiàn)實(shí)可能只會(huì)更糟。

2、當(dāng)過(guò)度寬松的信貸環(huán)境普及和持續(xù)一段時(shí)間后，人們會(huì)被帶入虛假的安全感中，這會(huì)造成一個(gè)更加危險(xiǎn)的局面。這些過(guò)度投機(jī)將最終結(jié)束，引發(fā)至少和其成比例的危機(jī)。當(dāng)杠桿迅速降下來(lái)時(shí)，資產(chǎn)類(lèi)別之間的相關(guān)性可能會(huì)高得驚人。

3、風(fēng)險(xiǎn)并不是投資與生俱來(lái)的特征，它總是相對(duì)于投入支出的價(jià)格來(lái)講的。不確定性和風(fēng)險(xiǎn)不相同。例如在2008年秋季，當(dāng)巨大的不確定性驅(qū)動(dòng)證券跌到很低的價(jià)格時(shí)，它們常常成為風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。

4、不要相信金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型?，F(xiàn)實(shí)總是太復(fù)雜而無(wú)法準(zhǔn)確建模。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注必須是全天候的,與人而不是電腦一起評(píng)估或重新評(píng)估實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。盡管一些分析人士偏愛(ài)復(fù)雜的數(shù)學(xué)模式,但市場(chǎng)是門(mén)行為科學(xué),而不是物理科學(xué)。

5、將短期資金投資時(shí)，不要接觸到過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)：貪婪地去努力贏得一些額外的收益率基點(diǎn)，必然導(dǎo)致面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)增加損失的可能,導(dǎo)致當(dāng)要支付費(fèi)用、兌現(xiàn)承諾或者作出杰出的長(zhǎng)期投資時(shí)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性困境。

6證券的最新交易價(jià)格制造了一個(gè)危險(xiǎn)的假象，就是人們會(huì)認(rèn)為它的市場(chǎng)價(jià)格接近于其真正價(jià)值。這在市場(chǎng)繁榮時(shí)期尤其的危險(xiǎn)。市場(chǎng)價(jià)值的觀念作為公司業(yè)務(wù)的正常價(jià)值錨,可能在沸騰的年代被極大地扭曲了，我們應(yīng)該總是對(duì)其持有一定程度的懷疑。

7、廣泛而靈活的投資方式在危機(jī)期間是必不可少的。機(jī)會(huì)是廣泛又短暫地分散存在于各行業(yè)和市場(chǎng)中。投資范圍剛性在這種時(shí)候會(huì)是巨大的劣勢(shì)。

8、你必須在市場(chǎng)下跌過(guò)程中購(gòu)買(mǎi)。在下跌過(guò)程中比在回升上漲過(guò)程有更多的容量,而且有更少的購(gòu)買(mǎi)者相競(jìng)爭(zhēng)。早點(diǎn)總比晚些好,但是你必須對(duì)價(jià)格的繼續(xù)下降做好準(zhǔn)備。

9、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是有著自身沖突的,無(wú)趣且容易被愚弄的。他們只是傻樂(lè)著,不去注意逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。投資者不應(yīng)該信任他們。

10、要確保你能彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足,特別是不被控制的流動(dòng)性不足,因?yàn)樗鼤?huì)帶來(lái)很高的機(jī)會(huì)成本。

11、在相等的回報(bào)下,公共投資一般優(yōu)于私人投資,這不僅因?yàn)樗麄冇懈鼜?qiáng)的流動(dòng)性,而且因?yàn)樵谔幱诶Ь持袝r(shí),公共市場(chǎng)比私人市場(chǎng)更有可能提供以低于平均價(jià)格買(mǎi)進(jìn)的有吸引力的機(jī)會(huì)。

12、許多杠桿收購(gòu)是人為的災(zāi)害。當(dāng)付出的代價(jià)過(guò)大時(shí),一個(gè)杠桿收購(gòu)的股權(quán)比例實(shí)在是一個(gè)地地道道的蝕價(jià)看漲期權(quán)。

