利率將進(jìn)入緩慢下行周期

盡管市場對于利率走勢依然分歧較大，但在爭論聲中，期債已經(jīng)悄然上行。市場的分歧在于對未來經(jīng)濟(jì)的展望，秉持“新周期”的觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力不大，隨著產(chǎn)能出清、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、出口回升，企業(yè)資本開支能力正在恢復(fù)，對經(jīng)濟(jì)形成托底支撐作用。但另一方認(rèn)為并不存在“新周期”，在環(huán)保壓力下需求有一定萎縮，隨著房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)和投資下滑，經(jīng)濟(jì)下行趨勢已成定局。要對國債期貨長期走勢進(jìn)行判斷，就需要對未來經(jīng)濟(jì)形勢和流動(dòng)性進(jìn)行展望。

8月初以來，國債期貨整體振蕩上行，呈現(xiàn)明顯的節(jié)奏特征。7月、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，每次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，國債期貨都會(huì)應(yīng)聲上漲，但央行的公開市場操作依然謹(jǐn)慎，近兩月中旬過后流動(dòng)性均出現(xiàn)一定緊張態(tài)勢，帶動(dòng)了國債期貨的回調(diào)。

整體上而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落使得市場對于利率走勢偏樂觀，利率自8月以來小幅回落，國債期貨整體趨于上漲。從IRR的變化也能看出市場情緒的回暖，7月、8月，十債和五債的CTD券IRR大多在3%以下，進(jìn)入9月以后，CTD券IRR上升到了4%以上，為市場提供了套利機(jī)會(huì)。

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行使得市場猜測經(jīng)濟(jì)已經(jīng)階段性見頂，首先，房地產(chǎn)銷售增速下跌，帶動(dòng)了相關(guān)消費(fèi)的下降。盡管房地產(chǎn)投資增速依然維持在7.9%，但銷售的加速回落將帶動(dòng)房地產(chǎn)投資提前見頂。近期部分城市加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控措施，對購買商品房實(shí)施限售政策，將會(huì)進(jìn)一步帶來房地產(chǎn)需求的回落。其次，基建投資增速可能在四季度回落。8月基建投資增速出現(xiàn)回落跡象，可能一定程度上受到臺(tái)風(fēng)、高溫的影響，但隨著環(huán)保趨嚴(yán)，一定程度上會(huì)對施工進(jìn)度造成影響，特別是隨著采暖季到來，北方施工將會(huì)受到明顯影響?；ㄍ顿Y很難維持在高位，今年以來公路投資增速高達(dá)26%，西部地區(qū)省份是公路投資的主要去向，這些省份公路投資回收期長，財(cái)政相對缺乏，后續(xù)投資動(dòng)力不足。

此外，民間投資恢復(fù)緩慢，對經(jīng)濟(jì)增長和轉(zhuǎn)型造成一定影響，民營資本效率高，經(jīng)營靈活，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量。但是在總體資本回報(bào)率不高的情況下，民營資本還面臨融資難、融資貴的問題，投資積極性不高。在周三的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，管理層提出通過“定向降準(zhǔn)”等手段，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對小微企業(yè)的支持。從歷史上來看，從國務(wù)院提出“定向降準(zhǔn)”到最后實(shí)施，時(shí)間一般不會(huì)超過兩周，表明了政府對于經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，通過貨幣政策定向適度寬松來對沖環(huán)保、房地產(chǎn)調(diào)控加碼的短期副作用，微觀層面上支持小微企業(yè)發(fā)展，為民營資本注入推動(dòng)力。本次“定向降準(zhǔn)”雖不意味著全面寬松政策的到來，但標(biāo)志著超過一年的貨幣緊縮周期結(jié)束，對債市形成中期利好。

不過，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力已經(jīng)增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)從過度依賴投資轉(zhuǎn)向了消費(fèi)，而居民收入自2016年下半年以來穩(wěn)步增長，財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)升級，企業(yè)盈利已經(jīng)明顯改善，投資能力和意愿將增強(qiáng)，房地產(chǎn)補(bǔ)庫存還在延續(xù)，政府財(cái)政收支的改善也使得基建支持得到更有力的保障。綜合來看，利率將進(jìn)入緩慢下行周期，國債期貨長期仍看好，短期維持上行格局。