設(shè)為首頁 | 加入收藏 | 今天是2025年01月05日 星期日

聚合智慧 | 升華財富
產(chǎn)業(yè)智庫服務(wù)平臺

七禾網(wǎng)首頁 >> 產(chǎn)業(yè)&金融精選

人人都在談的XIV, 到底是什么?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2018-02-08 08:46:56 來源:花街辣媽團(tuán) 作者:大菀菀

從前天 (2月6日) 到昨天 (2月7日) ,稍微關(guān)心點金融或者投資的人都被XIV,SVXY的消息刷屏了。各種謠言也是滿天飛,什么瑞士信貸一天虧了5個多億啊,明天XIV就被清盤啦。等等。今天大菀菀來像剝洋蔥一樣層層剝開,給大家好好講講這里面到底是怎么回事。


XIV的本質(zhì)是什么


XIV是Exchange trade note (ETN)。說到底,exchange traded note是公司債,和那些每半年付次利息,如果到期時發(fā)行方?jīng)]有倒閉就還本的公司債,本質(zhì)上是一樣的:發(fā)行方(也就是融資的一方,XIV的發(fā)行方是Credit Suisse瑞士信貸)出一個offering document (募資文件),里面寫清楚明白:只要發(fā)行方不倒閉,在不同的scenario下,發(fā)行方會給投資人什么樣的回報。


所以,說到底,ETN個公司債。而且和普通公司債一樣,是一種senior unsecured debt。


“senior unsecured”是什么意思呢?


Senior是指在capital structure的位置。在senior debt之后賠付的有junior debt, preferred equity, common equity等等。所以說,就算發(fā)行方倒閉,senior debt在清算環(huán)節(jié)還是非常優(yōu)先的。相對應(yīng)的,common equity,也就是股票,在公司倒閉情況下,是第一要被虧光光wipe out的。


Unsecured,是指沒有抵押物。相對應(yīng)而言,secured就是指有抵押物的貸款,比如房貸,在還清之前,房產(chǎn)證是押在銀行的。大多數(shù)公司債都是unsecured,就是說沒有抵押物,公司靠自己的信譽來融資,類似于拍拍胸脯說我到期肯定還。那沒有抵押物空口畫大餅的借債,大家為什么這么買賬呢?因為能夠發(fā)行unsecured debt的,通常都是些大公司啦。蘋果啊,高盛啊,GE啊,等等。


總結(jié):XIV本質(zhì)上是瑞士信貸發(fā)行的公司債。


XIV為什么不像債券而像股票?


讀到這里你肯定很奇怪,你說XIV是個公司債,可是通常債券是每半年或者每季度發(fā)一次利息的那種啊,而且普通人很難接觸和交易。XIV則像股票一樣,每天起起落落,可以不斷買入賣出,還有個ticker。從各個方面看,都像是個股票或者ETF。


說得沒錯,這是發(fā)行方的初衷啦:希望把ETN設(shè)計得像股票一樣容易交易來吸引投資者。還記得我們前一段提到的offering document嗎?里面只要寫好這個債券的交易方式,賠付方式等等細(xì)節(jié),沒有說債券不可以像股票一樣交易啊。


事實上,多數(shù)ETN都是像股票一樣,有intraday  price,可以隨時買賣的。并且,ETN的回報如何計算,在發(fā)行前就是定好的,一切都清清楚楚地寫進(jìn)offering document的文件里面。Track什么index, fee是多少,ETN如何rebalance and reset,都是公式?jīng)Q定,100% passively track the index,沒有任何hidden cost or tracking error(這點甚至比ETF還好,因為ETF有tracking error)。


ETN之所以像股票一樣價格起起落落,和普通按期付利息的債券的不同的地方是:ETN的performance主要是由ETN追蹤的指數(shù)決定。當(dāng)然里面還有expense ratio啊,creation redemption fee啊,possible distribution, possible tax withholding啊等等細(xì)節(jié),這里不做展開。


XIV performance到底是怎么算出來的


大多數(shù)人都知道:XIV是short volatility. Volatility一般和股市是反的。股票大跌,volatility就會大漲。


這個答案,可以給95分啦!但是從95到100分,其中還有很多細(xì)節(jié)。我們具體來一步步推演下XIV是怎么生產(chǎn)出來的:


