去年 9 月以后，我一直忙于在國(guó)外拜訪客戶，加上要集中精力撰寫我的關(guān)于周期的新書，最終稿剛剛在幾天前提交。因此一直沒有時(shí)間寫備忘錄，不過值得慶幸的是我的思緒從未間斷。

通過這段時(shí)間的思考，我想談?wù)剝蓚€(gè)重要主題：市場(chǎng)環(huán)境和美國(guó)新稅法。而且，我也不想中斷發(fā)表備忘錄，因?yàn)橐坏讉€(gè)月不寫，就會(huì)有人來問我“是不是身體不舒服？”。

再談市場(chǎng)

正如我在去年 9 月發(fā)表的備忘錄《歷史還在不斷重演？》中所寫，一些讀過 7 月發(fā)表的備忘錄《歷史再度重演》的讀者，認(rèn)為我對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度極為悲觀。而電視評(píng)論員將此概括報(bào)道為“霍華德·馬克斯說‘現(xiàn)在是時(shí)候退出了’”。

正如我在 9 月發(fā)表的備忘錄中所說，有兩件事我永遠(yuǎn)不會(huì)說：“退出吧”和“現(xiàn)在正是時(shí)候”，因?yàn)檫@種判斷絕不僅僅是個(gè)人認(rèn)為可能實(shí)現(xiàn)的情況，而需要提供確鑿的證據(jù)。

然而市場(chǎng)的鐘擺很少會(huì)極端地?cái)[動(dòng)，而使我們產(chǎn)生涇渭分明、非黑即白的看法。大多數(shù)市場(chǎng)都錯(cuò)縱復(fù)雜、存在太多不確定性，因此我們無法發(fā)表這種言之鑿鑿的泛泛而談。

去年 9 月時(shí)，我發(fā)現(xiàn)7 月的備忘錄雖然告誡投資者應(yīng)保持謹(jǐn)慎，卻并沒有實(shí)際建議投資者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，所以我在9 月發(fā)表的備忘錄中嘗試作出了一些補(bǔ)充。這一次我想就當(dāng)今市場(chǎng)的情況進(jìn)行更完整的討論，探討利弊兩方面。

利好因素 —— 盡管在前兩份備忘錄中，我主要談到投資者要保持謹(jǐn)慎的原因，在此我想明確地指出，我確實(shí)也承認(rèn)當(dāng)今市場(chǎng)也存在利好因素。大多數(shù)利好因素與基本面相關(guān)，主要是宏觀經(jīng)濟(jì)前景比較穩(wěn)健，因此每股盈利有上升潛力。

自 2009年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，迄今為止已達(dá) 103個(gè)月，堪稱歷史最長(zhǎng)的復(fù)蘇周期之一。全球其他經(jīng)濟(jì)體也不甘落后，紛紛把握這難得一見的全球增長(zhǎng)契機(jī)。在這種情況下，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)勢(shì)頭不減反增，而且在短時(shí)間內(nèi)似乎會(huì)持續(xù)下去。

由于這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有出現(xiàn)過度漲幅，因此即使出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退也不會(huì)過于慘烈?？傊?，經(jīng)濟(jì)沒有急速增長(zhǎng)，也就不會(huì)突然崩潰。

奧巴馬執(zhí)政期間經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的其中一個(gè)原因是資本投資水平低（但在復(fù)蘇期間往往較高）。我認(rèn)為這是由于美國(guó)企業(yè)擔(dān)心奧巴馬總統(tǒng)似乎不太重視商業(yè)發(fā)展，卻有意加強(qiáng)監(jiān)管所致。沒有人愿意在對(duì)商業(yè)發(fā)展不友好的市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)行長(zhǎng)期投資。相比之下，特朗普總統(tǒng)很明顯是一位致力于支持商業(yè)發(fā)展的總統(tǒng)，并提倡放松監(jiān)管。這種變化使得企業(yè)高管開始變得更加樂觀、自信、也更有“斗志”，大大激發(fā)了企業(yè)自我強(qiáng) 化的潛能。舉例說，單在 2017年首三個(gè)季度，資本開支的年化增長(zhǎng)率達(dá)到6.2%。

最近的稅法通過降低美國(guó)納稅企業(yè)的稅率，讓企業(yè)擁有更多資金，這會(huì)使美國(guó)企業(yè)將原來在海外持有的大量海外利潤(rùn)匯回美國(guó)。整體而言，這將對(duì)企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金流以及潛在資本投資產(chǎn)生積極正面的影響。請(qǐng)見下文進(jìn)一步的討論。

失業(yè)率降至4.1%，幾乎是 60年來的最低水平，這意味著我們正在接近“充分就業(yè)” 狀態(tài)，即使成年人占總勞動(dòng)力的比例異常低。就業(yè)勢(shì)頭如此強(qiáng)勁，我們似乎有理由相信短期內(nèi) GDP增長(zhǎng)將轉(zhuǎn)化為工資增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)需求面的增長(zhǎng)。

在當(dāng)前低利率的環(huán)境下，盡管預(yù)期回報(bào)低，但仍被認(rèn)為是合理的。

全球通脹水平偏低，意味著央行不必急于透過加息來抑制通脹。同時(shí)，也沒有明顯的證據(jù)表明會(huì)出現(xiàn)惡性通貨膨脹。因此，盡管近期有可能加息，但預(yù)期加息步伐會(huì)循序漸進(jìn)，且幅度十分有限。

