提要

目前商品價(jià)格仍處高位，CPI回升預(yù)期升溫，長期因素將制約期債走勢，中長期機(jī)會(huì)需等待。

10月以來期債走勢極為疲弱。長期看，主要為需求層面的弱化及通脹預(yù)期的抬升；短期看，主要是資金面擾動(dòng)和交易情緒的變化。受長短期因素共同作用，預(yù)計(jì)期債短期難現(xiàn)起色。

具體來看：需求層面的弱化源于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期差的修正，以及持續(xù)的金融降杠桿政策對(duì)配置資金的擠出效應(yīng)。首先，今年以來，由于財(cái)政政策的季節(jié)性投放，經(jīng)濟(jì)存在著較為明顯的“季末沖高，季初回落”的現(xiàn)象。四季度經(jīng)濟(jì)弱化慢于預(yù)期，前期經(jīng)濟(jì)預(yù)期差逐步得到修正，抑制國債避險(xiǎn)的配置需求。其次，另一個(gè)抑制需求的長期因素是金融降杠桿政策的持續(xù)。去年年底至今的金融強(qiáng)監(jiān)管行為，將表外業(yè)務(wù)逐步壓縮回表內(nèi)，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍強(qiáng)，使得信貸增速較為強(qiáng)勁，無疑會(huì)擠壓商業(yè)銀行配置期債的資金規(guī)模。金融強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致貨幣市場基金與理財(cái)產(chǎn)品收益率明顯上行，使得銀行負(fù)債端融資成本抬升，而通過委外加杠桿的投資行為受到強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步降低對(duì)期債市場的配置需求。目前，監(jiān)管新規(guī)落地后，市場對(duì)于政策后期落地的節(jié)奏、執(zhí)行的力度等仍存擔(dān)憂，短期利空難以消除。

從通脹預(yù)期層面看，通脹預(yù)期的升溫使得投資者配置期債的動(dòng)力進(jìn)一步下降。10月受季節(jié)性需求提振，食品價(jià)格得到一定修復(fù)。非食品項(xiàng)目也是推動(dòng)CPI上漲的重要因素，目前來看，四季度需求端仍將保持較高的韌性，但受蛋價(jià)及豬周期拖累，食品價(jià)格上漲空間不大，非食品價(jià)格目前處于較高水平，繼續(xù)持續(xù)大漲的可能性較小，預(yù)計(jì)四季度整體通脹水平仍然溫和可控。但考慮到今年2月之后通脹整體水平不高，食品價(jià)格低位逐步得到修復(fù)，考慮到油價(jià)上行所引發(fā)的輸入型通脹壓力，及PPI對(duì)CPI傳到效果的顯現(xiàn)，市場對(duì)明年通脹上行的預(yù)期較為一致，進(jìn)一步抑制了投資者對(duì)期債配置的動(dòng)力。

從資金面看，央行在公開市場上繼續(xù)“削峰填谷”，維護(hù)流動(dòng)性，11月第三周為應(yīng)對(duì)繳稅高峰，央行單周凈投放8100億元。繳稅高峰過后，11月第四周單周凈投放銳減至1500億元，旨在熨平諸多因素對(duì)流動(dòng)性的影響。值得注意的是，在超儲(chǔ)率未明顯改變的情況下，短期國內(nèi)資金面面臨跨年、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素?cái)_動(dòng)，進(jìn)一步加劇了資金緊張。雖然央行已提前開展63天逆回購以安撫跨年流動(dòng)性，但緊平衡格局難改。同時(shí)，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告批評(píng)“滾隔夜”做法，使得短期市場對(duì)資金面的預(yù)期更加謹(jǐn)慎。

綜上所述，雖然經(jīng)濟(jì)下行方向是確定的，但供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及環(huán)保限產(chǎn)等因素仍將支撐部分企業(yè)盈利的持續(xù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)。目前，商品價(jià)格仍處高位，油價(jià)所帶來的輸入性通脹壓力抬升了CPI的回升預(yù)期，長期因素仍將制約期債走勢。短期來看，繳稅期過后過緊的資金面部分得到緩解，但整體仍處于緊平衡狀態(tài)。若收益率繼續(xù)上行，勢必會(huì)造成實(shí)體融資成本的抬升，有違脫虛入實(shí)的初衷，期債市場中長期機(jī)會(huì)仍在孕育，需要等待。