13、當(dāng)一個(gè)政府官員說(shuō)，問(wèn)題已被“控制”時(shí)，不要聽(tīng)信。

附豆瓣網(wǎng)友tyger 整理的讀書(shū)筆記

一、投資者哪里最容易出錯(cuò)？

1、價(jià)值投資者的黃金時(shí)間是市場(chǎng)下跌的時(shí)候。

2、對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，而債券則是給這些企業(yè)的貸款；

3、股票投資者期望至少?gòu)囊韵氯N方式之一獲利：企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，反映在更高的股價(jià)或者被分配的股息上；其他投資者愿意以更高變得比率市凈率或者市盈率來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，這會(huì)反映在更高的估價(jià)上；或者通過(guò)縮小股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值之間的差距；

4、投資品會(huì)為持有人帶來(lái)現(xiàn)金流；投機(jī)品不會(huì)。從這個(gè)角度看，收藏品不屬于投資品種。投機(jī)品的價(jià)格取決于供求關(guān)系的波動(dòng)。

5、你不能忽略市場(chǎng)，忽略一個(gè)投資機(jī)會(huì)的來(lái)源顯然是錯(cuò)誤的，但是你必須獨(dú)立思考，不能被市場(chǎng)左右。證券市場(chǎng)的價(jià)格有時(shí)候并不依賴(lài)于任何實(shí)體狀況明顯改變，而是因?yàn)橥顿Y者感覺(jué)的變化。

6、低市盈率的股票之所以市盈率比較低，很有可能并不是因?yàn)槠浔阋?，而是市?chǎng)預(yù)計(jì)到其未來(lái)的收益下降了。

二、與投資者對(duì)立的華爾街本質(zhì)

1、華爾街有三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)：交易業(yè)務(wù)、投資銀行和商業(yè)銀行。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)按照每筆交易收取傭金，而不管最后交易的結(jié)果如何。所以經(jīng)紀(jì)人處于經(jīng)濟(jì)利益方面的考慮，有動(dòng)機(jī)增加客戶的交易，或者銷(xiāo)售給他們高傭金的證券。

2、在華爾街，承銷(xiāo)新發(fā)行的證券賺取的傭金是二級(jí)市場(chǎng)中規(guī)模相當(dāng)?shù)慕灰字兴@傭金的好幾倍。那些購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行證券的投資者需要問(wèn)自己：當(dāng)每次承銷(xiāo)中的對(duì)手都是那些精明能干的發(fā)行人和貪婪的承銷(xiāo)商時(shí)，你如何可能獲得成功。

3、華爾街的看漲傾向：其研究大部分會(huì)給出買(mǎi)入而非賣(mài)出建議；此外，投資者、企業(yè)甚至市場(chǎng)監(jiān)管者(比如熔斷機(jī)制的不對(duì)稱(chēng)性)都有看漲傾向。修正高估的市場(chǎng)并不容易。

4、金融創(chuàng)新有時(shí)候能夠解決發(fā)行人的財(cái)務(wù)問(wèn)題，也能滿足投資者的需求；但多數(shù)情況下這些新證券僅能滿足華爾街的需要，即對(duì)費(fèi)用和傭金的追求。

5、每隔一段時(shí)間的投資狂潮。能源、科技、生物技術(shù)、博彩，每個(gè)領(lǐng)域內(nèi)早期的成功會(huì)吸引成群的投資者進(jìn)入，針對(duì)該行業(yè)的證券發(fā)行可以給華爾街帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。

三、機(jī)構(gòu)表演競(jìng)賽：客戶是輸家

1、多數(shù)資金管理人的報(bào)酬是根據(jù)管理資金的數(shù)量而非業(yè)績(jī)。而這些人普遍根據(jù)多數(shù)意見(jiàn)和集體思考進(jìn)行操作。中庸的回報(bào)可以接受，獨(dú)立行動(dòng)會(huì)冒著表現(xiàn)不及別人的風(fēng)險(xiǎn)。

2、多數(shù)機(jī)構(gòu)以相對(duì)表現(xiàn)(比如相對(duì)股指或者其他機(jī)構(gòu)的表現(xiàn))來(lái)衡量業(yè)績(jī)；這可能導(dǎo)致他們會(huì)以別人下一步做什么為自己的思考對(duì)象而非實(shí)際的企業(yè)價(jià)值。