除在資本方面外，盡管最近投資者越來越不謹(jǐn)慎，但投資者心理不能被形容為過分樂觀或十分草率。過去我們經(jīng)常說市場(chǎng)一直在“攀爬憂慮之墻”，這種說法是用來形容市場(chǎng)穩(wěn)健上漲，但上漲原因并非因?yàn)橥顿Y者十分樂觀而忽視風(fēng)險(xiǎn)，而是因?yàn)橥顿Y者故意置之不理一連串的不利因素。

有很多因素能拖累市場(chǎng)下跌，如經(jīng)濟(jì)衰退、通脹急劇升溫、利率大幅上調(diào)、央行的關(guān)鍵決策失誤、美國(guó)政府停擺以及戰(zhàn)爭(zhēng)，但我們很難說哪個(gè)因素比其他因素更能引起市場(chǎng)下跌。

利空因素 —— 與上述利好因素相反，大多數(shù)利空因素都圍繞著兩個(gè)主題：第一，正面基本面因素有可能惡化；或者第二，為宏觀利好因素付出高昂的代價(jià)，以及推升這些價(jià)格的投資者行為。

盡管前景并非十分暗淡，但是很多主題確實(shí)存在大量不確定性，令投資者擔(dān)憂：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能長(zhǎng)期放緩、利率和通脹可能上升、刺激性貨幣政策轉(zhuǎn)變帶來的影響、美聯(lián)儲(chǔ)成為證券凈賣方、自動(dòng)化水平提高對(duì)就業(yè)前景的影響、全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的依賴以及政治和地緣政治的極端風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)上揚(yáng)，關(guān)于這些主題的討論似乎已經(jīng)銷聲匿跡。

我們知道利率可能會(huì)上升，為大多數(shù)資產(chǎn)類別帶來競(jìng)爭(zhēng)，并可能降低資產(chǎn)價(jià)格。我們只是不知道利率上升的程度會(huì)有多大。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一些特征可以說是“歷時(shí)長(zhǎng)久”或者“不尋常上行”。例如，目前的復(fù)蘇是有史以來最長(zhǎng)的一次；GDP增長(zhǎng)率達(dá)近十年來的最高水平；利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于平均水平。這樣的跡象還可能持續(xù)，甚至變得更好，但可能性不大。這讓人感覺在未來18個(gè)月內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，若果真如此，這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期將是 1850年以來最長(zhǎng)的一次。當(dāng)然，這是有可能發(fā)生的，只是機(jī)率極小。

大多數(shù)估值參數(shù)要么是歷來最高的（如巴菲特指標(biāo)、市銷率、波動(dòng)性指數(shù)、債券收益率、PE基金項(xiàng)目交易倍數(shù)、房地產(chǎn)資本比率等），要么已躋身歷史高位（如市盈率、席勒周期調(diào)整市盈率等）。在過去，在這些參數(shù)達(dá)到如此高水平之后，隨之而來的便是市場(chǎng)下跌。因此，如今的投資決定不得不依賴于“這次和以往不同”的信念。

絕大多數(shù)資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)處于歷史最低水平。

投資者迫切想要在目前低回報(bào)的環(huán)境中獲得豐厚的回報(bào)，以致做出了我所說的積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。他們?yōu)橘Y產(chǎn)支付高昂的價(jià)格，并接受高風(fēng)險(xiǎn)且較差的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)提議。在這種環(huán)境下，“謹(jǐn)慎”或“拒絕起舞”的投資者很難堅(jiān)持傳統(tǒng)的安全水平，可能會(huì)被邊緣化。

因此，很多人對(duì)我7月發(fā)表的備忘錄理解為：“目前資產(chǎn)價(jià)格高昂，但我認(rèn)為還能進(jìn)一步增長(zhǎng)?！比欢?，當(dāng)投資者認(rèn)為資產(chǎn)或市場(chǎng)價(jià)格已處于高位，但仍寄望未來可能進(jìn)一步上漲而繼續(xù)持倉(cāng)，這樣的市場(chǎng)能有多健康？擔(dān)心錯(cuò)失機(jī)會(huì)（又稱“FOMO”）是投資者進(jìn)行激進(jìn)投資更有力的原因之一，也是最危險(xiǎn)的原因之一。

市場(chǎng)行為表明投資者對(duì)于高昂的價(jià)格處之泰然，但最終可能是不切實(shí)際的，而會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。例如，2017年標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)破天荒沒有一次跌幅超過3%。同樣，在 2017年下半年的六個(gè)月期間，波動(dòng)性指數(shù)（投資者對(duì)標(biāo)普 500指數(shù)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)所采用的波動(dòng)水平指標(biāo)）低于 10 的天數(shù)超過40 天；該指數(shù)在六個(gè)月內(nèi)低于 10 的次數(shù)從未超過六次。——摘自 1月 14日的《紐約時(shí)報(bào)》

