基于對“經(jīng)濟具有韌性”、“流動性有望改善”、“歷史回歸模型的分析” 的判斷。我們認(rèn)為下半年一線藍(lán)籌將基于估值和業(yè)績的匹配程度而出現(xiàn)分化，而二線藍(lán)籌中上半年滯漲、估值回歸合理、競爭力突出的細(xì)分行業(yè)龍頭有望受到市場的青睞。

經(jīng)濟或?qū)⒈仁袌鲱A(yù)期的更具韌性

上半年經(jīng)濟總體走勢超市場預(yù)期，一季度GDP增速高達(dá)6.9%，而二季度預(yù)計將保持著相當(dāng)?shù)捻g性，或達(dá)6.8%，我們發(fā)現(xiàn)，過去投資驅(qū)動型經(jīng)濟伴隨的高波動特征在不斷收斂。從結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟增長模式確實在加速向消費轉(zhuǎn)型，通過觀察過去兩年最終消費支出和資本形成總額對GDP的貢獻(xiàn)率，可以發(fā)現(xiàn)在近兩個季度，雖然投資數(shù)據(jù)始終超市場預(yù)期，但資本形成總額的貢獻(xiàn)中樞卻在不斷下滑，甚至跌破30%，而另一方面最終消費支出的貢獻(xiàn)率則創(chuàng)下了新高，突破了75%。因此，未來經(jīng)濟的走勢與消費的擬合度越來越高，雖然預(yù)計下半年投資將有所下滑，但整體增長目標(biāo)可控。

利率高點已初現(xiàn) 但下行空間有限

上半年利率延續(xù)去年10月以來的震蕩上行走勢，5月份高點已達(dá)3.6%。探究背后的原因。一是本輪經(jīng)濟表現(xiàn)韌性十足，貨幣政策呈現(xiàn)邊際收緊態(tài)勢；二是信用收縮導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降；三是世界經(jīng)濟持續(xù)性復(fù)蘇，全球央行貨幣政策趨于同步；四是鑒于過去金融體系過度擴張帶來市場的大幅波動，當(dāng)前政策上防風(fēng)險、去杠桿的決心非常明確。

上半年收益率曲線一度出現(xiàn)倒掛，我們認(rèn)為當(dāng)前長端高點已現(xiàn)，下半年收益率曲線有望進(jìn)行回歸修復(fù)，其中三季度較為糾結(jié)，而四季度或最為明確。一方面從歷史經(jīng)驗來看，利率的走勢一般同步于名義GDP的走勢，四季度預(yù)計下行壓力略大；另一方面從當(dāng)前時間節(jié)點來看，三季度或是金融去杠桿集中檢查和整改的重要時點，而四季度有望迎來較松的監(jiān)管周期。所以對于流動性的展望，三季度仍將維持易緊難松態(tài)勢，而四季度有望邊際改善。

市場風(fēng)格：分化或延續(xù) 并將有所擴散

上半年市場特點為“一九分化”，展望下半年，市場有望向“二八分化”切換，龍馬行情將有所擴散。

分化：短期價值藍(lán)籌內(nèi)部或?qū)⒂兴只?/strong>

首先，這波龍頭白馬行情大幅上漲的背后是估值與業(yè)績的戴維斯雙擊：估值提升的邏輯主要包括消費升級、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、利率上行、MSCI催化、監(jiān)管糾偏、定價權(quán)爭奪、價值重估等因素，而業(yè)績提升主因在于基本面穩(wěn)健，集中度提升、需求結(jié)構(gòu)改善等。往后看，該邏輯短期逐步進(jìn)入驗證期，不同行業(yè)的公司必將出現(xiàn)分化，而業(yè)績就是分化的軸心。站在當(dāng)前時點，龍頭白馬個股業(yè)績的持續(xù)性和超預(yù)期的可能是我們最需要關(guān)注的因素。

擴散：二線藍(lán)籌 尤其是細(xì)分行業(yè)龍頭將受到重視

過去一年來A股市場最明顯的變化在于估值體系的重塑和價值投資理念的不斷深化，其核心無非是貨幣政策收緊、轉(zhuǎn)型方向明確、資金脫虛入實、市場監(jiān)管有效、國際投資理念融合等。隨著市場預(yù)期的不斷修正、MSCI的長期利好、國內(nèi)經(jīng)濟金融的出清、海外不確定因素逐步落地，龍馬行情將有所擴散，二線藍(lán)籌也將受到市場的重視，特別是處于細(xì)分行業(yè)龍頭地位、估值消化合理、業(yè)績穩(wěn)定增長、高ROE、且市值在100-500億之間的公司。

歷史經(jīng)驗：三個模型的啟示

從全球宏觀形勢來分析，下半年市場系統(tǒng)性風(fēng)險仍較低。一方面，世界經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，其中歐元區(qū)6月份制造業(yè)PMI高達(dá)57.4，英國甚至創(chuàng)下三年以來新高；美日經(jīng)濟也處于擴張區(qū)間中，同時俄羅斯、印度、巴西在內(nèi)的新興國家經(jīng)濟景氣度也明顯抬升。