3、許多機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己的工作是選擇股票而非選擇進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)，他們保持滿倉(cāng)操作；而追求長(zhǎng)期回報(bào)的投資者則不同，只有當(dāng)標(biāo)的符合絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，他們才會(huì)投資；同時(shí)，為了簡(jiǎn)化自己的投資，機(jī)構(gòu)會(huì)將投資范圍限制在某個(gè)細(xì)化的領(lǐng)域，并且只選擇那些總市值以及股價(jià)在一定范圍區(qū)間的股票，這會(huì)大大減小他們選擇的范圍；而且他們會(huì)對(duì)賬面進(jìn)行粉飾，比如放棄自己看好的但是當(dāng)季大幅落后的標(biāo)的而買(mǎi)進(jìn)表現(xiàn)最好的。

四、價(jià)值錯(cuò)覺(jué)：20世紀(jì)80年代對(duì)垃圾債的迷思和錯(cuò)誤觀念

[雖然我們可能不會(huì)購(gòu)買(mǎi)債券，但我們所擁有的公司可能會(huì)擁有各種債券，比如金融類(lèi)公司]

1、一個(gè)充分多樣化的低等級(jí)債券組合能夠較一個(gè)高等級(jí)的債券組合賺取更多的回報(bào)，即低評(píng)級(jí)的證券所帶來(lái)的更多的回報(bào)能夠補(bǔ)償由違約所造成的損失，并還有多余的盈余。

2、使用垃圾債進(jìn)行杠桿收購(gòu)：同那些使用自有資金進(jìn)行進(jìn)行收購(gòu)的買(mǎi)家相比，那些使用別人的資金進(jìn)行收購(gòu)的買(mǎi)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)產(chǎn)生了一種歪曲的觀點(diǎn)。

3、垃圾債的主要買(mǎi)家：高收益率債券型共同基金；儲(chǔ)蓄銀行；保險(xiǎn)公司；

4、EBITDA分析模糊了好企業(yè)和壞企業(yè)之間的區(qū)別。

5、垃圾債抵押債券，CBO；

6、垃圾債也給金融市場(chǎng)中的其他領(lǐng)域以及多數(shù)金融市場(chǎng)參與者的行為帶來(lái)了負(fù)面影響：過(guò)高的垃圾債價(jià)格讓很多人以虛高的價(jià)格采取了收購(gòu)，被收購(gòu)企業(yè)的股東所獲得利潤(rùn)實(shí)際上低于購(gòu)買(mǎi)這些垃圾債買(mǎi)家所受的損失；股票投資者把垃圾債融資收購(gòu)中獲得的現(xiàn)金再次投入股市，推高了那些依然沒(méi)有被收購(gòu)的企業(yè)的股票；由債券市場(chǎng)造成的高估值會(huì)給涉及套利、證券交換或者企業(yè)重組的證券的市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)了影響。

第二部分 價(jià)值投資哲學(xué)

五、明確你的投資目標(biāo)

1、投資回報(bào)與你工作時(shí)間多長(zhǎng)、工作多么努力或者賺錢(qián)的愿望多么強(qiáng)烈無(wú)關(guān)，投資者所能做的一切就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時(shí)間的推移，獲得回報(bào)。

2、投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定一個(gè)目標(biāo)，而非給回報(bào)設(shè)定。

六、安全邊際的重要性

1、許多價(jià)值投資者會(huì)避開(kāi)商業(yè)銀行，他們認(rèn)為這類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)很難分析，以及財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司——它們的資產(chǎn)和負(fù)債都很難加以分析。

2、投資者必須具備什么樣的安全邊際？視你對(duì)虧損的承受能力而定。

3、如何確定的獲得安全邊際？一直以大幅度低于潛在價(jià)值的打折價(jià)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，以及更看重有形資產(chǎn)而非無(wú)形資產(chǎn)。將當(dāng)前持有的股票替換成新的更好的便宜貨。