天地玄黃,宇宙洪荒。萬物開始的第一步,是S&P 500 index,標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù),大名鼎鼎沒有人不知道了啦


有了標(biāo)普指數(shù),第二步是:有了SP500的期權(quán)。這個也很好理解: Options on SPX index


第三步: 從SP500的期權(quán)價格,推算出implied volatility。這個需要些期權(quán)定價的金融知識,implied volatility是期權(quán)定價的重要因素,通常由Black Scholes模型計算。雖然在期權(quán)定價時,volatility是個input,但是誰也不知道volatility應(yīng)該是多少。所以,反而volatility是從期權(quán)價格里面推算出來,所以叫implied volatility。大家耳熟能詳?shù)腣IX index,就是spot implied volatility指數(shù)。


可是,volatility是個理論推演的數(shù)字,本身并不tradable,那怎么辦呢?沒關(guān)系,接下來VIX future登場,解決volatility本身不可交易的問題。有了波動率期貨,就有標(biāo)的物可以交易了。


波動率期貨按不同到期時間,有不同的產(chǎn)品。比如二月到期期貨,三月到期期貨,半年后到期期貨,一年后到期期貨,等等。所有這些期貨的價格以到期時間做橫軸,以價格做縱軸,畫個圖連成一條線,叫做term structure。


XIV追蹤的這個S&P 500 VIX Short-TermFutures? Index excess return index呢,就是 link第一個月和第二個月的VIX future的一個指數(shù)。比如一個月有20天交易日,第一天全部是第一個月的future,第二天roll 5% from first month to second month。第三天再roll 5% from first month to second month。等一個月20個交易日結(jié)束,全部的對沖期貨就是第二個月的了。這樣可以保持平均期貨到期時間為一個月。


XIV是反向這個指數(shù),所以第六條說的,倒著來就可以。


簡明扼要說來,就是: SPX=>SPX options=>implied volatility from options=>VIX futures=>index links to front and second month VIXfutures=>short the index=>XIV


解釋完畢!


XIV和SVXY有什么不同


說到XIV,不得不說XIV有個孿生兄弟叫SVXY。


XIV和SVXY,都是short volatility index。平時兩個的漲跌幾乎一摸一樣,因為他們跟蹤的指數(shù)幾乎是一摸一樣的。一切相安無事時,兩者看不出什么差別,都可以隨時買進(jìn)賣出。


但是,兩者有個根本差別: XIV是ETN,是公司債,是債權(quán)。而SVXY是ETF,是基金。具體說來:


1.XIV是個debt instrument,發(fā)行銀行只被要求deliver the promised performance, 不需要透露任何關(guān)于對沖的信息,發(fā)行銀行收了投資者的錢,完全不對沖,或者去投其他項目,或者拿錢去買彩票,都無所謂,知道到期按公式提供performance就好。SVXY則需要對沖,以及每天公布持倉信息,在網(wǎng)站上都可以查到。


2.XIV對發(fā)行商而言,更加靈活(也許對投資者來說并不是好事)。比如XIV的offering document里面寫到,如果XIV比起前一天收盤價跌超過80%的話,Credit Suisse有權(quán)(有權(quán)利,但是不一樣實施這個權(quán)力)accelerate the ETN. 也就是提前贖回。因為一天跌80%,對于發(fā)行商來說很難控制對沖的風(fēng)險,與其承擔(dān)那么大的風(fēng)險,還不如直接把產(chǎn)品關(guān)掉。但是SVXY就不行了,不能退貨的,無論怎樣都要撐下去。


3.Credit risk. 如果瑞士信貸倒閉,XIV和其他公司債一樣清算,而SVXY是個獨立的fund。不是本文討論重點,不在此展開


4.稅務(wù)差別,XIV會給1099,SVXY給K1。不是本文討論重點,不在此展開。


為什么XIV過去一直漲不停?


XIV自從橫空出世,被很多個人投資者甚至機構(gòu)青睞。為啥呢?因為XIV似乎一直上漲。任何一個小回調(diào),都是抄底機會!