當(dāng)今的許多投資決定似乎基于相對(duì)回報(bào)、無法接受現(xiàn)金和國(guó)債的低回報(bào)、相信定價(jià)過高的市場(chǎng)可能進(jìn)一步上漲，以及擔(dān)心錯(cuò)失機(jī)會(huì)。也就是說，這些投資決定并不基于絕對(duì)回報(bào)或資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值而言的合理性。因此，正如我的同事也是橡樹新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)策略的投資總監(jiān) JulioHerrera不久前所說：“估值是一門失傳的藝術(shù)；如今市場(chǎng)動(dòng)能支配著一切。”

在導(dǎo)致市場(chǎng)下跌的潛在因素中，我們最應(yīng)擔(dān)心的可能是那些未知因素。盡管最近我讀到牛市不會(huì)因持續(xù)時(shí)間過久或者過于繁榮而破滅的內(nèi)容，但我認(rèn)為這種情況時(shí)有發(fā)生。畢竟，有誰能說清楚 2000年牛市崩盤和科技泡沫的刺激因素呢？

綜上所述，有些投資者看好基本面，而另一些投資者則對(duì)資產(chǎn)價(jià)格持謹(jǐn)慎態(tài)度。這兩種立場(chǎng)各有優(yōu)勢(shì)，但問題往往是，難以理清哪一種優(yōu)勢(shì)更明顯。

正如我在9 月的備忘錄中寫到，大部分人和媒體都想要明確的答案：入市還是退市？買還是沽？逐險(xiǎn)還是避險(xiǎn)？但如此簡(jiǎn)單的答案，極少會(huì)是正確的答案。

其實(shí)，投資者能采取多種可能的立場(chǎng)。這些立場(chǎng)有兩個(gè)極端，一端十分進(jìn)取，100%投資于高貝塔系數(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，或在加杠桿的情況下投資超過100%；而另一端十分保守，100%持有現(xiàn)金或者凈空頭。事實(shí)上， 大多數(shù)投資者都不在這兩種極端狀態(tài)。

當(dāng)然，如今我也不持有這兩種極端看法；我的立場(chǎng)介于兩者之間。

說起來倒是容易，那到底是怎樣的立場(chǎng)呢？到底是更接近看漲還是看跌？還是兩者平衡？正如讀者們所知，我目前的答案是，更傾向于防守型投資或保持謹(jǐn)慎。依我看來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、估值高和投資者追逐高風(fēng)險(xiǎn)的行為，目前采取激進(jìn)型投資并不可取，防守型投資更為明智。

首先，我確信唾手可得的利潤(rùn)已不復(fù)存在。例如，標(biāo)普 500指數(shù)從 2009 年的低位已經(jīng)翻了近兩番，包括收益。市盈率從2011 至 2012 年的 10 至 12 倍增加到當(dāng)前的 25 倍，從當(dāng)前的水平再翻番要比以往難上加難。因此，我們可以肯定的一點(diǎn)是，目前投資美國(guó)股票要比六年前更難獲利。若真如此，投資者在股票投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難道不應(yīng)低于六年前的水平嗎？

就幾乎所有資產(chǎn)類別而言，預(yù)期回報(bào)都遠(yuǎn)低于正常水平。因此，我認(rèn)為沒有理由激進(jìn)投資。一些投資者可能會(huì)采取激進(jìn)的立場(chǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)最高的資產(chǎn)，同時(shí)希望獲得最高的回報(bào)；并隨著市場(chǎng)繼續(xù)上漲，擠出最后一點(diǎn)回報(bào)，但前提是假設(shè)他們能夠在最高點(diǎn)時(shí)退出，且每個(gè)強(qiáng)勁上漲的市場(chǎng)中都會(huì)出現(xiàn)高點(diǎn)；或者在低回報(bào)環(huán)境下獲得高回報(bào)。不過，我認(rèn)為這些做法都不可取。

多年來，我對(duì)塑造市場(chǎng)特征因素的描述大致不變：

大量宏觀層面的不確定因素，

預(yù)期回報(bào)欠佳，

估值高于平均水平，及

投資者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。

每次我討論這個(gè)觀點(diǎn)時(shí)，都沒有人對(duì)這些觀察提出任何異議。那么，你會(huì)嗎？這才是關(guān)鍵的問題。如果不會(huì)，你又會(huì)怎么做呢？

你可能會(huì)在一年前、兩年前、三年前甚至更久之前，就已經(jīng)觀察到以上四點(diǎn)。我也基本上觀察到了。因此，在過去幾年不同的時(shí)期持有一些現(xiàn)金也有理有據(jù)。但是，基于市場(chǎng)表現(xiàn)和優(yōu)勢(shì)，大量持有現(xiàn)金可能會(huì)犯下嚴(yán)重的錯(cuò)誤，如今我仍然持有同樣的觀點(diǎn)。

在過去幾年里，橡樹一直秉承指導(dǎo)箴言“謹(jǐn)慎前行”，我記得當(dāng)我提出這個(gè)指導(dǎo)箴言時(shí)，我對(duì)所處的狀況是這樣描述的：

當(dāng)市場(chǎng)前景不那么糟糕，資產(chǎn)價(jià)格也不太高昂的時(shí)候，應(yīng)該以最大限度進(jìn)行保守型投資（如果在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下這么做，你的回報(bào)將近乎零，這是大多數(shù)人難以接受的），但是，

