美國(guó)經(jīng)濟(jì)或能維持溫和復(fù)蘇，但特朗普政策的不確定性仍將是抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。盡管上月美元下跌幅度超過(guò)2%，但斷言美元強(qiáng)周期終結(jié)還為時(shí)尚早。歐洲政局的風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希臘中的任何一國(guó)都有可能成為下一只“黑天鵝”。部分新興經(jīng)濟(jì)體超跌反彈的慣性并未完全消失，全球資本市場(chǎng)股強(qiáng)于債的基調(diào)不會(huì)發(fā)生根本變化，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體股市仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，并大有可能逆轉(zhuǎn)去年的疲態(tài)，全年表現(xiàn)有望超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)

環(huán)視上半年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，需求端的政策瓶頸鎖定了短期反彈的上限，全球化退潮和供給端發(fā)力的疊加左右著復(fù)蘇勢(shì)頭的延續(xù)。在宏觀“亂紀(jì)元”中，周期的躁動(dòng)無(wú)法阻止均衡的嬗變，長(zhǎng)期疲軟后的邊際改善終需結(jié)構(gòu)性調(diào)整加以鞏固。展望下半年，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折正在發(fā)生，再通脹已經(jīng)終結(jié)，新均衡的坐標(biāo)有賴于決策者的選擇和集體行動(dòng)的理性。受金融條件邊際收緊的影響，資本市場(chǎng)面臨一定壓力，稀缺的確定性仍將是長(zhǎng)期比較優(yōu)勢(shì)的來(lái)源。

“世易時(shí)移，變法宜矣，譬之若良藥，病萬(wàn)變，藥亦萬(wàn)變。”在全球總需求繼續(xù)收縮的大環(huán)境下，擴(kuò)張性政策效應(yīng)的衰減使得需求曲線的左移在所難免。今年上半年尤其第一季度，全球經(jīng)濟(jì)增速顯著回升，幅度甚至超出了“樂(lè)觀派”的預(yù)期。這主要源于一些不確定性的暫時(shí)消解，寬松政策的滯后作用以及大宗商品回暖對(duì)國(guó)際貿(mào)易和總需求的提振。但從持續(xù)性的角度觀察，短期增長(zhǎng)的周期躁動(dòng)總是缺乏后勁，“小周期”驅(qū)動(dòng)的增量變動(dòng)終將回歸“大趨勢(shì)”決定的基本面：一方面，貨幣寬松對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際刺激已漸漸消失殆盡。盡管全球各國(guó)央行的長(zhǎng)期貨幣政策傾向仍舊偏向?qū)捤桑屠蕰r(shí)代畢竟已漸行漸遠(yuǎn)。特別在美聯(lián)儲(chǔ)加息常態(tài)化和縮表預(yù)期的引領(lǐng)下，主要國(guó)家貨幣的邊際收緊勢(shì)在必行。另一方面，各國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的空間也很有限，美國(guó)總統(tǒng)特朗普的減稅政策在政治博弈和美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的制約下極有可能“雷聲大，雨點(diǎn)小”，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則制約著全球其他國(guó)家采取激進(jìn)的赤字財(cái)政，預(yù)想全球減稅競(jìng)賽是不切實(shí)際的。所以，筆者認(rèn)為，全球需求的短周期反彈已告一段落，需求曲線的左移初現(xiàn)端倪，任何依托于總需求上升的市場(chǎng)變化都面臨逆轉(zhuǎn)。

至于總供給可能擴(kuò)張，供給曲線右移的幅度，則取決于各國(guó)結(jié)構(gòu)性改革的力度，最終會(huì)受到政治經(jīng)濟(jì)博弈的影響。過(guò)去幾年，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的根本原因是全要素生產(chǎn)率的趨勢(shì)性放緩，抑制生產(chǎn)率提振的源頭包括人口年齡結(jié)構(gòu)老化、科技創(chuàng)新對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用下降、保護(hù)主義和逆全球化浪潮高漲等。其中，地緣政治變局和全球化退潮的影響更令經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生共振，在此過(guò)程中，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家可以獨(dú)善其身。新興市場(chǎng)進(jìn)入世界分工體系的邊際收益高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且全球化并沒(méi)有帶來(lái)個(gè)體分配上的帕累托改進(jìn)，兩者疊加，筑起了民粹主義興起的溫床。在逆全球化的高潮中，建制派與其反對(duì)者之間互有攻守，勝負(fù)未定。在今年市場(chǎng)聚焦的歐洲大陸，親歐改革派馬克龍?jiān)诜▏?guó)大選中的勝出，并沒(méi)有完全消滅“黑天鵝”，因?yàn)楦鲊?guó)民粹主義的基礎(chǔ)和導(dǎo)火索不盡相同；特蕾莎·梅提前大選失利造成的“懸浮議會(huì)”對(duì)英國(guó)政治經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全體現(xiàn)，退歐路徑仍有變數(shù)。未來(lái)，每一場(chǎng)選舉都有撕裂的威脅，“破碎歐洲”桎梏了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在“多元化”全球浪潮的漲跌中，能否實(shí)現(xiàn)包容的全球化以及未來(lái)產(chǎn)業(yè)革命朝什么方向推進(jìn)，最終決定了總供給曲線的變動(dòng)趨勢(shì)，而相對(duì)稀缺的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策正是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期動(dòng)能的來(lái)源。另外，在宏觀“亂紀(jì)元”中，全球治理亟待破局，G20等多邊機(jī)制如何真正發(fā)揮作用，中、美的引擎作用是否能保持穩(wěn)定，以“一帶一路”戰(zhàn)略為代表的全方位合作能否引領(lǐng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革等等，均是決定全球漸漸長(zhǎng)期復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。