我們假設(shè)市場不漲不跌,VIX也不變,看看XIV是如何空手套白狼不斷增值的。


要借一張圖來說明。



當(dāng)市場比較平靜的時候,VIX term structure曲線是左下到右上的,叫做Contango。


從本質(zhì)上說,為什么多數(shù)時候曲線是左下到右上的呢?因為VIX代表的是不確定性。長期的不確定性當(dāng)然比短期高,所以長期的VIX期貨價格也比短期的高。


而剛剛上一段說過,XIV追蹤的指數(shù),是不斷roll front month future to second month future的。也就是說,index是不斷賣第一個月的期貨,買第二個月的期貨。XIV則是反過來,不斷買第一個月的期貨,賣第二個月的期貨。


聰明如你,看出來為什么XIV在曲線從左下到右上時,為什么總賺錢了吧?


注:很多人認(rèn)為long vol的產(chǎn)品每天roll的時候高買底賣會產(chǎn)生decay,從而讓long volatility的產(chǎn)品虧錢,short vol的產(chǎn)品賺錢。其實這個解釋不嚴(yán)謹(jǐn):Roll不會直接產(chǎn)生gain or loss。但是所有的VIX期貨時最終要converge to VIX spot。曲線Contango時,在期貨價格下落過程中,遠(yuǎn)期的會下落更多,產(chǎn)生loss。


所以,XIV像個賣保險的策略,只要市場風(fēng)平浪靜,XIV會每天都賺點小錢,小幅攀升。


直到昨天,acceleration event was triggered。


15億市值,七年中翻了15倍,只需要一天時間,灰飛煙滅。


Eat like a bird, shit like an elephant。


如何解讀瑞士信貸發(fā)的兩條新聞


前天晚上大家都討論是不是可以去抄底,瑞士信貸是不是虧了很多錢,會不會倒閉,等等等等。對此,瑞士信貸今天早上發(fā)了兩篇通告:


第一則:


Zurich, February 6, 2018 – In response to certain mediaenquiries, Credit Suisse confirms that it has experienced no trading lossesfrom VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETNs (“XIV”) due December 4,2030. 


大白話解釋:大家別緊張。我們銀行沒虧錢,好著呢。


不少人有這個疑問:這么高調(diào)地說自己沒虧錢,真得好嗎?你沒虧錢,客戶虧了十幾億???這個PR做的太吃相難看吧?


其實,大菀菀覺得這個新聞還是很必要的。這個得回到XIV的本質(zhì):XIV是瑞士信貸的公司債。萬一出問題,公司賠個十幾億,可怎么得了?其他的common equity和bond holder不是要被城門失火殃及池魚?好在公司的offering document里面給自己留了退路,萬一市場波動太大,對沖風(fēng)險有困難,就壯士斷腕,十五億的asset under management我不要了!本著對公司股東負(fù)責(zé)的原則,直接把產(chǎn)品關(guān)掉,debt直接少十幾億,這下子放心多了。


第二則:


Credit Suisse AG Announces Event Acceleration of its XIVETNs


大白話解釋: 這個產(chǎn)品不做了。結(jié)束,period。


XIV是要被清盤了嗎?


好多人問:XIV是要清盤了嗎?我買的XIV,是要虧光光了嗎?現(xiàn)在還能買嗎/賣嗎?


這些問題,可以去offering document里面看。更方便的方法,是看第二則公告的具體內(nèi)容:


Since the intraday indicative value of XIV on February 5,2018 was equal to or less than 20% of the prior day’s closing indicative value,an acceleration event has occurred. Credit Suisse expects to deliver anirrevocable call notice with respect to the event acceleration of XIV to TheDepository Trust Company by no later than February 15, 2018. The date of thedelivery of the irrevocable call notice, which is expected to be February 15,2018, will constitute the accelerated valuation date, subject to postponementdue to certain events. The acceleration date for XIV is expected to be February21, 2018, which is three business days after the accelerated valuation date. Onthe acceleration date, investors will receive a cash payment per ETN in anamount equal to the closing indicative value of XIV on the acceleratedvaluation date.


