事件：12月制造業(yè)PMI為51.6%，預(yù)期51.7%，前值51.8%； 12月非制造業(yè)PMI為55%，預(yù)期 54.9%，前值54.8%。

點(diǎn)評(píng)：

1、12月制造業(yè)PMI略降但仍連續(xù)17個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)L型韌性強(qiáng)，傳統(tǒng)行業(yè)出清，新動(dòng)能加快，發(fā)展質(zhì)量提升。從月度趨勢看，制造業(yè)PMI在2016年2月達(dá)49%的低點(diǎn)后總體處于回升態(tài)勢，2017年12月為51.6%，雖較11月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍持平于全年均值水平，連續(xù)17個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。從年均值看，制造業(yè)PMI在2015年達(dá)49.91%的低點(diǎn)，2016-2017年連續(xù)回升；2017年制造業(yè)PMI年均值為51.61%，明顯高于2016年總體水平1.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)2010年以來最好水平，制造業(yè)景氣回暖。

12月制造業(yè)PMI的小幅下滑符合預(yù)期。1）環(huán)保停產(chǎn)限產(chǎn)影響。京津冀及周邊區(qū)域“2+26”城市于2017年10月至2018年3月處于環(huán)保考察期，且采暖季停產(chǎn)限產(chǎn)（2017年11月15日至2018年3月15日）。2）2017年Q3-2018年上半年步入MINI去庫存周期。

作為當(dāng)前市場上的中國經(jīng)濟(jì)多頭，我們維持新周期判斷：經(jīng)過六年多經(jīng)濟(jì)調(diào)整和產(chǎn)能出清，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國經(jīng)濟(jì)正步入L型的一橫，站在新周期的底部和起點(diǎn)上。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。從需求的角度看，美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)出口，房地產(chǎn)補(bǔ)庫存和租賃房建設(shè)支撐地產(chǎn)投資，產(chǎn)能出清和盈利改善推動(dòng)企業(yè)資本開支筑底恢復(fù)，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，進(jìn)入消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。

2、分行業(yè)和企業(yè)規(guī)?？?，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)加快，大企業(yè)好于小企業(yè)。分行業(yè)看，高技術(shù)制造業(yè)PMI為53.8%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，其年均值明顯高于去年和制造業(yè)總體水平，制造業(yè)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量升級(jí)。

分企業(yè)規(guī)?？矗笃髽I(yè)好于小企業(yè)，產(chǎn)能出清行業(yè)集中度提升。12月大型企業(yè)PMI為53.0%，比11月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)；中型、小型企業(yè)PMI分別為50.4%、48.7%，比上月下滑0.1、1.1個(gè)百分點(diǎn)。2017年小型企業(yè)PMI均值為49%，大部分時(shí)間處于收縮狀態(tài)。大企業(yè)持續(xù)好于小企業(yè)，一方面說明去產(chǎn)能取得積極成效，另一方面說明政策如何在激發(fā)中小企業(yè)活力方面仍需加碼，比如減稅、放松管制、打破壟斷、發(fā)展多層次資本市場等。

3、內(nèi)外需景氣皆不弱，美歐復(fù)蘇出口回升。12月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為54%、53.4%，分別較11月回落0.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)，這主要在于供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)下傳統(tǒng)高耗能行業(yè)的收縮，但仍處于較高的景氣擴(kuò)張區(qū)間。

新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)均連續(xù)兩個(gè)月提升，12月為51.9%、51.2%，分別比11月上升1.1、0.2個(gè)百分點(diǎn)，均為年內(nèi)次高點(diǎn)。由于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，加之圣誕節(jié)因素，12月美國、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI分別為59.7%、60.6%、54%，均再創(chuàng)新高。這一輪美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要是基于自身資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，具備可持續(xù)性，美國2008年金融危機(jī)以來寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管的政策組合在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)避免了金融結(jié)構(gòu)脆弱性，造就了這一輪美國超長的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美股牛市，未來政策組合正轉(zhuǎn)向收貨幣+寬財(cái)政。