當(dāng)市場(chǎng)前景不那么美好，資產(chǎn)價(jià)格也不太低廉的時(shí)候，應(yīng)該采取激進(jìn)型投資。事實(shí)上，我唯一確信的一件事，就是市場(chǎng)上已沒有更多空間能容納激進(jìn)型投資了。

所以，我并沒有說過“現(xiàn)在就退出”，如今我仍然不會(huì)這么說。但我認(rèn)為，應(yīng)該繼續(xù)在投資組合管理中加入防御性措施。全面投資并保守構(gòu)建投資組合一直是過去幾年較為適當(dāng)?shù)耐顿Y立場(chǎng)。這使橡樹的整體表現(xiàn)還不錯(cuò)，或更好。

現(xiàn)在看來，如果采取激進(jìn)型投資當(dāng)然可能會(huì)獲得更高的回報(bào)，但我認(rèn)為，在真正結(jié)果沒有出來之前，誰也不知道會(huì)怎樣。如果決策的結(jié)果失敗，或決策本身有誤，這兩者哪個(gè)才是錯(cuò)誤的決策呢？如你所知，我會(huì)堅(jiān)持選擇后者。

那么如今，又有哪些東西已經(jīng)變了？除了前文所述對(duì)投資環(huán)境的四項(xiàng)觀察之外，我想再添加三項(xiàng)：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在增強(qiáng)而非減慢，政府也支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，

價(jià)格進(jìn)一步上升，估值指標(biāo)已提高，

正如我在前文所言，唾手可得的利潤(rùn)已經(jīng)不復(fù)存在。

因此，目前的市場(chǎng)環(huán)境仍然錯(cuò)綜復(fù)雜，盡管基本面利好，但資產(chǎn)價(jià)格高企。近期對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面展望、利率水平處于低位、大部分投資者渴求回報(bào)以及投資者對(duì)市場(chǎng)的溫和態(tài)度，似乎都意味著現(xiàn)在退市是個(gè)錯(cuò)誤的選擇。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格處于異常高位、宏觀經(jīng)濟(jì)的種種問題及投資者的逐險(xiǎn)行為預(yù)示著我們應(yīng)該謹(jǐn)慎前行。

在經(jīng)濟(jì)狀況理想的時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)暗藏其中，敢于冒險(xiǎn)的人取得成功；低風(fēng)險(xiǎn)的另類投資回報(bào)則不具吸引力，投資者變得不再謹(jǐn)慎、甚至認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格高本身并不存在問題。最終結(jié)果通常證明這是錯(cuò)誤的，但可能要等好幾年之后才知道。

為了加強(qiáng)說服力，我將引用下面兩段文字來支持這個(gè)觀點(diǎn)：

市場(chǎng)似乎十分認(rèn)同這樣的主張：只要宏觀環(huán)境維持良好，股價(jià)能按照遠(yuǎn)高于發(fā)行人利潤(rùn)增長(zhǎng)的速度繼續(xù)攀升，因此也遠(yuǎn)超過其內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)。幾乎沒有市場(chǎng)參與者會(huì)擔(dān)憂估值水平、資產(chǎn)與其相關(guān)價(jià)格關(guān)系是否適當(dāng)，而我們認(rèn)為這種情況最終會(huì)帶來負(fù)面的后果。

如今，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、低利率、大量現(xiàn)金流及投資者樂觀情緒高漲，這些現(xiàn)象共同營(yíng)造出一個(gè)無論投資好壞均能獲得資金的氛圍，而且很少會(huì)顧及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的問題。

這幾段文字摘自我在 1997年為客戶所撰寫的備忘錄《你是一名投資者還是投機(jī)者？》。我當(dāng)時(shí)是比較審慎的，現(xiàn)在仍然如此。結(jié)果幾乎三年之后，事實(shí)證明我所說的是正確的。但這并不意味著我在寫這段話的時(shí)候發(fā)表了錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，只是提早發(fā)表了而已。

目前市場(chǎng)上已經(jīng)開始討論牛市尾聲可能會(huì)出現(xiàn)融漲情形，投資者會(huì)賺得更多，但這可能會(huì)助漲泡沫達(dá)到破裂的臨界點(diǎn)。這也可能使投資者“投降”，通常發(fā)生在之前未充分參與市場(chǎng)的投資者，經(jīng)歷市場(chǎng)多年上漲之后，終于經(jīng)不住誘惑選擇入市。

支持“融漲”理論的基本主題包括：  第一，存在上述利好的基本面；第二，市場(chǎng)出現(xiàn)過去一直缺失的投資者樂觀心態(tài)。

對(duì)我而言，整體市場(chǎng)前景的關(guān)鍵點(diǎn)如下：

市場(chǎng)缺乏普遍的樂觀心態(tài)顯然不足以證明近期市場(chǎng)將會(huì)下跌。

因此，我們毫無理由相信泡沫即將破裂。

但投資者越來越有信心。

資產(chǎn)價(jià)格水平已升到超乎尋常的高位。

盡管仍然難以預(yù)測(cè)未來事件，但目前的高價(jià)意味著價(jià)格從現(xiàn)有水平繼續(xù)長(zhǎng)期大幅上升的機(jī)率渺茫。

