泉屋資本（Springhouse Capital）的布雷恩·格蘭斯對(duì)“夕陽”行業(yè)投資的案例分析：

我將會(huì)告訴你我是怎樣想出這個(gè)主意、怎樣付諸實(shí)踐的，然后是幾個(gè)不同的案例分析，我認(rèn)為案例很有趣——都是曾經(jīng)真實(shí)發(fā)生過的事情——這樣你們可以體會(huì)我的思路和我當(dāng)時(shí)使用的方法。

大家都知道，股市里總有一些不被看好的行業(yè)，假如你有價(jià)值投資傾向，這些行業(yè)就很適合你出手。我就在一些這樣的行業(yè)中找到了投資機(jī)會(huì)。

尋找投資機(jī)會(huì)：

1）52周低點(diǎn)列表。

2）高利率短期債務(wù)。

3）《投資者商業(yè)日?qǐng)?bào)》（Investors' Business Daily）上的消極報(bào)道。

4）分拆。

5）陷入債務(wù)泥潭：收益最高的領(lǐng)域。

雖然很多人嘲笑《投資者商業(yè)日?qǐng)?bào)》，但是你可以從中找到每個(gè)人都討厭的向下走的行業(yè)，你可以看到人們不看好什么。我先從大家可能有一點(diǎn)了解的行業(yè)談起。我知道喬爾肯定談起過分拆，你們知道什么是向困境企業(yè)投資。顯然，假如債務(wù)的交易價(jià)格為面值的50%至60%，即使市場(chǎng)對(duì)此不看好，這種價(jià)格也值得出手?？梢杂眠@份報(bào)紙尋找投資機(jī)會(huì)。

挑戰(zhàn)在于弄明白不被看好是否合理，有時(shí)候企業(yè)不被看好是有原因的。

公司出問題可以分為四種：

（a）不可持續(xù)的企業(yè)——回避。

（b）資產(chǎn)負(fù)債表糟糕（如2002年的Cellular公司）——分析資本結(jié)構(gòu)；常常像期權(quán)賭注，需要理解資本結(jié)構(gòu)，判斷期權(quán)何時(shí)到期。

（c）周期性公司（商品處于下降周期）——算出正常利潤(rùn)。

（d）“夕陽”行業(yè)（攝影業(yè)、影印業(yè)等等）——這個(gè)行業(yè)還能撐多久？這個(gè)行業(yè)真的完蛋了嗎？業(yè)內(nèi)的人在做什么？現(xiàn)金流向了哪里？

挑戰(zhàn)是弄清楚企業(yè)被厭惡是否存在合理的原因。我喜歡按照以下方式處理四種不同類型的問題企業(yè)：

不可持續(xù)的企業(yè)：要回避

像eToys.com、Pets.com這種就是不可持續(xù)的企業(yè)，在2001年至2002年之間發(fā)生了崩潰。你也許會(huì)說這家公司真便宜，曾經(jīng)50美元的股票只賣2美元。實(shí)際上，它都算不上是一家公司——不管它有多少現(xiàn)金或資本結(jié)構(gòu)怎樣，實(shí)際上它根本撐不下去了。這是一個(gè)不可持續(xù)的例子。

學(xué)生：GM（通用汽車）是不是不可持續(xù)的企業(yè)？

布雷恩·格蘭斯：GM的業(yè)務(wù)也許是可持續(xù)的，雖然它的債務(wù)結(jié)構(gòu)肯定有問題，但是它制造的汽車是人們需要的產(chǎn)品。

資產(chǎn)負(fù)債表很糟糕（2002年的Cellular公司）

分析其資本結(jié)構(gòu)：這類企業(yè)常常像期權(quán)賭注，需要理解資本結(jié)構(gòu)，判斷期權(quán)何時(shí)到期。

至于糟糕的資產(chǎn)負(fù)債表，我想2002年的Cellular公司是一個(gè)絕佳的例子。重要的是分析資本結(jié)構(gòu)。每個(gè)人都知道移動(dòng)電話行業(yè)會(huì)復(fù)蘇，但問題是，資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)太高了。Sprint公司和其他所有的公司，假如能償付債務(wù)，肯定能掙錢。判斷方法是分析資本結(jié)構(gòu)，你實(shí)際上面對(duì)的是一個(gè)期權(quán)賭博，你必須弄明白“銀行會(huì)不會(huì)落井下石？”假如銀行方面沒問題，假如債務(wù)在5年里才到期，這段時(shí)間足夠公司起死回生，這很可能是一個(gè)很好的期權(quán)賭博。

周期性行業(yè)（商品處于下降周期）：要算出正常利潤(rùn)。

理查德·普澤納（Richard Pzena）是研究周期性企業(yè)正常利潤(rùn)的高手。這些企業(yè)有存在的理由，但是你必須得找到正常利潤(rùn)。你們?nèi)家娮R(shí)過周期性行業(yè)的運(yùn)行情況。

