美國經(jīng)濟或能維持溫和復蘇，但特朗普政策的不確定性仍將是抑制經(jīng)濟增長的關鍵因素。盡管上月美元下跌幅度超過2%，但斷言美元強周期終結還為時尚早。歐洲政局的風險并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希臘中的任何一國都有可能成為下一只“黑天鵝”。部分新興經(jīng)濟體超跌反彈的慣性并未完全消失，全球資本市場股強于債的基調不會發(fā)生根本變化，新興市場經(jīng)濟體股市仍有結構性機會，并大有可能逆轉去年的疲態(tài)，全年表現(xiàn)有望超過發(fā)達國家市場

環(huán)視上半年的國際經(jīng)濟走勢，需求端的政策瓶頸鎖定了短期反彈的上限，全球化退潮和供給端發(fā)力的疊加左右著復蘇勢頭的延續(xù)。在宏觀“亂紀元”中，周期的躁動無法阻止均衡的嬗變，長期疲軟后的邊際改善終需結構性調整加以鞏固。展望下半年，全球經(jīng)濟轉折正在發(fā)生，再通脹已經(jīng)終結，新均衡的坐標有賴于決策者的選擇和集體行動的理性。受金融條件邊際收緊的影響，資本市場面臨一定壓力，稀缺的確定性仍將是長期比較優(yōu)勢的來源。

“世易時移，變法宜矣，譬之若良藥，病萬變，藥亦萬變?！痹谌蚩傂枨罄^續(xù)收縮的大環(huán)境下，擴張性政策效應的衰減使得需求曲線的左移在所難免。今年上半年尤其第一季度，全球經(jīng)濟增速顯著回升，幅度甚至超出了“樂觀派”的預期。這主要源于一些不確定性的暫時消解，寬松政策的滯后作用以及大宗商品回暖對國際貿易和總需求的提振。但從持續(xù)性的角度觀察，短期增長的周期躁動總是缺乏后勁，“小周期”驅動的增量變動終將回歸“大趨勢”決定的基本面：一方面，貨幣寬松對全球經(jīng)濟復蘇的邊際刺激已漸漸消失殆盡。盡管全球各國央行的長期貨幣政策傾向仍舊偏向寬松，但超低利率時代畢竟已漸行漸遠。特別在美聯(lián)儲加息常態(tài)化和縮表預期的引領下，主要國家貨幣的邊際收緊勢在必行。另一方面，各國財政擴張的空間也很有限，美國總統(tǒng)特朗普的減稅政策在政治博弈和美聯(lián)儲加速加息的制約下極有可能“雷聲大，雨點小”，而債務風險則制約著全球其他國家采取激進的赤字財政，預想全球減稅競賽是不切實際的。所以，筆者認為，全球需求的短周期反彈已告一段落，需求曲線的左移初現(xiàn)端倪，任何依托于總需求上升的市場變化都面臨逆轉。

至于總供給可能擴張，供給曲線右移的幅度，則取決于各國結構性改革的力度，最終會受到政治經(jīng)濟博弈的影響。過去幾年，全球經(jīng)濟弱復蘇的根本原因是全要素生產率的趨勢性放緩，抑制生產率提振的源頭包括人口年齡結構老化、科技創(chuàng)新對實體經(jīng)濟的推動作用下降、保護主義和逆全球化浪潮高漲等。其中，地緣政治變局和全球化退潮的影響更令經(jīng)濟風險和政治風險產生共振，在此過程中，沒有哪個國家可以獨善其身。新興市場進入世界分工體系的邊際收益高于發(fā)達經(jīng)濟體，且全球化并沒有帶來個體分配上的帕累托改進，兩者疊加，筑起了民粹主義興起的溫床。在逆全球化的高潮中，建制派與其反對者之間互有攻守，勝負未定。在今年市場聚焦的歐洲大陸，親歐改革派馬克龍在法國大選中的勝出，并沒有完全消滅“黑天鵝”，因為各國民粹主義的基礎和導火索不盡相同；特蕾莎·梅提前大選失利造成的“懸浮議會”對英國政治經(jīng)濟的影響尚未完全體現(xiàn)，退歐路徑仍有變數(shù)。未來，每一場選舉都有撕裂的威脅，“破碎歐洲”桎梏了經(jīng)濟的復蘇。在“多元化”全球浪潮的漲跌中，能否實現(xiàn)包容的全球化以及未來產業(yè)革命朝什么方向推進，最終決定了總供給曲線的變動趨勢，而相對稀缺的供給側結構性政策正是經(jīng)濟長期動能的來源。另外，在宏觀“亂紀元”中，全球治理亟待破局，G20等多邊機制如何真正發(fā)揮作用，中、美的引擎作用是否能保持穩(wěn)定，以“一帶一路”戰(zhàn)略為代表的全方位合作能否引領區(qū)域經(jīng)濟供給側改革等等，均是決定全球漸漸長期復蘇的關鍵因素。

