近期期債上漲止步，很大一部分原因在于央行自6月末起連續(xù)12日暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，造成流動(dòng)性預(yù)期短期弱化，但7月11日，央行重啟逆回購(gòu)操作，并于7月13日進(jìn)行3600億元1年期MLF操作，一次性對(duì)沖7月MLF全部到期當(dāng)量后尚有結(jié)余。

從各期限利率走勢(shì)來(lái)看，國(guó)債各期限到期收益率、各期限shibor、各期限銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率等均整體呈現(xiàn)平穩(wěn)或小幅回落的良好勢(shì)頭，截至7月14日，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率DR007較6月末下行約14BP至2.7466%，DR1M較7月初下行約26BP至3.7344%。我們認(rèn)為，MLF超量續(xù)作和逆回購(gòu)重啟，充分顯示出央行適時(shí)適量主動(dòng)調(diào)控和整體維穩(wěn)的態(tài)度，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期的引導(dǎo)，保持流動(dòng)性不緊不松、過(guò)緊則松、過(guò)松則緊將成為常態(tài)，此大基調(diào)下市場(chǎng)流動(dòng)性整體無(wú)憂，即便在當(dāng)下繳稅繳準(zhǔn)壓力增大以及債市供給端大幅增長(zhǎng)的情況下亦不例外。

近期公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，充分顯示出經(jīng)濟(jì)的韌性。6月官方制造業(yè)PMI指數(shù)51.7，高于預(yù)期與前值，6月財(cái)新制造業(yè)PMI重返榮枯線以上；雖然6月M2同比僅9.4%，但社會(huì)融資規(guī)模17800億元、新增人民幣貸款15400億元，均大幅高于預(yù)期；6月出口同比17.3%、增速超預(yù)期；二季度GDP同比6.9%， 規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.6%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比11%，1—6月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比8.6%，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均超預(yù)期。但是，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期表現(xiàn)并沒(méi)有引發(fā)國(guó)債期貨的直接下跌，原因在于，一方面?zhèn)袃r(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“弱”表現(xiàn)更為敏感，反過(guò)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“超預(yù)期強(qiáng)”表現(xiàn)則顯示出鈍性，這一現(xiàn)象正是偏強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)的屬性特征；另一方面，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱下行存有確定性和一致性的預(yù)期，好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有讓市場(chǎng)大多數(shù)投資者樂(lè)觀起來(lái)。

全國(guó)金融工作會(huì)議給債市提供重要指向，會(huì)議重點(diǎn)在以下三個(gè)方面：（1）強(qiáng)調(diào)金融的政治性，提出黨管金融，成立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。債市經(jīng)歷了一輪較長(zhǎng)周期的下跌，跌出了穩(wěn)定的安全邊際，當(dāng)前處于底部區(qū)域探明之后的穩(wěn)定運(yùn)行階段。債市的資金面、政策面、經(jīng)濟(jì)面以及外部因素等均得到了顯著修正，為債市長(zhǎng)期企穩(wěn)鋪平了道路。（2）未提及金融去杠桿，提出從國(guó)情出發(fā)推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革和經(jīng)濟(jì)去杠桿概念。我們認(rèn)為，上述表述顯示出一種積極的變化：首先，金融去杠桿已取得成果，且去杠桿進(jìn)程大概率進(jìn)入可控的良性軌道，金融去杠桿將從快速去轉(zhuǎn)向漸進(jìn)去，從猛烈去轉(zhuǎn)向溫和去；其次，所謂經(jīng)濟(jì)去杠桿實(shí)際同時(shí)包含了金融去杠桿和實(shí)體企業(yè)去杠桿兩層含義，未來(lái)去杠桿重心有較大可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w。當(dāng)然，具體到債市影響層面上，對(duì)資金面將有穩(wěn)定劑作用，影響中性偏多。（3）明確提出提高直接融資比重、改善間接融資，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。債券融資作為直接融資的重要部分，要想提升其融資比重，唯有提供穩(wěn)定的債市環(huán)境，大跌或持續(xù)性陰跌顯然無(wú)益。

綜上所述，期債市場(chǎng)“冬去春已來(lái)”，債市基本面邏輯今夕不同往日，三季度料將呈現(xiàn)振蕩慢牛格局，操作上保持多頭思維，當(dāng)前應(yīng)無(wú)懼調(diào)整，每一次像樣的調(diào)整都是再次入場(chǎng)布局的好時(shí)機(jī)。