沒有人知道短期內(nèi)將會(huì)發(fā)生什么。

當(dāng)今的資產(chǎn)價(jià)格及估值指標(biāo)無疑令人擔(dān)憂，但投資者心態(tài)及其影響和市場(chǎng)時(shí)機(jī)是無法預(yù)測(cè)的。我想我們能夠確定的事物就這么多。

因此，橡樹將會(huì)繼續(xù)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)值與其價(jià)格的關(guān)系，并避免嘗試通過對(duì)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)或投資者心理的預(yù)測(cè)而斷定市場(chǎng)時(shí)機(jī)。持“融漲”觀點(diǎn)的投資者認(rèn)為，雖然目前的證券價(jià)格已經(jīng)很高，但可能會(huì)繼續(xù)上漲。我們從不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升或下跌下賭注。

橡樹至今仍采用自 2011年起的指導(dǎo)箴言：當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)合理的定價(jià)時(shí)，我們?nèi)詴?huì)進(jìn)行投資，但謹(jǐn)慎前行。我們一直在投資，且不會(huì)特意不做投資，但我們專門為等待大量困境機(jī)會(huì)出現(xiàn)而募集的橡樹困境債務(wù)基金是個(gè)特例。

如果我們發(fā)現(xiàn)具有理想的回報(bào)前景、結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，我們不會(huì)因?yàn)槲覀冇X得一年之后資產(chǎn)價(jià)格更加便宜而放棄目前這類投資機(jī)會(huì)。在此，我們想向我們的客戶闡明我們的觀點(diǎn)，這樣他們就可以在（尤其在開放式策略）選擇激進(jìn)還是保守地投資。我們很樂意和客戶私下繼續(xù)討論這個(gè)問題。

對(duì)新稅法的反應(yīng)

國(guó)會(huì)的共和黨議員已經(jīng)通過稅改法案，而且總統(tǒng)已經(jīng)簽署稱之為“全面稅改”的法案。因此值得一評(píng)。如今華盛頓政府商討的政策比以往任何時(shí)候都有更濃郁的政治色彩，兩黨分歧情況也更少，但在討論我認(rèn)為的重要觀察結(jié)果時(shí)，我會(huì)努力保持客觀，盡量不涉及黨派觀點(diǎn)。

首先，對(duì)于個(gè)人納稅，并沒有真正意義上的改革。本次稅改基本沒有改變個(gè)人納稅的稅收項(xiàng)目、征收方式或者稅收流程的架構(gòu)。它減少或消除了部分減記或漏洞，但所涉及的項(xiàng)目并不多。而且我懷疑并沒有縮減冗長(zhǎng)的稅收法案。

我認(rèn)為最重要的是，稅改主要為大部分美國(guó)人減了稅，而且減稅可以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。正如我先前所述，當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是史上第三長(zhǎng)的復(fù)蘇期。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，似乎仍處于上升期，而且復(fù)蘇期可能會(huì)繼續(xù)延長(zhǎng)。失業(yè)率接近充分就業(yè)水平，GDP 增長(zhǎng)可能進(jìn)入更加強(qiáng)勁的時(shí)期。那為什么還要刺激經(jīng)濟(jì)呢？

人為地嘗試延長(zhǎng)本來已經(jīng)很長(zhǎng)的復(fù)蘇期，這本身并不合常理。經(jīng)濟(jì)有漲有跌，增長(zhǎng)率也是如此。各國(guó)政府及央行應(yīng)當(dāng)接受這樣的現(xiàn)實(shí)，而不是讓經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)保持快速增長(zhǎng)，這會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。過去二十年，我們已經(jīng)嘗到了嘗試阻止經(jīng)濟(jì)放緩帶來的苦果。GDP增長(zhǎng)雖然可以通過短期財(cái)政刺激措施（如減稅）得到短暫提升，但不可能永遠(yuǎn)提升下去。

一方面政府實(shí)施刺激性的減稅措施，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)卻加息并撤回其證券購(gòu)買計(jì)劃，這難道不奇怪嗎？美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心持續(xù)復(fù)蘇和加快的復(fù)蘇將會(huì)導(dǎo)致通脹上升；因此正在努力撤銷刺激方案，這是合理的。但為什么政府采取相反的財(cái)政措施呢？

之前極力反對(duì)擴(kuò)張赤字的“鷹派”一致通過法案，增加超過1萬億美元的赤字和債務(wù)，一改從前的主張，這正反映我之前提及“意識(shí)形態(tài)的搖擺不定”的情況。那些投贊成票的議員大概覺得，提供一些甜頭就可以獲得最多的選票，但這對(duì)未來的財(cái)政紀(jì)律確實(shí)百害而無一益。

新稅法的核心是將美國(guó)企業(yè)所得稅率由35%降低至 21%，這帶來哪些好處呢？

到目前為止，美國(guó)的企業(yè)稅率是所有國(guó)家中最高的。美國(guó)國(guó)內(nèi)的高稅率意味著美國(guó)企業(yè)更傾向于在海外而非美國(guó)加大投資；鼓勵(lì)美國(guó)企業(yè)與海外企業(yè)合并或遷移到海外經(jīng)營(yíng)；同時(shí)為國(guó)外企業(yè)帶來卓越的盈利能力。

