周二股指集體收跌，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)干擾市場(chǎng)，周四凌晨美聯(lián)儲(chǔ)公布9月利率決議，或?qū)κ袌?chǎng)帶來一定沖擊。中期來看，國(guó)內(nèi)基本面韌性猶在，短期CPI回升，但通脹壓力暫無(wú)，8月M2跌破9%，未來貨幣政策大概率不會(huì)收緊，預(yù)計(jì)股指仍處于振蕩上行的格局。

伴隨著8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，市場(chǎng)對(duì)基本面下行的擔(dān)憂加大。無(wú)論是工業(yè)增加值，還是投資、消費(fèi)均不及預(yù)期，工業(yè)增加值降至6.0%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比從7月8.3%降至7.8%，單月增速大幅下行，社會(huì)消費(fèi)品零售總額從10.4%降至10.1%。

從先行指標(biāo)PMI以及金融數(shù)據(jù)來看，需求韌性仍然較強(qiáng)。PMI和新訂單指數(shù)回升，信貸社融持續(xù)超預(yù)期，顯示企業(yè)需求較好。我們認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)在所難免，中期經(jīng)濟(jì)韌性猶存，不必對(duì)基本面過于悲觀。

7月底中小盤股票（以創(chuàng)業(yè)板為代表）反彈的勢(shì)頭比大盤股（以上證50為代表）更勝一籌，尤其是上周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)使得周期股出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，投資者再次掀起市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的討論。2010年以來，A股市場(chǎng)曾經(jīng)歷了四次比較明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，分別是，第一次：2013年1月—2014年2月，中小盤股票上漲，大盤股下跌。第二次：2014年11月—2015年1月，大盤股強(qiáng)于中小盤股。第三次：2015年1月—2015年6月，大盤股弱于中小盤股。第四次：2016年9月—2017年7月，大盤股上漲，中小盤股票下跌。

通過對(duì)這四次市場(chǎng)風(fēng)格變化的分析，我們發(fā)現(xiàn)利率對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響不大。2013年中旬流動(dòng)性緊張，無(wú)論10年期國(guó)債收益率還是7天質(zhì)押式回購(gòu)利率皆一路上行，其間中小盤股票表現(xiàn)較好，而大盤股一路下跌。2014年11月國(guó)內(nèi)進(jìn)入降息周期，資金利率整體延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，較低的利率水平一直延續(xù)到2015年年底，其間大小盤股票輪番上漲。2017年4月由于金融去杠桿集中推進(jìn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率再次回升，這一次大盤股表現(xiàn)較好，上證50指數(shù)屢創(chuàng)新高，而小盤股卻一路走低。因此，利率不是影響市場(chǎng)風(fēng)格的主要因素，而真正的影響因素是盈利趨勢(shì)。

通過觀察創(chuàng)業(yè)板和上證50的凈利潤(rùn)同比差值可以看出，盈利趨勢(shì)和市場(chǎng)風(fēng)格的走勢(shì)較為一致。2013年一季度中小盤股票占優(yōu)時(shí)，創(chuàng)業(yè)板和上證50的凈利潤(rùn)同比差值從-27.93%一路上升至2014二季度的8.61%，其間上證50凈利潤(rùn)同比從14.11%一路降至9.79%。2016年三季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)大幅下滑，創(chuàng)業(yè)板和上證50的凈利潤(rùn)同比差值從47.58%下滑至2017年二季度的-3.61%，其間大盤股票表現(xiàn)較好。

在過去的一個(gè)多月時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)的確要優(yōu)于上證50指數(shù)，并且創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)下滑至歷史較低水平。但是根據(jù)前文分析所示，盈利趨勢(shì)才是市場(chǎng)風(fēng)格最主要的核心變量。從最新公布的2017年中報(bào)來看，A股盈利增速較一季報(bào)整體下滑，并且板塊和行業(yè)結(jié)構(gòu)分化明顯，創(chuàng)業(yè)板下滑幅度高于主板，主要是受到外延增長(zhǎng)受阻影響。主板中的銀行板塊受益于供給側(cè)改革影響，部分產(chǎn)能過剩企業(yè)重返盈利，銀行資產(chǎn)質(zhì)量得到改善，伴隨著利率水平不斷抬高，銀行收入也在好轉(zhuǎn)。從盈利趨勢(shì)來看，由于創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度下滑，在盈利回落趨勢(shì)暫未扭轉(zhuǎn)前，我們還不能把近期的市場(chǎng)定義為風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，風(fēng)格轉(zhuǎn)換還需要時(shí)間等待。

圖為各板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）

總體來看，技術(shù)面上股指連續(xù)三周橫盤糾結(jié)的走勢(shì)，反映出當(dāng)前多空雙方分歧較大，短期趨勢(shì)不明朗。中期來看，基本面韌性猶存，政策難轉(zhuǎn)向，股指振蕩上行格局不變?？紤]到風(fēng)格轉(zhuǎn)換仍需時(shí)間等待，建議趁回調(diào)逢低布局IH多單。