從股價驅(qū)動模型來分析 下半年股市投資機會值得重點關(guān)注

股價驅(qū)動模型核心要素分為盈利、利率和風(fēng)險偏好，我們用歷史驗證模型發(fā)現(xiàn)有效性非常高。例如17年上半年，A股向上支撐主要依靠盈利，而壓制因素主因利率抬升和金融出清壓低風(fēng)險偏好。此外，回溯歷史我們發(fā)現(xiàn)歷史上市場走牛，一般需要至少兩個因素向好的配合，例如07年牛市的驅(qū)動力是盈利和風(fēng)險偏好，15年牛市的驅(qū)動力是流動性和風(fēng)險偏好。那站在當(dāng)前時點展望下半年，在金融去杠桿的整改背景下，三季度利率難以系統(tǒng)性下行且風(fēng)險偏好始終受抑制，而四季度金融出清大概率將逐步退出。伴隨著經(jīng)濟整體穩(wěn)中略降，我們預(yù)計三季度大概率震蕩收斂，而四季度或迎來相對確定的配置時點。

從金融資產(chǎn)模型來分析股市作為輪動的最后一棒值得期待

回顧2002年以來市場走勢，金融資產(chǎn)出現(xiàn)了兩次明顯輪動行情，這兩次輪動對應(yīng)的時間段分別是2002-2009年和2009-2016年，且基于投資時鐘的理論，其存在一定的內(nèi)在規(guī)律：過去兩輪金融資產(chǎn)輪動的順序依次是貨幣牛市->債券牛市->股票牛市。例如在第一輪中，2002-2004年貨幣占優(yōu)，2004-2006債券占優(yōu)，2006-2008股票占優(yōu)；同樣第二輪中，2010-2012貨幣占優(yōu)，2012-2014債券占優(yōu)，2014-2015股票占優(yōu)。站在當(dāng)前時點，我們或處于第三輪輪動周期中，當(dāng)前貨幣市場整體表現(xiàn)突出，往后展望，預(yù)計四季度利率大概率會發(fā)生拐點，債券及股票市場或?qū)⒂瓉磔^好的投資時點。

從貨幣信用模型來分析，短期雙緊的局面有望在三季度末進(jìn)入尾聲

我們從歷史上來看，輪動規(guī)律為雙緊->寬貨幣緊信用->雙寬->緊貨幣寬信用。雙緊時期股市一般表現(xiàn)為震蕩下跌，比如2010-2011年滬指下跌22%，而寬貨幣緊信用時期股市表現(xiàn)震蕩企穩(wěn)，例如2014年上半年滬指微跌3%，而進(jìn)入雙寬后股市一般大幅上漲，例如2009年上半年滬指上漲10%。回歸當(dāng)前，2017年一季度為緊貨幣寬信用，而二季度轉(zhuǎn)向雙緊后股、債、商市場均有一定承壓。通過對經(jīng)濟和流動性的判斷，我們認(rèn)為三季度或仍延續(xù)雙緊，而四季度將迎來一定轉(zhuǎn)機。判斷貨幣信用周期我們一般量化到兩個宏觀指標(biāo)，10年期國債收益率和社會融資規(guī)模同比增速。

格局演變：消費仍將起舞 制造、服務(wù)高端延伸

從宏觀的角度來看，消費升級大勢所趨，我們中長期持續(xù)看好消費品的投資機會。首先，從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，我們?nèi)蕴幱谵D(zhuǎn)型攻堅期，未來消費在GDP中的占比仍將不斷提升。其次，從宏觀數(shù)據(jù)來驗證，一是人均可支配收入大幅增長，二是最終消費對GDP的貢獻(xiàn)率再創(chuàng)新高。過去二個季度中國居民人均可支配收入大幅回升，意味著消費支出增速在未來三個季度將保持回升。最后，從國際經(jīng)驗來比較，當(dāng)前我國人均GDP已經(jīng)突破8000美元的重要關(guān)口，意味著消費總量和結(jié)構(gòu)的變化面臨重要拐點。此外，歷史上房地產(chǎn)價格的上漲往往提升財富效應(yīng)也對消費存在刺激。

從市場的角度來看，當(dāng)前消費板塊在經(jīng)歷估值業(yè)績雙升后，下半年必選消費和可選消費面臨一定的分化和擴散。必選消費中，我們看好食品飲料和醫(yī)藥生物；可選消費中，我們看好家電、家居、汽車和房地產(chǎn)的龍頭公司。

第一，從風(fēng)險偏好來看，當(dāng)前漂亮50持續(xù)受到市場的認(rèn)同，題材股、殼資源的泡沫破滅或?qū)⒊掷m(xù)有利于消費價值股的成長。第二，從投資時鐘來看，下半年與地產(chǎn)緊密相關(guān)的消費行業(yè)面臨一定的估值壓力，而必選消費因需求剛性，抗經(jīng)濟波動能力強且對利率不敏感，行業(yè)將相對較為景氣。第三，從歷史經(jīng)驗來看，貨幣信用雙緊時期必選消費板塊整體超額收益明顯，而雙緊政策退出后，增速較高的可選消費市場關(guān)注度明顯。第四，從資金結(jié)構(gòu)來看，隨著A股市場的不斷開放，特別是A股成功加入MSCI后，國際投資者或?qū)⒓优湎M行業(yè)，有利于估值進(jìn)一步修復(fù)。

從國際的比較來看，具備國際競爭力的公司，其估值將逐步與國際接軌，這其中除了看好消費板塊的龍頭公司以外，我們重點關(guān)注高端制造、娛樂傳媒和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等投資機會。一方面，高端制造業(yè)是未來制造業(yè)升級的必然結(jié)果，中短期主要得益于進(jìn)口替代和全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。另一方面從長期來看，高端科技創(chuàng)新是決定經(jīng)濟總量和效率提升的最關(guān)鍵因素，我們未來也將漸漸告別資源和勞動力驅(qū)動的模式，發(fā)展科技創(chuàng)新將是未來經(jīng)濟工作會議不變的主題。