鑒于均衡移動的調整過程正在發(fā)生，“再通脹”已成偽命題，未來均衡坐標的不確定性主要集中在供給曲線的移動能抵消多少經(jīng)濟下行的壓力上。從需求端來看，短期的政策刺激反而會抑制生產效率的自然恢復，總需求新周期尚在醞釀，經(jīng)濟動能的增強仍需時日。從供給端來看，結構性問題無疑更加值得關注，但供給側改革能否順利接棒，既難免外生的沖擊，又考驗領導人的勇氣。現(xiàn)在可以確定的是，刺激政策引發(fā)的繁榮缺乏內生可持續(xù)性，假通脹重現(xiàn)，但煙花易冷，上游大宗商品價格的推動難以為繼，總需求不足和普遍存在的產出缺口導致了通脹中樞的下降，這從原本分化的新興市場核心通脹指標近期的同向變動中可見一斑。令人懷疑的是，習慣了常規(guī)的信貸刺激猛藥，在尋找長期增長新引擎的過程中，各個經(jīng)濟體能否真正做到“因國施策”，用扎實的結構性改革積蓄動能，抵消經(jīng)濟的下行壓力。在新均衡兼具不確定性和脆弱性兩方面特征的情況下，各國決策者不能自滿于曇花一現(xiàn)的復蘇，只能順勢而為，積極推動存量變革，持續(xù)優(yōu)化要素供給，只能保持定力，改善資源配置效率，提升市場微觀動力。

展望下半年，全球經(jīng)濟增速預計將重回弱復蘇的格局，金融條件的邊際收緊可能令資本市場承壓。筆者估計，美國經(jīng)濟或能維持溫和復蘇，但特朗普政策的不確定性仍將是抑制經(jīng)濟增長的關鍵因素。盡管今年5月美元下跌幅度超過2%，但斷言美元強周期終結還為時尚早，美聯(lián)儲本月不出所料繼續(xù)加息，預計下半年美元指數(shù)（DXY）將維持在95至100之間。歐洲政局的風險并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希臘中的任何一個國家都有可能成為下一只“黑天鵝”，而作為歐盟核心國家的法、德之間也仍有嫌隙。中國經(jīng)濟將迎來周期的異動，呈現(xiàn)“短周期回落+長周期企穩(wěn)+超長周期崛起”的新狀態(tài)，中國長期崛起的比較優(yōu)勢仍然存在，供給側結構性改革的落地是兌現(xiàn)優(yōu)勢的關鍵。部分新興經(jīng)濟體超跌反彈的慣性并未完全消失，巴西經(jīng)濟有望實現(xiàn)正增長，但國內政局和脆弱的財政狀況都在影響著拉美部分經(jīng)濟體以及南非和土耳其等國復蘇的延續(xù)性。在實體經(jīng)濟增長依舊疲弱的背景下，“資產荒”仍將延續(xù)甚至可能加深，而主要國家的央行資產負債表終將“瘦身”也令全球資產價格面臨不小的沖擊。在噪音加劇的環(huán)境中，稀缺的確定性將在波動變大的市場上展現(xiàn)出長期比較優(yōu)勢。

依據(jù)上述分析，筆者判斷：全球資本市場股強于債的基調不會發(fā)生根本變化，特別是新興市場經(jīng)濟體的股市仍有結構性機會。受益于波動率下降，新興市場上半年表現(xiàn)搶眼，盡管目前估值和基本面吸引力有所削弱，但在缺乏其他新鮮亮點的情況下，其相對于發(fā)達市場股市的強勢有望維持，并大有可能最終逆轉去年的疲態(tài)，全年表現(xiàn)超過發(fā)達市場。