大白話解釋:XIV一天內(nèi)跌太多,觸發(fā)了acceleration event。我們決定把這個產(chǎn)品提前召回(原本這個產(chǎn)品的到期日是2030年)。贖回價格按2/15號的close indicative value計算(注意不是交易價格,是close indicative value)。還是可以交易的。2/20最后一天交易日。2/21號把錢還給大家。


現(xiàn)在明白本文一開始啰里啰唆解釋了一大堆公司債的概念,是多么必要了吧?公司債的offering document, 里面把種種可能發(fā)生情況以及發(fā)行商可以的應(yīng)對措施,都講得清清楚楚。只要發(fā)行方是按合同文件執(zhí)行,就不是default,談不上什么“清盤”。


一些建議:


1.對于自己不熟悉的東西不要賭性太大。如果是一點點錢小賭怡情就算了。如果是大資金量,穩(wěn)妥和增值是第一位。


2.本文提到了offering document很多次。建議大家在買產(chǎn)品之前,一定要看看offering document。多數(shù)文件都很長,幾百頁。建議前十幾頁一定要看完,可以對產(chǎn)品知道個大概。


3.一句圈內(nèi)人的話:股市漲的好的時候,人人都是巴菲特。賺錢的時候也要有風(fēng)險意識。XIV就是個好例子,不說散戶,甚至很多基金也配置10-20%在XIV里面,翻了十幾倍之后,一天賠光。


4.對于普通投資人來說,什么對沖啊,賣空啊,衍生品策略啊,都比不上控制倉位重要。如果花5%的總資產(chǎn)買了XIV,最多也就賠5%。常常聽到動則要all in,一虧幾十萬上百萬,甚至自殺的例子,覺得非常不值。留得青山在,總能從頭再來。


5.成年人請為自己的行為買單,沒有人逼著你把錢投到不明白的產(chǎn)品里面。陰謀論常常是因為不理解,于是描畫出假想的邪惡對手。比如產(chǎn)品發(fā)行方和投資者對賭啊,散戶虧錢某某機構(gòu)就大賺啊,其實仔細(xì)看看offering document的前十幾頁就明白了。多學(xué)習(xí),多看干貨文件,少看充滿鼓吹性的又不給具體數(shù)字和出處的微信文章。

責(zé)任編輯:李燁

【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點,與本網(wǎng)站無關(guān)。本網(wǎng)站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,并請自行承擔(dān)全部責(zé)任。

本網(wǎng)站凡是注明“來源:七禾網(wǎng)”的文章均為七禾網(wǎng) yfjjl6v.cn版權(quán)所有,相關(guān)網(wǎng)站或媒體若要轉(zhuǎn)載須經(jīng)七禾網(wǎng)同意0571-88212938,并注明出處。若本網(wǎng)站相關(guān)內(nèi)容涉及到其他媒體或公司的版權(quán),請聯(lián)系0571-88212938,我們將及時調(diào)整或刪除。

聯(lián)系我們

七禾研究中心負(fù)責(zé)人:劉健偉/翁建平
電話:0571-88212938
Email:57124514@qq.com

七禾科技中心負(fù)責(zé)人:李賀/相升澳
電話:15068166275
Email:1573338006@qq.com

七禾產(chǎn)業(yè)中心負(fù)責(zé)人:果圓/王婷
電話:18258198313

七禾研究員:唐正璐/李燁
電話:0571-88212938
Email:7hcn@163.com

七禾財富管理中心
電話:13732204374(微信同號)
電話:18657157586(微信同號)

七禾網(wǎng)

沈良宏觀

七禾調(diào)研

價值投資君

七禾網(wǎng)APP安卓&鴻蒙

七禾網(wǎng)APP蘋果

七禾網(wǎng)投顧平臺

傅海棠自媒體

沈良自媒體

? 七禾網(wǎng) 浙ICP備09012462號-1 浙公網(wǎng)安備 33010802010119號 增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證[浙B2-20110481] 廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證[浙字第05637號]

認(rèn)證聯(lián)盟

技術(shù)支持 本網(wǎng)法律顧問 曲峰律師 余楓梧律師 廣告合作 關(guān)于我們 鄭重聲明 業(yè)務(wù)公告

中期協(xié)“期媒投教聯(lián)盟”成員 、 中期協(xié)“金融科技委員會”委員單位