4、注意力不僅要放在“是否”低估上，還應(yīng)考慮“為什么”會(huì)被低估，然后選擇那些擁有能直接幫助實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的投資，優(yōu)先選擇管理層優(yōu)秀且管理人員在其中擁有個(gè)人利益的企業(yè)。

5、有效市場(chǎng)有三種假設(shè)：弱式(股價(jià)過(guò)去的走勢(shì)無(wú)法對(duì)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)提供任何有用的信息)，半強(qiáng)式(所有公開(kāi)的信息都無(wú)法幫助投資者選中低估的股票)、強(qiáng)式(包括公開(kāi)和非公開(kāi)的所有信息都無(wú)法讓投資者獲益)

七、價(jià)值投資哲學(xué)起源

1、當(dāng)多數(shù)投資者講全部精力放在了能賺多少錢(qián)上，而非可能會(huì)虧多少錢(qián)上時(shí)，價(jià)值投資者給與風(fēng)險(xiǎn)同回報(bào)一樣的關(guān)注。

八、企業(yè)評(píng)估藝術(shù)

1、凈現(xiàn)值法和清算價(jià)值法，以及股市價(jià)值法，最后一種方法通過(guò)預(yù)測(cè)一家企業(yè)或者子公司在分拆之后在股市上會(huì)以怎樣的價(jià)格進(jìn)行交易來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值(通俗的說(shuō)可以說(shuō)是類(lèi)比？)。

2、在粗略計(jì)算一家企業(yè)的清算價(jià)值時(shí)，一些價(jià)值投資者仿效了格雷厄姆的做法，將純營(yíng)運(yùn)資金凈額(流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債再減去長(zhǎng)期債務(wù))計(jì)算看成是一種捷徑。

3、知道各種方法的適用場(chǎng)景：對(duì)于有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的高回報(bào)企業(yè)，凈現(xiàn)值法將是最合適的評(píng)估方法；對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率收到控制的企業(yè)，如公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)，凈現(xiàn)值法是最好的；對(duì)于估價(jià)大幅低于賬面價(jià)值的一家沒(méi)有盈利的企業(yè)而言，最好的評(píng)估方法可能是清算估值法。

4、市場(chǎng)價(jià)格和潛在價(jià)值之間的反射關(guān)系：即股價(jià)有時(shí)候可以給企業(yè)的價(jià)值帶來(lái)巨大的影響；或者說(shuō)金融市場(chǎng)對(duì)一家企業(yè)生存能力的認(rèn)知將影響到最終的結(jié)果。

5、總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)管理人知道許多投資者都在關(guān)注所公布的收益的增長(zhǎng)率，許多管理層都會(huì)在報(bào)告中逐步釋放公司的收益，好讓數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐步上漲的趨勢(shì)。

6、關(guān)于高股息收益率：企業(yè)所支付的高股息并非對(duì)投資者資本的回報(bào)，而是對(duì)代表了企業(yè)清算價(jià)值的資本回報(bào)。管理者擔(dān)心一旦終止高股息，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。20世紀(jì)80年代，銀行廣泛采用這種方法，推高自己的估價(jià)。

九、投資研究：找到誘人投資的挑戰(zhàn)

1、價(jià)值投資圍繞三類(lèi)特定的投資縫隙：以低于拆賣(mài)價(jià)值或者清算價(jià)值的打折價(jià)交易的證券；與回報(bào)率有關(guān)情形(風(fēng)險(xiǎn)套利)；以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時(shí)(陷入財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的證券、企業(yè)重組以及證券交換)產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。

2、投資機(jī)會(huì)來(lái)源：財(cái)經(jīng)媒體、行業(yè)期刊、研究報(bào)告、漲跌排行榜、創(chuàng)新低的名單。

3、研究工作并沒(méi)有因?yàn)檎业揭恢缓鼙阋说淖C券而結(jié)束，投資者需要試著搞明白這只證券為什么這么便宜；

4、價(jià)值投資幾乎就是逆向投資，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)也不會(huì)被低估。

