提要

上周進(jìn)入月末，央行縮減資金投放量，銀行間資金面再度趨緊。以原油、“黑色系”為代表的大宗商品大幅上行，再度引發(fā)通脹擔(dān)憂。上周期債重回弱勢，并創(chuàng)上市以來的收盤新低。

期債上周最低收盤價為T1803合約92.05，也是創(chuàng)十年期國債期貨上市以來的收盤新低?，F(xiàn)券方面，截至11月24日，十年國債170018收益率上行至4.02%，十年國開170215突破4.95%，較9月末已經(jīng)分別上行了40bp與75bp。

資金大概率維持緊平衡

進(jìn)入本月下旬以來，資金面的擾動因素有所減少，央行果斷縮減資金投放量。但是在超儲率保持低位的背景下，各金融機(jī)構(gòu)資金融出意愿明顯降低。尤其是在監(jiān)管憂慮的籠罩下，多數(shù)機(jī)構(gòu)都會增加資金的備付，從而減少融出量。此外，在多次的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行都強(qiáng)調(diào)盯住DR007，從近期的DR007走勢來看，DR007整體較為穩(wěn)定。但其他市場利率波動被放大，凸顯了銀行間市場流動性緊張局面。因此，央行的操作就成了市場的關(guān)注點(diǎn)。

在到期量較大的情況下，上周央行果斷縮減資金投放量，資金面也較之前明顯趨緊。目前銀行體系的流動性總量基本是穩(wěn)定的，因此央行無意向市場投放過多流動性。在剛公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，貨幣政策的穩(wěn)定多次被提及。后期在超儲率維持低位、監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，資金面松緊仍需要關(guān)注央行的操作。因此，央行穩(wěn)健中性偏緊的貨幣政策基調(diào)，決定了未來資金面維持緊平衡將是常態(tài)。

　年內(nèi)通脹整體可控

上周以“黑色系”為代表的大宗商品期貨再度大幅上行。同時，國際原油價格在經(jīng)過了短暫的調(diào)整后，再度上行。2018年減產(chǎn)協(xié)議、近期政治地緣局勢升溫等因素，均支撐原油價格持續(xù)走高，對PPI形成有力支撐。整體看，面對CPI同比的逐步回升，PPI同比回落放緩，市場的通脹預(yù)期可能會逐步提升，國內(nèi)貨幣政策難寬松。一旦通脹預(yù)期升溫，短期也難回落，對于債市整體偏利空。

11月17日晚間，央行發(fā)布了資管新規(guī)的意見稿，規(guī)定資管包括理財禁止多層嵌套。之前大規(guī)模擴(kuò)張的理財業(yè)務(wù)中包含了很多通道業(yè)務(wù)，即使是主動管理型的委外也包括兩層以上的委外模式開展。如果新規(guī)后面嚴(yán)格執(zhí)行的話，大部分的理財委外可能都將難以維持。在近期監(jiān)管憂慮籠罩的背景下，委外收縮的預(yù)期不斷增強(qiáng)，委外相關(guān)鏈條就可能賣債。委外鏈條中的交易盤主要是國開債，這也是上周國開債收益率大幅上行的主要原因，即國開債隱含稅率大幅上行。后期委外鏈條收縮帶來的賣債效應(yīng)可能會持續(xù)發(fā)酵，同樣也會繼續(xù)打壓債市。

隨著上周債市收益率不斷上升，機(jī)構(gòu)的發(fā)債成本不斷抬高，上周后期十年國開債收益率上行至4.9左右，國開十年債有明顯的超調(diào)嫌疑。繼上周進(jìn)出口行推遲發(fā)債后，出于降低成本考慮，國開行也停發(fā)了十年期品種。上周后期，在國開行以及進(jìn)出口行停發(fā)十年債的帶動下，期債價格有一定的反彈。短期內(nèi)，隨著十年國開債停發(fā)，可能會有更多的債券停發(fā)情況出現(xiàn)。短期期債仍有一定的反彈空間，但是能否反轉(zhuǎn)仍需觀察。

綜上所述，市場對于目前利空因素已經(jīng)有所反應(yīng)，利率債已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)呐渲脙r值。同時，市場對于未來走勢分歧也在增加，期債低位波動加大，抄底仍需等待實(shí)質(zhì)性利好出現(xiàn)。短期內(nèi)，期債大概率延續(xù)低位寬幅振蕩格局。操作上，建議T1803合約維持波段操作。關(guān)注上方92.8元一線壓力位，若有效突破92.8元一線，建議適量追多。 （作者單位：新湖期貨）

圖為十年國債、國開債收益率變化