下游企業(yè)利潤(rùn)加速回升

在國(guó)內(nèi)周期性商品如鋼鐵、煤炭和有色等繼續(xù)沖高之際，股市周期性板塊保持堅(jiān)挺。8月4日當(dāng)周，中證500期指出現(xiàn)止跌反彈，表現(xiàn)搶眼。筆者認(rèn)為，在股市漲勢(shì)趨緩的情況下，板塊輪動(dòng)可能是期指之間套利的盈利點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和人民幣升值吸引外資流入

從2017年上半年走勢(shì)來(lái)看，股市除了受到國(guó)內(nèi)存量資金的支撐，還受益于海外資金的流入，尤其是滬港通、深港通帶來(lái)的海外資金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年1—7月，北上資金累計(jì)凈流入1189 億元，超過過去兩年之和，資金北上明顯提速；南下資金規(guī)模為1588億元，比北上資金多34%。資金流向一改此前的“南熱北冷”風(fēng)格。

資金北上的主要原因是2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈和人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅反彈。截至7月底，在岸人民幣兌美元即期匯率較年初反彈3.2%，去年同期為貶值2.5%。2011年之后，由于外匯占款下降，央行投放基礎(chǔ)貨幣方式轉(zhuǎn)變，股市流動(dòng)性和人民幣匯率呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。

流動(dòng)性尚未對(duì)股市形成打壓

2016年前三季度，貨幣政策整體呈現(xiàn)穩(wěn)健略偏寬松局面，8月之后中央提出防范房地產(chǎn)泡沫和資產(chǎn)泡沫，央行通過提高PSL等公開市場(chǎng)操作利率和“放短鎖長(zhǎng)”操作，使貨幣政策實(shí)際上回歸中性。

2017年6月下旬，隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩，市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，央行通過公開市場(chǎng)操作釋放短期流動(dòng)性，從而開啟了“削峰填谷”操作。8月，央行公開市場(chǎng)操作重歸凈回籠操作，其中8月3日凈回籠200億元，是自7月11日以來(lái)首次重啟公開市場(chǎng)凈回籠，此舉表明央行維護(hù)資金面緊平衡的決心。7月中旬以來(lái)，央行持續(xù)凈投放流動(dòng)性，意在對(duì)沖繳稅等因素對(duì)資金面的擾動(dòng)，央行加量投放流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)被看作資金面緊張帶來(lái)的結(jié)果，而非央行有意寬松的信號(hào)。

不過，從銀行拆借利率和銀行質(zhì)押式回購(gòu)利率來(lái)看，銀行間資金面繼續(xù)寬松，這意味著目前流動(dòng)性尚未對(duì)股市構(gòu)成打壓。截至8月4日，上海一周Shibor利率報(bào)2.8657%，較6月22日高點(diǎn)2.9432%有所回落；7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）報(bào)3.0387%，也較7月高點(diǎn)3.9%有所回落。

地產(chǎn)和消費(fèi)支持復(fù)蘇周期延長(zhǎng)

從周期來(lái)看，庫(kù)存周期和朱格拉周期（設(shè)備投資周期）在2016年至2017年的持續(xù)時(shí)間比預(yù)期要長(zhǎng)。按照周期規(guī)律，2017年二季度庫(kù)存周期見頂回落，但是6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期（投資和工業(yè)增加值好于預(yù)期），此輪短周期復(fù)蘇略有延長(zhǎng)，從而帶動(dòng)周期性板塊鋼鐵、煤炭和有色甚至家電等板塊漲勢(shì)超出預(yù)期。

這其中貢獻(xiàn)最大的是地產(chǎn)和消費(fèi)。此輪房地產(chǎn)周期規(guī)律被打破，地產(chǎn)投資滯后地產(chǎn)銷售一年半的預(yù)期沒有兌現(xiàn)，地產(chǎn)銷售增速回落也慢于預(yù)期，主要是棚改貨幣化導(dǎo)致三四線城市銷售強(qiáng)于預(yù)期。1—6月房屋銷售面積為1.68億平米，同比下降13.7%，其中一線、二線、三線、四線同比分別增長(zhǎng)-33.9%、-24.7%、11.5%、49.4%。消費(fèi)升級(jí)使得汽車產(chǎn)銷在6月略微反彈，家電在房屋銷售保持高位的帶動(dòng)下也處于高位。

總體來(lái)看，消費(fèi)升級(jí)使得上下游利潤(rùn)傳導(dǎo)暢通，整體周期性板塊尚未受到利潤(rùn)增速回落的拖累，壓力可能來(lái)源于三季度末和四季度。整體股市風(fēng)格切換可能加快，抓住板塊輪動(dòng)給期指帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)。