利潤傳導或結束

7月底，市場出現一個新的特點——此前跌勢較大的反映中小板塊的中證500指數漲幅超過代表滬深300和上證50。筆者認為，6月中游和下游企業(yè)利潤增長超過上游原材料企業(yè)，上游企業(yè)大多數是國有企業(yè)，即大藍籌。中下游企業(yè)大多數屬于民營企業(yè)，民營企業(yè)中小企業(yè)居多，因此中小板塊在經歷了去泡沫和估值調整滯后止跌反彈是可以解釋的。

然而，工業(yè)企業(yè)利潤傳導似乎接近完成，疊加規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營成本止跌反彈，產成品庫存繼續(xù)向下。金融去杠桿意味著貨幣不大可能寬松，企業(yè)利潤改善驅動的周期性板塊漲勢放緩，中小創(chuàng)等代表性指數中證500有望止跌反彈，市場風格可能由此切換。

期貨和股票聯動在于供需共振

2016年以來，大宗商品強勢反彈，其中鋼鐵、煤炭、化工和有色金屬都出現先后輪動上漲。對于期貨價格而言，商品供需是價格漲跌的核心因素。業(yè)內對2016年至今商品價格上漲驅動力基本上達成共識：供給側改革和市場自我出清導致供應減少，而政府加杠桿和鼓勵居民加杠桿驅動基建和地產投資反彈，需求也出現明顯改善。

對于股票相關板塊而言，經濟增長并不帶來行業(yè)股票指數的上漲，其核心驅動力來源于利潤和流動性。2017年上半年，受益供給側改革的品種， 由于落后產能淘汰、行業(yè)集中度提升，剩余企業(yè)持續(xù)盈利能力或許比市場預期更好。

回顧歷史，周期性股票和商品也出現過三次背離：2002—2005年，商品超級牛市，而股票長期處于熊市；2006—2007年，商品價格觸頂回落，但是周期性股票，如有色等板塊強勢上漲；2014—2015年6月，股票出現瘋狂的“政策?！被蛘摺八！?，大宗商品價格持續(xù)下跌。

內在的邏輯是商品價格出現供需共振式上漲會導致股票和期貨聯袂上漲，如2016年下半年至今。2002年至2005年，雖然大宗商品強勢上漲，但是原材料價格大幅上漲導致企業(yè)主營業(yè)務成本增速反而不及主營業(yè)務收入的增長，企業(yè)利潤率持續(xù)下降，疊加產能過剩和高通脹，企業(yè)經營情況實際反而在惡化。2006—2007年商品漲幅放緩，但是經過行業(yè)重組等原因，集中度提高，龍頭企業(yè)強者恒強。伴隨經濟過熱，股票是繼商品之后最大的資金投資方向，因此牛市也較為短暫。2014—2015年6月股票瘋牛主要是場外配置和融資融券導致的“水牛”，企業(yè)產能過剩，商品自然是下跌的。

利潤傳導或臨近尾聲

2015年爆發(fā)股災之后，上證50等周期性股票明顯抗跌。2016—2017年周期性板塊，如鋼鐵、煤炭和有色等板塊領漲，這意味著企業(yè)利潤改善是此輪股票牛市的主因。因此，企業(yè)利潤增長情況是否出現拐點，上中下游利潤傳導情況決定了股票未來的進一步空間。

國家統(tǒng)計數據顯示，1—6月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤同比增長22.0%，比1—5月回落0.7個百分點。6月單月同比增長19.1%，比5月加快2.4個百分點，主要是原材料購進價格增速回落，工業(yè)品出廠價格持穩(wěn)，疊加去年低基數等原因。其中，1—6月，上游企業(yè)利潤累計同比較上月累計同比降低9個百分點；中游與下游的利潤累計同比分別為5.36%與9.80%，均較前值出現小幅回升，但未能完全對沖上游行業(yè)的盈利回落。

1999—2001年利潤傳導同樣從上游利潤改善開始，并結束于下游利潤增速改善。2017年6月上游利潤增速回落，中下游利潤增速回升。這意味著兩個拐點：一是上游去產能臨近尾聲，行業(yè)重組帶來的集中度上升可能臨近拐點：二是整個工業(yè)部門利潤增速上升周期結束，原因在于下游利潤改善意味著這一輪利潤改善周期傳導完成。中周期產能出清帶來的經濟反彈告一段落，未來經濟增長要拓展需要經濟新動力，如2001年中國加入WTO和大規(guī)模城鎮(zhèn)化。2017年制造業(yè)升級、人工智能還處于初級階段，這意味著經濟還需要時間磨底。

展望后市，上半年需求端持穩(wěn)，下半年利潤增長從上游向中小游傳導可能會放緩，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務成本止跌反彈。在金融去杠桿背景下，廣義貨幣供應M3增速和名義GDP增速差值縮窄，股市整體漲幅會放緩。未來股市面臨風格切換，IC500期指漲幅可能超過滬深300和上證50期指。