降低稅率將利好美國(guó)企業(yè)，現(xiàn)在我們的企業(yè)所得稅率是發(fā)達(dá)國(guó)家中最低的稅率之一。那些將美國(guó)在全球的領(lǐng)先地位歸功于資本主義的人都會(huì)歡迎這一法案。我個(gè)人十分確信，在一定程度上，“對(duì)通用汽車公司好的，就是對(duì)美國(guó)好?！?/p>

基于我們之前的企業(yè)稅收體系，美國(guó)企業(yè)有2.8萬億美元的海外利潤(rùn)現(xiàn)金滯留在海外。現(xiàn)在隨著稅率最低降至 8%，這些現(xiàn)金將會(huì)被匯回美國(guó)。

我們有充分理由相信，降低稅率及資金回流將會(huì)讓資金流入美國(guó)企業(yè)賬戶，幫助提升企業(yè)信用評(píng)級(jí)和增派股息，并為股份回購(gòu)提供資金。

然而，上述這些都不是政府向公眾所宣傳的企業(yè)減稅的好處。相反，減稅被宣傳為是可以創(chuàng)造就業(yè)的良方。鑒于目前失業(yè)率已經(jīng)低于平均水平，很多美國(guó)企業(yè)的首席執(zhí)行官告訴我，由于缺乏合適的有資歷的員工，企業(yè)的很多發(fā)展都受到制約。那么，如果美國(guó)企業(yè)擴(kuò)張業(yè)務(wù)，要去哪里為這些新的崗位找到合適的員工呢？如果找不到合適的員工，真的能建立新的工廠并創(chuàng)造新工作崗位嗎？

在距離稅改法案投票的最后幾天，我聽到一個(gè)談話節(jié)目的嘉賓說，美國(guó)企業(yè)及其所有人將會(huì)與員工和消費(fèi)者一同分享減稅帶來的好處。盡管我們已看到一些企業(yè)在新稅法通過后提高了員工薪酬或獎(jiǎng)金，但我懷疑這做法并非出于雇主的慷慨。企業(yè)如果需要吸引、挽留及激勵(lì)員工，自然會(huì)增加員工薪酬，也可能因?yàn)橐獎(jiǎng)龠^競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而降價(jià)，但動(dòng)機(jī)始終是為了實(shí)現(xiàn)最大的利潤(rùn)。因此我認(rèn)為，新稅法不會(huì)從根本上改變這種企業(yè)行為。

你當(dāng)然可以說稅改是為商界準(zhǔn)備的大禮，但我并不認(rèn)為它能創(chuàng)造太多就業(yè)，或?yàn)槊绹?guó)的中產(chǎn)階級(jí)帶來長(zhǎng)期利益。

稅改有利，也有弊。對(duì)我而言，來自紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行一位長(zhǎng)期以來備受敬重的行長(zhǎng) William Dudley 在 1 月 11 日發(fā)表的演講，最好地概述了我的想法：

雖然近期通過的《2017 年減稅及就業(yè)法案》可能在短期內(nèi)進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但我們將會(huì)為此付出代價(jià)。畢竟，天下沒有免費(fèi)午餐。該法案將會(huì)增加美國(guó)更長(zhǎng)期的財(cái)政負(fù)擔(dān)，美國(guó)本身的財(cái)政已經(jīng)面臨其他層層壓力，例如債務(wù)償還成本上升及嬰兒潮一代退休導(dǎo)致福利開支增加。雖然這些問題對(duì)于目前的市場(chǎng)參與者來說還不足為慮，但目前的財(cái)政發(fā)展路徑恐怕難以持續(xù)。

長(zhǎng)期而言，忽視預(yù)算問題將可能產(chǎn)生以下風(fēng)險(xiǎn)：推高長(zhǎng)期利率，私募投資被排擠，及削弱國(guó)家的信用可靠度。這些發(fā)展可能抵消稅改措施對(duì)資本開支及潛在產(chǎn)能的任何直接有利影響。

在所有可能的結(jié)果中，我較為認(rèn)同 Dudley 所說的潛在后果。當(dāng)所有其他因素保持不變時(shí)，稅法在長(zhǎng)期內(nèi)可能導(dǎo)致赤字增加、國(guó)家債務(wù)水平上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快、通脹和利率上升、聯(lián)邦債務(wù)償還要求更為嚴(yán)格，并因此進(jìn)一步導(dǎo)致赤字及債務(wù)水平上升。這些現(xiàn)象通常會(huì)一起出現(xiàn)，合起來就是 Dudley 所描述的不可持續(xù)的財(cái)政發(fā)展路徑。這一前景曾令人感到憂慮，而減稅將會(huì)雪上加霜。

稅法帶來的好處顯而易見：短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)增強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)會(huì)上升，而且大多數(shù)美國(guó)人的稅后工資將會(huì)增加。但長(zhǎng)期好處就不那么明確了，而且隱含重大風(fēng)險(xiǎn)。

接下來我想討論一下SALT。不久之前，說到 SALT，大部分人會(huì)解讀為“限制戰(zhàn)略武器談判”的首字母縮寫，但據(jù)我所知，突然短短幾個(gè)月之后，它已經(jīng)變成了代表美國(guó)“各州及地方稅收”的縮寫。

生活在低稅率或零稅率州的美國(guó)人可能并未特別留意新稅法中有關(guān)SALT 方面的規(guī)定，但在我現(xiàn)在居住的紐約州，這是一個(gè)重大話題，因此非常值得討論。