4、建筑業(yè)景氣度高位攀升。12月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為63.9%，比上月上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，年均值為60.9%，高于去年1.1個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)生產(chǎn)全年保持較快增長。從市場需求看，新訂單指數(shù)為58.1%，比上月上升3.0個(gè)百分點(diǎn)，且高于年均值2.7個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)增長動(dòng)力依然較強(qiáng)。

建筑業(yè)訂單的高景氣，一方面跟2017年財(cái)政支出高增的滯后效應(yīng)有關(guān)，另一方面跟我們不斷強(qiáng)調(diào)的2017-2018年房地產(chǎn)補(bǔ)庫有關(guān)。2015-2017H1房地產(chǎn)庫存去化十分充分，商品房待售面積處在2000年以來的新低。2017年11月土地購置面積和土地購置費(fèi)分別同比增長16.3%、21.9%，繼續(xù)在回升的通道中。

5、原材料價(jià)格回升，企業(yè)盈利延續(xù)改善，通脹有望溫和上升。從反映供需關(guān)系的價(jià)格看，12月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)為62.2%、54.4%，分別高于11月2.4、0.6個(gè)百分點(diǎn)，均為連續(xù)兩個(gè)月回落后再度回升，這主要是受到石油加工、化學(xué)原料及制品、鋼鐵等傳統(tǒng)高耗能行業(yè)的價(jià)格上漲影響。

我們認(rèn)為，周期品價(jià)格有兩波超預(yù)期：第一波為價(jià)格漲幅超預(yù)期，體現(xiàn)在2016年-2017H1；第二波為保持較高價(jià)格和利潤持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，體現(xiàn)在2017年H2-2018年，這有利于提升估值和業(yè)績兌現(xiàn)。周期品價(jià)格和利潤持續(xù)時(shí)間超預(yù)期的背后，是供給側(cè)改革決心超預(yù)期。隨著傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、企業(yè)盈利改善，2018-2019年制造業(yè)投資有望超預(yù)期恢復(fù)。

從企業(yè)預(yù)期看，12月生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為58.7%，連續(xù)兩個(gè)月上升，且高于去年同期0.5個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)對(duì)未來較為樂觀。

6、步入MINI去庫存周期，對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有限。12月原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48%、45.8%，分別較11月下滑0.4、0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明庫存繼續(xù)去化，預(yù)計(jì)從2017年中期開始的本輪MINI弱去庫周期將持續(xù)到2018年中期。但是由于2016-2017H1的補(bǔ)庫周期較弱，以及企業(yè)資本開支恢復(fù)、出口回升等支撐，這一輪去庫周期對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累可能有限。

7、非制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張。2017年，中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)年均值為54.6%，高于2016年總體水平0.9個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)第二年上升。12月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.0%，比11月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.4%，比11月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。在服務(wù)業(yè)內(nèi)部，郵政快遞、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件信息技術(shù)服務(wù)、銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和新訂單指數(shù)均連續(xù)兩個(gè)月位于57.0%以上的較高景氣區(qū)間，市場需求旺盛，經(jīng)營活動(dòng)較為活躍，業(yè)務(wù)總量持續(xù)快速增長。餐飲、證券、房地產(chǎn)、居民服務(wù)及修理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于臨界點(diǎn)以下，業(yè)務(wù)總量有所回落。

8、新周期并不意味著改革開放的任務(wù)已經(jīng)完成，未來仍任重道遠(yuǎn)，如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，涉及供給側(cè)改革、財(cái)稅體制、金融體制、社保、國企等一系列重大改革的堅(jiān)實(shí)推進(jìn)。同時(shí)，金融監(jiān)管加強(qiáng)、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)調(diào)控等對(duì)短期經(jīng)濟(jì)也有一定壓力，并需要把握好政策的節(jié)奏和力度。