中國10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.2%，預(yù)期6.3%，前值6.6%。中國10月社會消費品零售總額同比10%，預(yù)期10.5%，前值10.3%。中國1-10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比7.3%，預(yù)期7.3%，前值7.5%。中國1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速小幅回落至7.8%。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面低于市場預(yù)期，生產(chǎn)、投資、消費、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面回落，債市對此的第一反應(yīng)依然是大跌，究竟什么能拯救雪崩的債市？

10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略低于市場預(yù)期，經(jīng)濟早已高點出現(xiàn)，2017年經(jīng)濟“前高后低”得到充分驗證。支撐經(jīng)濟向好的兩大支柱：出口+房地產(chǎn)投資，動能高點已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟面臨高位回落，經(jīng)濟“前高后低”。

10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.2%，低于市場預(yù)期，主要與經(jīng)濟“出口+房地產(chǎn)投資”兩大動能的回落有關(guān)，同時，10月重要會議召開，生產(chǎn)提前也部分拉低了10月工業(yè)增加值，這與進出口、PMI一致，即9月超漲，10月現(xiàn)出原形。

1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速小幅回落至7.8%，反映出房地產(chǎn)調(diào)控政策對投資的影響正逐漸顯現(xiàn)。盡管目前房地產(chǎn)企業(yè)拿地的動機較為充足，但在銷售出現(xiàn)下滑的情況下，一方面房地產(chǎn)企業(yè)在沒有預(yù)售款的情況下，會相對謹慎開工；另一方面，房地產(chǎn)開工到銷售周期相對短期，房地產(chǎn)企業(yè)為避免大量的庫存，同樣不會在銷售下滑的情況下，加快開工投資。總體上，我們認為，在房地產(chǎn)調(diào)控政策下，銷售的回落會導(dǎo)致投資的下滑，而拿地的增加并不會直接導(dǎo)致投資的進一步增加，房地產(chǎn)投資下滑趨勢明顯。

10月社會消費品零售總額同比10%，同樣低于市場預(yù)期，反映出經(jīng)濟的回落下，消費的順周期性，此外，中國消費的低迷局面，表明通過“消費貸”刺激消費是飲鴆止渴，寅吃卯糧，反而會導(dǎo)致更大的麻煩。

固定資產(chǎn)投資增速下滑，創(chuàng)1999年以來最低值，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速僅為2.7%，所謂“朱格拉周期”、“產(chǎn)能投資周期”再度證偽。此輪工業(yè)企業(yè)利潤回升本質(zhì)上是通過行政之手獲取了壟斷利潤，一旦開始投資新產(chǎn)能則其供給收縮的邏輯基點將被破壞，所以即使工業(yè)企業(yè)利潤回升，也不會開啟所謂“新周期”。

對于當前的中國債券市場，已經(jīng)完全偏離基本面和央行的定價邏輯，用任何傳統(tǒng)的債券市場分析框架均無法解釋2017年10月份以來的頻繁無利空暴跌，以及對利好的極端無視，市場對利多消息的解讀是利多出盡，反而成為了更好的做空機會。

目前中國經(jīng)濟基本面回落(三季度GDP回落，10月PMI、進出口、工業(yè)增加值均不及預(yù)期)，信貸高燒得到遏制(10月信貸不及預(yù)期，消費貸大幅下滑)，債市收益率相對貨幣市場利差處于歷史最高水平(10年期國債與R007之差歷史均值20BP以內(nèi)，當前已達50BP)，均支持債券收益率回落。

從央媽態(tài)度看，提前開始2月逆回購、罕見辟謠同業(yè)負債占比調(diào)整、大量凈投放等均表明央行維穩(wěn)意圖，但債市同樣并不買帳。

即使從所謂“全球央行收緊”的邏輯來看，目前美債收益率還遠未回到去年12月的高點，歐債也遠未回到今年7月份的高點，憑什么中國債券收益率要率先頻創(chuàng)新高？

我們認為，目前債市的核心矛盾在于，債券市場對新一屆財經(jīng)官員(新任國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主任、新任央行行長)的政策不確定性的擔憂，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監(jiān)管”的恐慌(目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監(jiān)管”的)，導(dǎo)致債市呈現(xiàn)“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面。

這一行情可以類比美國2016年底的美債“特朗普行情”，即特朗普上臺后，美國市場對于未來美國經(jīng)濟出現(xiàn)了不切實際的幻想，導(dǎo)致美國債市暴跌，10年期美債收益率達到2.64%的高點，之后市場發(fā)現(xiàn)對于美國未來透支過度，債券收益率開始震蕩下行，即使到現(xiàn)在也僅為2.4%，并未回到“特朗普行情”的高點。

中國債券市場對于新一屆財經(jīng)官員的恐慌，恰恰是當前中國債市最大的“灰犀?！薄Ｎ覀冋J為，從中國實際來看，“緊貨幣+嚴監(jiān)管”超預(yù)期的可能性并不高，“底線思維”不是簡單地通過“緊貨幣+嚴監(jiān)管”防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，也需要避免由于處置風(fēng)險引發(fā)更大的風(fēng)險。我們?nèi)匀徽J為，即使考慮新任財經(jīng)官員問題，當前債市也已有透支和超調(diào)之嫌，長期來看債券市場的配置價值非常充分。

在房地產(chǎn)已經(jīng)開始趨勢性回落的背景下，若出現(xiàn)持續(xù)“債災(zāi)”，可能導(dǎo)致債、房、股共振式下跌，這可能導(dǎo)致中國難以承受的金融系統(tǒng)風(fēng)險。