截至目前，為了限制雙重征稅的影響，分項(xiàng)扣減的納稅人可從需要繳納聯(lián)邦稅項(xiàng)的收入中，扣減所有已付的州和本地稅項(xiàng)；因此，納稅人只需就扣除州及本地稅項(xiàng)（包括個(gè)人收入所得稅、物業(yè)稅及銷售稅）之后的剩余部分支付聯(lián)邦所得稅。

眾議院擬定的法案版本完全取消了這項(xiàng)扣減，但最終法律允許最高扣減 10,000 美元。這幫助了收入低于 100,000美元左右的人士，但帶給收入高于該水平的人士不少殺傷力。

為了簡(jiǎn)化計(jì)算，我將不計(jì)算更低水平收入的稅率以及除外事項(xiàng)和信貸的影響，并討論這一變化如何影響較高收入人士的邊際收入。我會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行四舍五入處理，并且不計(jì)社會(huì)保障稅及醫(yī)保稅。

在新稅法實(shí)施之前，以紐約市的高收入人士為例，每100美元邊際收入的稅后收入約為 53美元，基于扣除聯(lián)邦所得稅40%及州/市所得稅 12%，并已在 40%聯(lián)邦稅中扣減12%。

根據(jù)的新稅法，100美元的增量收入的稅后收入將約為 51美元，基于扣除聯(lián)邦所得稅37%及州/所得稅 12%。

因此，每增加一美元的稅后收入將降低約4%。若采取眾議院版本的法案，結(jié)果會(huì)更差，但高收入人士的適用稅率則從 39.3%下降至 37.0%。盡管如此，4%的稅收收入對(duì)很多人而言仍是很大的損失。

取消各州及地方稅收的扣減是否不公平？眾生議論紛紛，就像很多事情一樣，主要還是取決于你自己怎么看。

一方面，一些州選擇為其居民提供大量服務(wù)，因?yàn)檫@些州擁有要求大量服務(wù)的人口，而為了支付這些服務(wù)，這些州就會(huì)征收較高的所得稅。但一些人會(huì)質(zhì)疑，既然聯(lián)邦政府也向低稅率或零稅率的州納稅，憑什么聯(lián)邦政府應(yīng)該資助納稅率高的州、為這些州居民分擔(dān)一部分稅務(wù)負(fù)擔(dān)？

另一方面，根據(jù) WalletHub的估計(jì)，美國(guó)有 14個(gè)州的居民向聯(lián)邦政府支付的稅款比聯(lián)邦政府給予他們的福利要多。這些州又稱為“捐贈(zèng)州份”，通常包括人均收入高的州（比如紐約州、加州、新澤西州及伊利諾伊州），且不包括大多數(shù)人收入依賴于聯(lián)邦慷慨普施的州。因此，納稅高、商業(yè)活動(dòng)密集的州為其他州提供補(bǔ)貼。

無可爭(zhēng)議的是：這項(xiàng)新稅法絕對(duì)打擊了納稅高的州，而對(duì)低稅率及零稅率州造成的沖擊較小。由于州及本地所得稅仍可扣減最高10,000 美元，因此新稅法會(huì)主要影響人均收入高的州。物業(yè)稅采取同樣的處理方式，最高也可扣減 10,000美元。另外，這 10,000美元限制額是包括個(gè)人所得稅、物業(yè)稅和銷售稅的任意組合的合計(jì)額。新稅法的其他相關(guān)影響包括，對(duì)可以進(jìn)行利息扣減的房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)定金額門檻。通常，高收入意味著擁有高價(jià)值的物業(yè)以及大額按揭貸款，因此有些州的居民可能同時(shí)受到兩者影響，而對(duì)其它州則毫無影響。這也在意料之中。

那么，大部分受到負(fù)面影響的州主要是支持民主黨的州（或“藍(lán)州”），這難道是巧合嗎？這些州一年前為希拉里贏得多數(shù)選票，總統(tǒng)特朗普是否會(huì)介意降低這些州的高收入人士的稅后收入？沒有人能確切說清楚，但毫無疑問，受影響的地區(qū)顯而易見。保守經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼CNBC 有線電視評(píng)論員 LarryKudlow 表示：“這是針對(duì)藍(lán)州的稅改?！?/p>

現(xiàn)在可以得出哪些重要的結(jié)論？

降低稅后收入為高稅率州的居民增加了生活負(fù)擔(dān)。例如，在 2015年，34%的加州納稅人進(jìn)行分項(xiàng)扣減，而且平均扣減了 18,500美元的州所得稅。這些納稅人平均將會(huì)損失8,500美元的扣減額，并因此支付約3,000美元或更多的聯(lián)邦所得稅。

特別是在還要面對(duì)高額物業(yè)稅的情況下，這可能會(huì)大力鼓勵(lì)高收入人士搬遷至零稅收的州，包括佛羅里達(dá)州、德克薩斯州、內(nèi)華達(dá)州和華盛頓州。正如我在 2016年 5月撰寫的《經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)》備忘錄中所述，各州可提高個(gè)人所得稅率，或相當(dāng)于取消聯(lián)邦準(zhǔn)予扣減的項(xiàng)目，但這都無法阻止納稅人遷離本州。

