自1983年與美元掛鉤以來，大部分時(shí)間港元都是全球貨幣市場(chǎng)上波動(dòng)最小最“無趣”的貨幣，因此也被認(rèn)為交易機(jī)會(huì)不多，但今年的情況卻有所不同。自17年年初以來港元每月都在下滑，已經(jīng)跌穿一美元兌7.75港元至7.85港元的港元匯率區(qū)間的中點(diǎn)，到了7.82左右，接近15年末的低點(diǎn)，也已經(jīng)非常接近香港金融管理局必須介入的點(diǎn)了。香港金融管理局作為香港實(shí)際意義上的央行，如果被迫采取行動(dòng)干預(yù)港元匯率，甚至選擇提前采取行動(dòng)，香港一直以來的低利率將被推升，可能會(huì)對(duì)港股16年至今的牛市形成下行壓力，也會(huì)對(duì)債市造成打擊。

為何港元近期如此疲軟？

港元疲軟的主要是因?yàn)橄愀鄣暮诵睦什]有隨著美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率上升，美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對(duì)于香港銀行間同業(yè)拆息利率（Hibor）的溢價(jià)正處于08年以來的最高點(diǎn)，這促使投資者賣出港元，買入有更高收益的美元資產(chǎn)，從而打壓了港元相對(duì)于美元的價(jià)格。這種套利交易的方式也被稱為“息差交易（Carry Trade）”。 “息差交易”在15年年末以來美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對(duì)于香港銀行同業(yè)拆息利率（Hibor）的溢價(jià)較高的背景下一直較受歡迎，而港元也在這個(gè)背景下從17年初起一路下滑。16年初港元匯率急跌至7.82左右的水平，當(dāng)時(shí)的貶值主要也是由于美國加息導(dǎo)致資金流出香港，投資者拋售港元引起的，這其中“息差交易”起了很大的作用。

但現(xiàn)今息差交易的投資者們也需要變得更謹(jǐn)慎了。港元匯率在不斷下行的同時(shí)，港元匯率的波動(dòng)率也在上升，意味著港元匯率隨時(shí)可能在金管局的介入下轉(zhuǎn)頭向上，使得“息差交易”的成本上升。與此同時(shí)不斷縮減的美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對(duì)于香港銀行同業(yè)拆息利率（Hibor）溢價(jià)也將使得“息差交易“的利潤(rùn)空間不斷減少，最終或招致虧損。如17年8月9日港元就出現(xiàn)突然跳升的情況，從7.8274升至7.8136，是16年2月以來的最大漲幅。

導(dǎo)致此輪漲幅的主要原因是當(dāng)日香港金融管理局宣布其額外債券銷售計(jì)劃，而此次計(jì)劃銷售的債券為外匯基金票據(jù)（Exchange Fund Bills），而購債的主要主體為商業(yè)銀行。此次的售債計(jì)劃也成功在次日使得香港銀行間1月期和3月期的拆借利率（Hibor）發(fā)生了少量上升（小于0.5個(gè)基點(diǎn)）。雖然金管局表示其決定與港元匯率毫無關(guān)系，但在我們看來這一舉措的部分目的是為了從金融體系中抽出現(xiàn)金，減少流動(dòng)性，從而提高港元利率。金管局的額外債券銷售計(jì)劃也使得美元兌港元的遠(yuǎn)期合約價(jià)格普遍上升，這也表明了投資者未來看漲港元。

當(dāng)然，這不是說“息差交易”已經(jīng)不能再盈利了。首先，這已經(jīng)不是香港金管局第一次使用銷售外匯基金票據(jù)這個(gè)方法來調(diào)控港元匯率了。在16年初港元匯率急跌至7.82左右的水平時(shí)，香港金管局也曾為了拉高香港市場(chǎng)利率三次出售外匯基金票據(jù)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也面臨著流動(dòng)性泛濫的局面，而當(dāng)時(shí)銀行間流動(dòng)資金高達(dá)約4260億港元，而在發(fā)售了三次外匯基金票據(jù)后，該數(shù)字減少至約2600港元，也就是這一輪售債前的市場(chǎng)流動(dòng)性水平。16年的售債消耗了市場(chǎng)約1660億港元的流動(dòng)資金，占原市場(chǎng)流動(dòng)性約39%。目前金管局銷售的外匯基金票據(jù)的金額為約400億港元，而香港銀行間的流動(dòng)資金存量約為2600億港元，占比約為15%，所以此輪售債對(duì)香港市場(chǎng)的流動(dòng)性影響并不會(huì)非常大，如果金管局不進(jìn)一步擴(kuò)大債券銷售規(guī)?；虿扇∑渌胧├吒坫y行同業(yè)拆息利率（Hibor），美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對(duì)于香港銀行同業(yè)拆息利率（Hibor）的溢價(jià)短期內(nèi)仍會(huì)存在，“息差交易”依然有利可圖。但根據(jù)16年的情況來看，金管局很可能會(huì)有進(jìn)一步的售債計(jì)劃以減少市場(chǎng)的流動(dòng)性，屆時(shí)香港股市、債市和樓市都會(huì)承壓，“息差交易”的利潤(rùn)空間也會(huì)急劇縮減。

