常熟銀行(601128)

扎根百強縣，異地擴張戰(zhàn)略布局。 常熟市長期維持全國經(jīng)濟百強縣前五， 發(fā)達的民營經(jīng)濟為公司營造良好發(fā)展環(huán)境。 公司在常熟存貸款市場份額和網(wǎng)點數(shù)量長期位居第一。 以深耕本地為基礎，公司自 2009 年開始跨區(qū)域發(fā)展，彰顯異地擴張布局能力。 2017 年 6 月末，常熟銀行分支機構數(shù)擴張到 145 家，異地一級機構數(shù) 19 家。 17 年上半年常熟以外地區(qū)的經(jīng)營利潤較 16 年末大幅提升 69.6%。

零售銀行轉型起步早， 發(fā)力可期。 公司于 2009 年開始向零售銀行轉型， 2017 年上半年零售業(yè)務利潤同比大幅增長 62%，零售業(yè)務利潤占營業(yè)利潤比重亦翻倍提升至 56%， 零售轉型成效顯著。常熟銀行貸款占總資產(chǎn)比重長期維持 49%， 17 年二季度單季新增貸款占新增總資產(chǎn)比重為 48.1%，彰顯脫虛向實，資產(chǎn)業(yè)務結構更為穩(wěn)健。 上半年，個人貸款同比大幅增長 37.9%， 個貸占貸款比重 45.5%為上市農(nóng)商行最高， 其中消費貸款和經(jīng)營性貸款合計占個人貸款的 80%， 小微、零售業(yè)務發(fā)展空間廣闊。

存款增長穩(wěn)健，彰顯區(qū)域農(nóng)商行低成本融資優(yōu)勢， 同業(yè)負債監(jiān)管壓力不大。 17 年上半年常熟銀行總負債同比增長 14.8%，存款增速由 16 年的 7.9%提升至 9.8%。 17 年上半年，新增存款占新增負債比重高達 73.5%。同時， 公司用標準化的同業(yè)存單替代線下同業(yè)存款，因而 17 年上半年同業(yè)存單同比大幅增長 159.8%至 180 億元， 總體來看 6 月末公司“同業(yè)存單+同業(yè)負債”占比 21.8%， 但遠不及監(jiān)管紅線 33.3%。

息差有所回落，暫時性承壓無需擔憂。 受同業(yè)資金利率上升影響， 17 年上半年公司凈息差由 16 年末的 3.22%回落至 2.93%。但我們認為公司息差僅是暫時性承壓，依然處于上市農(nóng)商行較高水平，主要基于兩點原因：（ 1）常熟銀行對公貸款以小微企業(yè)流動性貸款為主，貸款利率普遍高于其他農(nóng)商行，疊加穩(wěn)健中性的貨幣政策以及銀行整體信貸額度趨緊，預計下半年貸款利率將持續(xù)提升；（ 2） 嚴監(jiān)管常態(tài)下，同業(yè)存單利率進一步?jīng)_高可能性不大，對公司息差的邊際沖擊逐漸減弱， 而未來同業(yè)存單的發(fā)行成本有望迎來下行拐點。

資產(chǎn)質量改善超預期， 不良生成放緩， 撥備計提較為充足。 公司不良率由 16 年末的 1.40%逐季降低至 17 年 6 月末的 1.29%，處于上市農(nóng)商行最低水平。公司加回核銷的不良生成率由 16 年末的 1.74%顯著放緩至 0.99%，而關注貸款率和逾期貸款率也較 16 年末分別降低 28BP、 30BP 至 3.14%、 1.31%。 信貸結構的持續(xù)優(yōu)化和長三角資產(chǎn)質量的領先企穩(wěn)是公司不良持續(xù)改善的主要原因。 同時， 公司“不良貸款/逾期 90 天以上”提升至 116.2%，不良認定進一步趨嚴， 公司撥備覆蓋率 266.4%，達到上市農(nóng)商行最高水平。

首次覆蓋給予“增持”評級。 我們預計常熟銀行 2017-2019 年歸母凈利潤同比增速分別為 8.2%、 13.1%、 18.7%，對應每股 EPS 分別為 0.51、 0.57、 0.68 元/股。目前公司2017-2019 年 PB 分別為 2.21X/2.04X/1.88X， 與上市農(nóng)商行平均 PB 水平相比，常熟銀行估值水平偏低，但我們認為公司估值將享有合理的溢價空間，主要原因在于：（ 1） 零售轉型可期；（ 2） 資產(chǎn)端議價能力更強、 息差保持能力較好；（ 3） 不良改善。 絕對估值法下目標價 11.61 元，當前股價 10.5 元，對應 10.6%的上行空間，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示： 區(qū)域經(jīng)濟形勢不達預期；資產(chǎn)質量惡化超預期。