長端利率仍將走高

10月16日，國債期貨低開低走，收盤大幅下挫。10年期債主力T1712跌0.36%，創(chuàng)8月8日以來新低。5年期債主力TF1712跌0.25%，創(chuàng)5月23日以來新低。銀行間現(xiàn)券收益率大幅上行4—5bp，成交量較上日明顯放大。10年國開活躍券170215收益率上行4.24bp報4.2975%，早盤最高報4.3%。10年國債活躍券170018收益率上行3.26bp報3.7050%，早盤最高報3.71%，創(chuàng)2015年4月以來新高。

“十一”長假后，市場出現(xiàn)了快速下跌行情。雖然在節(jié)前央行出臺定向降準政策，近期又加碼續(xù)作了MLF操作，但市場悲觀情緒并無好轉(zhuǎn)。9月CPI數(shù)據(jù)低于預期，也無助債市企穩(wěn)，市場之弱可見一斑。細究原因，前期已有分析，未來一段時間國內(nèi)面臨財政存款季節(jié)性上繳、銀行繳準和企業(yè)繳稅等流動性沖擊，國外面臨美聯(lián)儲加息、縮表壓力，市場流動性預期較為悲觀。除非央行出臺寬松貨幣政策，否則債市重心仍將振蕩回落。

央行加碼續(xù)作MLF，難改流動性偏緊格局。9月13日，央行開展4980億元1年期MLF操作，利率維持3.20%。10月共有4395億元MLF到期，10月MLF凈投放585億元。雖然10月以來季末效應消退，短期資金壓力顯著緩解，但10月是財政繳稅大月，下半月仍面臨資金趨緊壓力。央行通過MLF超額投放以提前應對。央行貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，基調(diào)依然是控總量調(diào)結構，公開市場操作削峰填谷仍是常態(tài)。此次MLF操作延長操作期限，增加了市場短期資金成本，對市場利空甚于利多。

CPI低于預期，難阻長端利率上漲。國家統(tǒng)計局10月16日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2017年9月，全國居民消費價格同比上漲1.6%，連續(xù)8個月低于2%。9月CPI低于前值，主要受食品價格跌幅擴大影響。隨著環(huán)保的跟進，CPI未來有望企穩(wěn)。這也反映了市場總需求的不足。過去幾年國內(nèi)的貨幣相對寬松并未有效提振市場需求，故未來貨幣政策再次放松的概率較小。如果國內(nèi)經(jīng)濟未有明顯下行信號，利率下行概率不大。

內(nèi)憂外患，市場面臨多重流動性沖擊。國內(nèi)方面，未來面臨財政存款季節(jié)性上繳與銀行繳準和企業(yè)繳稅。財政存款變化對流動性的影響是最主要的，因為這將對基礎貨幣產(chǎn)生影響。歷年來，10月的財政存款都是正的，這就相當于銀行體系的流動性減少了。一般而言，10月的流動性總體是偏緊的。其次，是銀行繳準和企業(yè)繳稅，繳準對流動性沖擊不大。

值得注意的是繳稅，10月為季度后第一個月，選擇季度繳稅方式的企業(yè)要繳稅。10月通常是傳統(tǒng)的繳稅高峰期，因此稅收上繳遠大于其他非季度首月的月份。但由于10月稅期會到23號，預計央行將會進行對沖操作，減弱對資金面的沖擊。

從國外方面看，隨著美聯(lián)儲和歐洲央行逐漸開始實施貨幣緊縮政策，預計新興市場將面臨更大的壓力。美聯(lián)儲已經(jīng)暗示將致力于貨幣緊縮，歐洲央行在上個月開始討論縮減開支。對此，克雷默表示，對新興市場而言，資產(chǎn)流動性可能不會像之前那么寬裕了，時間會證明這點。標準普爾全球評級機構在上周五（10月13日）警告說，許多新興市場經(jīng)濟體，尤其是土耳其和南非，沒有充分利用全球流動性來處理它們的主權資產(chǎn)負債表。美聯(lián)儲加息、縮表對全球流動性的影響將在未來數(shù)年內(nèi)得到體驗，過去美聯(lián)儲緊縮周期對全球影響已數(shù)次證明，全球流動性不可避免受到波及。雖然我國在年初已開始逐步應對美聯(lián)儲加息政策影響，但預計未來一段時間長端利率仍將走高。

整體來看，定向降準與加碼續(xù)作MLF是央行為維護市場基本流動性，而進行的削峰填谷則為正常操作。雖然這樣會釋放一定流動性，但僅為結構上的影響，對整體利率市場影響有限。國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫抑制央行貨幣政策寬松空間，美聯(lián)儲持續(xù)加息、縮表將對我國流動性形成較大壓力。未來一段時間，市場面臨多重流動性沖擊。雖然預計央行會出臺一定措施維穩(wěn)，但加大流動性的可能性微乎其微，后市難以樂觀。整體來看，債市重心繼續(xù)下移概率較大。