十、機(jī)會(huì)所在：催化劑、市場(chǎng)無(wú)效和機(jī)構(gòu)限制

1、一只股票以低于潛在價(jià)值的打折價(jià)被買(mǎi)下之后，如果某些事件的發(fā)生讓股東實(shí)現(xiàn)了這只股票的價(jià)值，那么這只股票的持有人就能馬上獲利。這種事件被稱(chēng)為催化劑。

2、每種催化劑的力量各有不同，對(duì)一家企業(yè)的有序出售或者清算能夠完全實(shí)現(xiàn)價(jià)值；企業(yè)分拆、股票回購(gòu)、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以及大型資產(chǎn)出售等通常只能實(shí)現(xiàn)部分凈值；一家企業(yè)擺脫破產(chǎn)狀態(tài)對(duì)債權(quán)人而言是一劑催化劑。

3、催化劑的意義在于能夠降低風(fēng)險(xiǎn)：如果價(jià)格和價(jià)值間的差距很快會(huì)消除，那么因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)或者因企業(yè)走下坡路而蒙受損失的概率就會(huì)下降。

4、從某種意義上說(shuō)，任何一種投資哲學(xué)或者市場(chǎng)縫隙中的投資結(jié)果都有周期性，因?yàn)橐环N方法會(huì)在特定的時(shí)期內(nèi)相對(duì)受歡迎或者不受歡迎。(相對(duì)有效或者無(wú)效？)

十一、投資儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)制

1、如果你無(wú)法快速的了解一家公司在做什么，那么管理層也許不知道自己在做什么。

2、在評(píng)估金融機(jī)構(gòu)時(shí)，保守主義顯得更為重要，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)會(huì)放大這些機(jī)構(gòu)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

十二、投資財(cái)政陷入困境和破產(chǎn)的證券

1、財(cái)政陷入困境的公司至少有下面三個(gè)問(wèn)題中的一個(gè)：公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題(持續(xù)虧損)、陷入法律糾紛或者公司財(cái)政出現(xiàn)問(wèn)題(現(xiàn)金幾乎無(wú)法滿足企業(yè)運(yùn)作和債務(wù)支付的需求)。

2、從長(zhǎng)期看，資本密集型企業(yè)對(duì)財(cái)政困境有著相對(duì)較強(qiáng)的抵抗力；而那些依賴(lài)于公眾信任的企業(yè)，比如金融機(jī)構(gòu)、或者依賴(lài)于公眾信任的企業(yè)，比如零售商，財(cái)政困境會(huì)給他們帶來(lái)比較大的影響。

3、遇到財(cái)政困境的債券發(fā)行人主要有三種選擇：到期時(shí)繼續(xù)支付本金和利息；提議用新證券交換持有人目前持有的未到期債券；或者違約并申請(qǐng)破產(chǎn)。

4、破產(chǎn)投資的誘人特征之一就是重組過(guò)程能成為實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑；第二個(gè)特征是破產(chǎn)債券對(duì)股市或者債市的波動(dòng)非常不敏感，尤其是那些高等級(jí)債券。

十三、投資組合管理和交易

1、投資者的投資組合管理包括交易活動(dòng)和對(duì)所持頭寸進(jìn)行定期檢查、以及保持合理的多樣化投資，作出對(duì)沖決定，以及管理投資組合中的現(xiàn)金流和投資組合中的流動(dòng)性。

2、多樣化投資不是你擁有了多少種不同的證券，而是你擁有了多少種有著不同風(fēng)險(xiǎn)的證券；

3、投資者應(yīng)當(dāng)避免馬上滿倉(cāng)持有一種證券，否則可能只有無(wú)助的看著下跌的價(jià)格而手頭上沒(méi)有任何可進(jìn)行投資的儲(chǔ)備金；

十四、個(gè)人投資者的投資替代品

1、共同基金、全權(quán)股票經(jīng)紀(jì)人和資金管理人

2、歷史記錄有多久？是否在一輪或者幾輪的市場(chǎng)周期和經(jīng)濟(jì)周期后取得了這些成績(jī)？業(yè)績(jī)是穩(wěn)定還是波動(dòng)比較大？這份記錄是由一到兩次非?？捎^的成功投資所組成的，還是有一系列中等投資的業(yè)績(jī)所構(gòu)成？