為何香港利率這么低？

如果說港元近期走低的原因是由于香港處于低利率環(huán)境的話，那么這個(gè)低利率背后的原因又是什么呢？簡(jiǎn)單地說，就是由于過于豐富的現(xiàn)存流動(dòng)性。作為全球主要的金融中心之一，由于世界主要中央銀行的貨幣寬松政策，不少資金流入了香港市場(chǎng)。15年初起除美元外其他四大貨幣（日元、歐元、英鎊和瑞士法郎）銀行間拆借利率均呈下降趨勢(shì)，只有美元和港元加息，促使資金流入這兩個(gè)地區(qū)。由于香港金融市場(chǎng)容量較小，難以完全消化這些流動(dòng)性，于是便造成香港銀行間市場(chǎng)利率在16年末開始下行，和美元形成息差。

同時(shí)部分流入的資金在香港停留了下來，意味著銀行的貸存比率保持在較低水平，擁有充足的現(xiàn)金。在這種情況下，香港的實(shí)際利率很難上漲。這些充足的流動(dòng)性不僅使得港元實(shí)際利率難以上漲，也強(qiáng)勁地支撐了香港的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，是16年至17年香港股票牛市的重要成因之一。

為什么港元實(shí)際利率不反映美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率走勢(shì)？

每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（Federal Funds Rate）時(shí)，香港金融管理局確實(shí)也會(huì)一同提高基準(zhǔn)利率（Base Rate），但對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性以及港元匯率的影響卻不大。主要原因是雖然美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率和香港基準(zhǔn)利率雖然都叫基準(zhǔn)利率，但定義卻大有不同。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是美國存款機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)間隔夜資金拆借利率，雖然這種借款是不同銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的存款儲(chǔ)備頭寸之間的調(diào)動(dòng)，且借款目的一般是為了滿足美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于銀行的存款準(zhǔn)備金的要求，但是和美聯(lián)儲(chǔ)的折現(xiàn)利率（Discount Rate）不同的是美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率是不同存款機(jī)構(gòu)之間的拆借利率，而不是美聯(lián)儲(chǔ)和存款機(jī)構(gòu)之間的拆借利率。相比之下，香港基準(zhǔn)利率是香港金融管理局當(dāng)局向銀行提供隔夜現(xiàn)金的利率，而當(dāng)銀行體系充滿現(xiàn)金、流動(dòng)性充裕時(shí)，這個(gè)利率的上升對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性以及貨幣價(jià)格幾乎沒有太大的影響，因?yàn)殂y行完全可以以更低的利率從同業(yè)處借到充足的資金。

我們應(yīng)該觀察的實(shí)際港元價(jià)格是香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor）：大部分新發(fā)行的抵押貸款都是基于此利率進(jìn)行定價(jià)的，因此它也是流動(dòng)性緊縮的首要指標(biāo)。如前文所言，如果流動(dòng)性真的縮減，對(duì)股市也會(huì)形成打壓。另一個(gè)重要的利率是最優(yōu)惠利率（Prime Rate），這往往是抵押貸款利率上限的基礎(chǔ)，而這個(gè)利率往往也是在香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor）的基礎(chǔ)上設(shè)定的。這個(gè)利率由各銀行設(shè)定，而從08年以來，香港沒有任何主要貸款機(jī)構(gòu)改變過其最優(yōu)惠利率。我們看到的最優(yōu)惠利率一般是各大主要銀行的最優(yōu)惠利率報(bào)價(jià)的平均數(shù)，包括信用卡借款利率、個(gè)人及商業(yè)貸款利率在內(nèi)的影響市場(chǎng)流動(dòng)性的利率都是在最優(yōu)惠利率的基礎(chǔ)上加上一定溢價(jià)形成的，因此最優(yōu)惠利率對(duì)于觀察市場(chǎng)流動(dòng)性而言非常直觀和重要。而因?yàn)樽顑?yōu)惠利率又是基于銀行間同業(yè)拆借利率形成的，所以調(diào)節(jié)香港市場(chǎng)的流動(dòng)性、進(jìn)而調(diào)節(jié)港元匯率的關(guān)鍵在于調(diào)控香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor），而不是最優(yōu)惠利率（Prime Rate）。這也是為什么雖然表面上看來香港是跟隨美國一同加息了，但港元卻在17年美元貶值的背景下繼續(xù)相對(duì)美元進(jìn)一步貶值。而8月9日港元匯率之所以出現(xiàn)回升，就是因?yàn)楹吞嵘鶞?zhǔn)利率不同，金管局出售外匯基金票據(jù)（ExchangeFund Bills）直接影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而影響了同業(yè)拆借利率。

港元未來會(huì)怎么走？

自2005以來香港金管局實(shí)施當(dāng)前7.75至7.85的美元兌港元目標(biāo)匯率區(qū)間以來，該區(qū)間就未曾被打破過。鑒于聯(lián)系匯率制對(duì)于維系港元穩(wěn)定性的左右以及對(duì)于貿(mào)易和金融穩(wěn)定性的左右，我們預(yù)期未來金管局將增加債券發(fā)售規(guī)?；蛲ㄟ^其他方式提高香港銀行間拆借利率，進(jìn)而拉升港元匯率，以維持聯(lián)系匯率制。但由于目前香港市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，所以我們預(yù)期在港元跌至7.85附近前，金管局都不會(huì)有太大的動(dòng)作。但由于各金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)在港元接近7.85前預(yù)期金管局會(huì)有所動(dòng)作，進(jìn)而為了預(yù)防市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺而提前儲(chǔ)備流動(dòng)資產(chǎn)，這可能提前導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的平緩縮減，在港元接近7.85時(shí)減低港元的貶值速度。