的確，最終稅法降低了聯(lián)邦所得稅率，高稅率州納稅人的稅收負(fù)擔(dān)可能減半。但零稅率州的居民也享受到減稅，但無須承受任何準(zhǔn)予扣減的損失。我估計(jì)，對(duì)于收入相當(dāng)高的人士而言，他們?cè)诹愣愂罩菟@得的邊際稅后收入將比在紐約州高出約20%，差額相當(dāng)大。

事實(shí)上，高收入人士為規(guī)避如此大額的 SALT而搬離本州的動(dòng)力已大大增加。我預(yù)計(jì)，這將會(huì)對(duì)高稅率州的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。以后還有哪些首席執(zhí)行官愿意將企業(yè)搬至紐約州或加州？以后企業(yè)成立和搬遷時(shí)，很可能會(huì)傾向于選擇低稅率和零稅率的州。

我認(rèn)識(shí)一位來自紐約的共和黨議員，他已投票贊成稅收法案。他怎么可以這么做呢？難道他的選民不會(huì)反對(duì)他，投票讓他出局嗎？也許是因?yàn)樗雷约捍淼褪杖氲纳鐓^(qū)，選民不會(huì)因?yàn)閾p失了 SALT準(zhǔn)予的扣減額而受到打擊。其實(shí)，直接影響可能的確如此。但二階效應(yīng)的結(jié)果很可能是雇主搬遷，將其企業(yè)和支持該議員的選民們的工作崗位一同搬走。高收入人士可搬遷至所得稅較低的州份，但低收入人士卻很難這樣做。

前些天有個(gè)朋友告訴我，紐約收入前1%的納稅人所繳的州所得稅占 50%。如果一旦這些人加速搬離紐約，那么類似于紐約的各個(gè)州可能會(huì)陷入惡性循環(huán)：一小部分高收入人士離開，州政府必須提高稅率以彌補(bǔ)稅收損失；而這將增大納稅懸殊并導(dǎo)致更多高收入人士遷離，從而需要進(jìn)一步提高稅收，以此周而復(fù)始。高稅收的城市和州可能大受影響。紐約市居民可能覺得，紐約還是有十分吸引人的優(yōu)勢(shì)，征收高稅率也有情可原，只是紐約市鄰近的“郊區(qū)”缺乏這些優(yōu)勢(shì)，高稅收可能給這些區(qū)域帶來更嚴(yán)重的影響。

對(duì)我而言，我對(duì)新稅法的結(jié)論如下：

我們的稅收體系并未發(fā)生根本性的變革。這種變革只有在華盛頓政府重現(xiàn)兩黨合作的情況下才有可能實(shí)現(xiàn)，但這種情況不太可能發(fā)生。

企業(yè)所得稅降低將會(huì)增加美國(guó)征稅企業(yè)的凈收益，但對(duì)經(jīng)濟(jì)其他部分的作用有限。

新稅改將利好零稅率和低稅率州，而對(duì)高稅率州造成打擊。

整體而言，稅法在短期內(nèi)可能帶來正面影響，但長(zhǎng)期會(huì)在不同方面帶來負(fù)面影響。

我的新書即將在今年 10 月推出，主要討論市場(chǎng)周期。為什么會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)周期？為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)每年只按平均 2 至 3%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)？由于標(biāo)普 500 指數(shù)的平均回報(bào)在 9 至 11%之間，為什么每年的回報(bào)不在 9%至 11%之間？而實(shí)際上，為什么年度回報(bào)只是偶爾處于 9%至 11%的水平？

簡(jiǎn)單的解釋就是，由于這涉及人為、經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的因素以及其他周期性現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)往往首先朝一個(gè)方向過度發(fā)展；而考慮到投資者心理，經(jīng)濟(jì)通常先上揚(yáng)，隨后必定會(huì)朝著相反方向修正。

我認(rèn)為，以下描述非常切合上文討論的兩個(gè)主題。

當(dāng)市場(chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)太好—— 股票回報(bào)遠(yuǎn)高于企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率、債券回報(bào)遠(yuǎn)高于其承諾的到期收益率時(shí)—— 這通常意味著價(jià)格被高估，遲早會(huì)被修正。

當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過由人口及生產(chǎn)力增長(zhǎng)而決定的潛在增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)或消費(fèi)者過度借貸、投資或開支，這可能最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮。因?yàn)檫@種過度情況本身不可持續(xù)，或央行采取降溫措施以防止出現(xiàn)惡性通脹。

最常見的威脅就是：市場(chǎng)可能一直表現(xiàn)太好，經(jīng)濟(jì)可能被過度刺激。目前看來，這兩種情況都不錯(cuò)，但兩者都存在隱患。

我花了四頁(yè)的篇幅專門討論新稅法，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)上并沒有因此而發(fā)生多大變化。投資者仍在低回報(bào)的環(huán)境中追逐高回報(bào)。這將會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒，帶來高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，不斷高企的資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而削弱潛在回報(bào)并增加風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)，我們無法斷定這些負(fù)面影響是否會(huì)霸占上風(fēng)，但我們也不應(yīng)該毫無顧忌。尤其是現(xiàn)在，我們應(yīng)該更加謹(jǐn)慎前行。

2018年 1 月 23 日