市場利率易緊難松

8月18日上證指數(shù)收報3268.72點，上漲0.01%，全天兩市成交4799.1億元，比上一個交易日的5253.4億元減少454.3億元，量能萎縮8.6%。筆者分析，在市場流動性主動收縮和美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷升溫的背景下，金融市場資金面壓力依然較大。A股縮量反彈并未帶動股價再次走高，大規(guī)模的獲利拋盤將打壓股價，股指面臨大幅下跌的風(fēng)險。

貨幣政策難以寬松

“穩(wěn)中求進”控杠桿仍是管理層目前調(diào)控的核心，受此影響，貨幣市場利率易緊難松的環(huán)境尚難改觀。在金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，貨幣信貸和社會融資規(guī)模是社會關(guān)注度最高的兩個指標(biāo)。居民發(fā)工資以后的第一選擇未必是存款，很可能是買銀行理財或者貨幣基金，因為收益率遠高于銀行存款，而銀行理財或者貨幣基金大多沒有算在M2里面。這個指標(biāo)對于銀行來說，意義更加重要，因為越來越多的錢不存在銀行了，日益龐大的理財和貨幣基金讓銀行的負債壓力越來越大。2011年啟用至今的社會融資規(guī)模，克服了貨幣信貸只收集銀行系統(tǒng)數(shù)據(jù)的缺陷，在更大的范圍內(nèi)為市場描繪了社會信用體系全貌。

中國人民銀行8月15日公布7月末數(shù)據(jù)，廣義貨幣（M2）同比增長9.2%，低于市場預(yù)期的9.5%，比上月末低0.2個百分點，再創(chuàng)歷史新低，為連續(xù)第六個月放緩。筆者分析，M2增速持續(xù)低迷是金融體系內(nèi)部去杠桿的客觀結(jié)果。同期發(fā)布的社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，2017年7月末社會融資規(guī)模存量為168.01萬億元，同比增長13.2%。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為114.31萬億元，同比增長13.5%，占同期社會融資規(guī)模存量的68%，同比高0.1個百分點。

圖為最近兩個月以來的隔夜Shibor走勢

作為中國市場中貨幣流動性的標(biāo)尺，隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）對股票市場的影響較大，是股票市場的領(lǐng)先指標(biāo)。上周五，Shibor全線上漲，短期品種漲幅收窄。其中，隔夜Shibor上漲0.03bp，報2.8355%，創(chuàng)出6月22日以來新高；7天Shibor上漲0.13bp，報2.8940%；1個月Shibor上漲0.62bp，報3.8644%。隔夜Shibor連續(xù)上升說明銀行間資金緊張。當(dāng)前貨幣轉(zhuǎn)緊威力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，A股市場依然壓力不小。

標(biāo)普500指數(shù)自去年11月8日特朗普當(dāng)選總統(tǒng)以來上漲了13.4%，但過去兩周累計下跌2.1%?，F(xiàn)在投資者對那些特朗普政府上臺之初的減稅和增加基建支出的選舉承諾疑慮不斷加重，加之美聯(lián)儲通過減少資產(chǎn)負債表實現(xiàn)對基礎(chǔ)貨幣的直接回收，相對于提高利率，是極為嚴(yán)厲的緊縮政策。這很可能就是終結(jié)美股牛市的信號，當(dāng)然，對國內(nèi)股市也會具有相當(dāng)不利的影響。