鑒于均衡移動(dòng)的調(diào)整過(guò)程正在發(fā)生，“再通脹”已成偽命題，未來(lái)均衡坐標(biāo)的不確定性主要集中在供給曲線的移動(dòng)能抵消多少經(jīng)濟(jì)下行的壓力上。從需求端來(lái)看，短期的政策刺激反而會(huì)抑制生產(chǎn)效率的自然恢復(fù)，總需求新周期尚在醞釀，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的增強(qiáng)仍需時(shí)日。從供給端來(lái)看，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)疑更加值得關(guān)注，但供給側(cè)改革能否順利接棒，既難免外生的沖擊，又考驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)人的勇氣?，F(xiàn)在可以確定的是，刺激政策引發(fā)的繁榮缺乏內(nèi)生可持續(xù)性，假通脹重現(xiàn)，但煙花易冷，上游大宗商品價(jià)格的推動(dòng)難以為繼，總需求不足和普遍存在的產(chǎn)出缺口導(dǎo)致了通脹中樞的下降，這從原本分化的新興市場(chǎng)核心通脹指標(biāo)近期的同向變動(dòng)中可見一斑。令人懷疑的是，習(xí)慣了常規(guī)的信貸刺激猛藥，在尋找長(zhǎng)期增長(zhǎng)新引擎的過(guò)程中，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體能否真正做到“因國(guó)施策”，用扎實(shí)的結(jié)構(gòu)性改革積蓄動(dòng)能，抵消經(jīng)濟(jì)的下行壓力。在新均衡兼具不確定性和脆弱性兩方面特征的情況下，各國(guó)決策者不能自滿于曇花一現(xiàn)的復(fù)蘇，只能順勢(shì)而為，積極推動(dòng)存量變革，持續(xù)優(yōu)化要素供給，只能保持定力，改善資源配置效率，提升市場(chǎng)微觀動(dòng)力。

展望下半年，全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將重回弱復(fù)蘇的格局，金融條件的邊際收緊可能令資本市場(chǎng)承壓。筆者估計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或能維持溫和復(fù)蘇，但特朗普政策的不確定性仍將是抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。盡管今年5月美元下跌幅度超過(guò)2%，但斷言美元強(qiáng)周期終結(jié)還為時(shí)尚早，美聯(lián)儲(chǔ)本月不出所料繼續(xù)加息，預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)（DXY）將維持在95至100之間。歐洲政局的風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希臘中的任何一個(gè)國(guó)家都有可能成為下一只“黑天鵝”，而作為歐盟核心國(guó)家的法、德之間也仍有嫌隙。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)周期的異動(dòng)，呈現(xiàn)“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”的新狀態(tài)，中國(guó)長(zhǎng)期崛起的比較優(yōu)勢(shì)仍然存在，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的落地是兌現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。部分新興經(jīng)濟(jì)體超跌反彈的慣性并未完全消失，巴西經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)政局和脆弱的財(cái)政狀況都在影響著拉美部分經(jīng)濟(jì)體以及南非和土耳其等國(guó)復(fù)蘇的延續(xù)性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊疲弱的背景下，“資產(chǎn)荒”仍將延續(xù)甚至可能加深，而主要國(guó)家的央行資產(chǎn)負(fù)債表終將“瘦身”也令全球資產(chǎn)價(jià)格面臨不小的沖擊。在噪音加劇的環(huán)境中，稀缺的確定性將在波動(dòng)變大的市場(chǎng)上展現(xiàn)出長(zhǎng)期比較優(yōu)勢(shì)。

依據(jù)上述分析，筆者判斷：全球資本市場(chǎng)股強(qiáng)于債的基調(diào)不會(huì)發(fā)生根本變化，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股市仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。受益于波動(dòng)率下降，新興市場(chǎng)上半年表現(xiàn)搶眼，盡管目前估值和基本面吸引力有所削弱，但在缺乏其他新鮮亮點(diǎn)的情況下，其相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的強(qiáng)勢(shì)有望維持，并大有可能最終逆轉(zhuǎn)去年的疲態(tài)，全年表現(xiàn)超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)。