“夕陽”行業(yè)（攝影、影印等）

必須問自己這幾個(gè)問題：

這個(gè)行業(yè)還能撐多久？

這個(gè)行業(yè)真的完蛋了嗎？

業(yè)內(nèi)的人在做什么？

現(xiàn)金流向了哪里？

現(xiàn)在討論最后一個(gè)類別——涉嫌夕陽行業(yè)。它可能日薄西山，也可能不是。一些人可能會(huì)說非數(shù)碼照相、影印、傳真機(jī)是日薄西山。我現(xiàn)在討論電影出租業(yè)。關(guān)鍵問題是：“這個(gè)行業(yè)真的完了嗎？”能持續(xù)多久？第三個(gè)問題是關(guān)鍵：從業(yè)內(nèi)人員身上可以看出他們是否對(duì)自己的行業(yè)有信心。觀察這些公司有沒有其他的生財(cái)之道非常重要，當(dāng)然，現(xiàn)金流向哪里也是關(guān)鍵。因?yàn)樵谀愫瓦@些股票打交道時(shí)，企業(yè)將能產(chǎn)生多少現(xiàn)金和企業(yè)將怎樣處理現(xiàn)金比市盈率更重要。很重要的是查看回報(bào)，思考接下來兩年會(huì)怎樣，假如每股將會(huì)產(chǎn)生2美元現(xiàn)金，而且你的買入價(jià)是8美元，那么很合算。你還需要弄明白這樣的情況能否持續(xù)。不管怎樣，現(xiàn)金是關(guān)鍵。

分析“夕陽”行業(yè)

1）方法涉及到研究所有負(fù)面的觀點(diǎn)，然后找出優(yōu)點(diǎn)（正面觀點(diǎn)對(duì)反面觀點(diǎn)）。大多數(shù)時(shí)候分析這類企業(yè)要做大量的工作。

2）在你自己在家里嘗試之前，需要先理解：你的行為和你的直覺可能并不支持你的觀點(diǎn)；人們會(huì)說你是個(gè)傻瓜；其他基金的朋友會(huì)告訴你，他們?cè)谧隹者@些股票，你是傻瓜；有時(shí)候你會(huì)相信他們是正確的，那么你真的就是傻瓜。

我研究問題的方法通常是，挑選一個(gè)行業(yè)，逐條研究人們不看好這個(gè)行業(yè)的原因，列出所有真實(shí)存在的不利因素，然后試圖找出原因。局勢(shì)是不是像人們想象的那么糟糕呢？假如說局勢(shì)并非如大家所想象的那么糟糕，那是為什么？

剛才有同學(xué)提到了通用汽車（GM）。你看到通用汽車在走下坡路，應(yīng)研究汽車零件從業(yè)人員，并列出對(duì)此產(chǎn)業(yè)所有的負(fù)面看法，然后構(gòu)建為什么這家企業(yè)并不是像人們想象的那樣糟糕的觀點(diǎn)，因?yàn)樵駻、原因B、原因C等。

你的行為和直覺可能未必正確。假如你看電影出租業(yè)，可能會(huì)說，“我早就不租電影看了?！标P(guān)鍵點(diǎn)是，記住你不是此行業(yè)的目標(biāo)受眾。你不像大部分美國(guó)人，那又如何？有一點(diǎn)要注意，你很年輕且居住在城市，你的生活中所涉及的高科技更加先進(jìn)。所以假如你說，我早就不使用傳真或電影出租了，所以這種行業(yè)應(yīng)該被遺忘。你的朋友會(huì)說你瘋了。

電影出租的不足之處在哪里？

1）銷售。長(zhǎng)期趨勢(shì)；價(jià)格繼續(xù)下降？

2）VOD（視頻點(diǎn)播）。滯后于電影上映45天，附加功能/24小時(shí)時(shí)限/高清晰和選擇范圍有限。

3）奈飛公司（Netflix）/送貨到家。小眾產(chǎn)品；隨叫隨到。

4）數(shù)字傳播模式。電腦觀看；相對(duì)電影長(zhǎng)度的下載時(shí)間；電影質(zhì)量/高清晰。

5）盜版。

6）TIVO（TIVO是流行的美國(guó)數(shù)字錄像機(jī)品牌，其為一種消費(fèi)級(jí)數(shù)字錄象設(shè)備，在內(nèi)置硬盤上錄下電視上播放過的節(jié)目以備以后觀看——譯者注）。

7）其他娛樂選擇不斷涌現(xiàn)。

布雷恩·格蘭斯：電影出租業(yè)的不足之處在哪里？你們?yōu)槭裁床幌矚g電影出租業(yè)呢？

學(xué)生：奈飛公司、沃爾瑪出售DVD、VOD。

布雷恩·格蘭斯：沃爾瑪銷售廉價(jià)的DVD，所以人們就不需要去租賃了。

我還要說的一點(diǎn)是文件共享、盜版和數(shù)字傳播。我會(huì)和不同的人交談，詢問行業(yè)的什么地方不好。至于DVD銷售，6美元兩張DVD的便宜價(jià)格能不能持續(xù)？這是不是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)？?jī)r(jià)格會(huì)不會(huì)繼續(xù)下降？沃爾瑪這樣賣DVD其實(shí)是在賠錢，它是想吸引客流。制片廠倒是喜歡這種模式。還有別的企業(yè)能夠讓自己的分銷商們虧本賣東西嗎？