貿(mào)易保護主義抬頭

8月以來的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以說是不容樂觀的。首先來看制造業(yè)數(shù)據(jù)，7月31日，國家統(tǒng)計局、中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月官方制造業(yè)PMI和7月非制造業(yè)PMI分別為51.4和54.5，均較上個月小幅回落，不及預(yù)期。筆者認(rèn)為，當(dāng)下制造業(yè)面臨很大的壓力，一方面制造業(yè)主要的生產(chǎn)要素都在漲價，另一方面商業(yè)銀行不愿意投資實體經(jīng)濟，原因在于信貸投資的收益率非常有限（目前五年以上貸款利率為4.9%）。其次看出口數(shù)據(jù)，海關(guān)總署8月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，以美元計價7月出口同比增長7.2%，比上個月下降4.1個百分點；1—7月以美元計價出口同比增長8.3%，增速比1—6月下降0.2個百分點。筆者認(rèn)為，出口形勢正面臨困難局面，因為當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，特別是貿(mào)易保護主義抬頭。當(dāng)?shù)貢r間8月18日下午，美國貿(mào)易代表萊特希澤發(fā)表聲明稱，將根據(jù)美國《1974年貿(mào)易法》第301條，在涉及技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新領(lǐng)域?qū)χ袊絾淤Q(mào)易調(diào)查。最后，國內(nèi)投資數(shù)據(jù)也差強人意。國家統(tǒng)計局8月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，7月部分經(jīng)濟指標(biāo)有所回落。1—7月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長8.3%，增速比1—6月回落0.3個百分點。1—7月，民間固定資產(chǎn)投資204640億元，同比名義增長6.9%，增速比1—6月回落0.3個百分點。民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為60.7%，與1—6月持平。

圖為今年以來固定資產(chǎn)投資增速

筆者分析，貨幣供應(yīng)量增速下降，使PPP項目落地存在難度，導(dǎo)致基建資金無法到位。此外，有些社會資本并不考慮自己的實力而大膽拿項目，但很多時候做不下來，這也是目前PPP項目的落地率不高的原因。根據(jù)財政部PPP中心的最新統(tǒng)計，截至2017年6月末，在全國入庫項目中，已簽約落地的項目有2021個，投資額達到3.3萬億元，整體項目落地率為34.2%?？傮w而言，中國政府在推動中國經(jīng)濟向服務(wù)和消費轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡方面持續(xù)取得進展，今年上半年消費對中國經(jīng)濟增長的貢獻率達63.4%，但中國經(jīng)濟增速與前幾年相比的確有所放緩。中國經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)調(diào)整時期持續(xù)存在下行壓力，這不利于股市的進一步上漲。

二級市場呈現(xiàn)凈減持狀態(tài)

8月以來，A股上市公司重要股東二級市場持股變動呈現(xiàn)凈減持狀態(tài)。截至8月16日收盤，8月以來兩市共有123家公司發(fā)生重要股東二級市場持股變動，凈賣出股份達到1.4億股，凈減倉參考市值約為2.6億元。大股東減持行為可能說明公司在短期內(nèi)盈利能力呈下降趨勢，股價很難創(chuàng)出高點。從現(xiàn)行的制度層面來看，限售股股東持股成本低，獲利空間巨大，套現(xiàn)意愿自然就強烈，而在金融監(jiān)管趨嚴(yán)、市場流動性相對緊張的情況下，很難有資金愿意接盤，其股價走勢易跌難漲。筆者判斷，股市籌碼供給只會越來越多。截至8月18日，年內(nèi)發(fā)審委共審核338家企業(yè)的首發(fā)申請，創(chuàng)最近三年的新高。8月A股解禁規(guī)模高達2467.64億元，排在全年12個月的第四位，9月解禁規(guī)模將達到3063.66億元，排在全年的第二位。

在過去的一周，滬深兩市主力資金累計凈流出178.99億元，其中，最后一個交易日凈流出112.87億元。當(dāng)天61個列入統(tǒng)計的行業(yè)中，僅有11個行業(yè)出現(xiàn)主力資金凈流入，其余50個行業(yè)均為凈流出。由此可見，主力資金高位出貨的意愿十分堅決。

技術(shù)面存在下行壓力

上證綜指周線走勢顯示，盡管上周大漲1.88%，是4月初以來最大的周漲幅，但從收盤價的角度來看，上方阻力位3286點仍然有效。筆者分析，在當(dāng)前并不樂觀的經(jīng)濟形勢下，流動性趨緊的局面短期難有改觀，預(yù)計指數(shù)本周沖高回落的概率非常大，并且不排除有大幅回落的風(fēng)險，下方支撐位在3165點附近。

圖為上證綜指周K線走勢