1、競爭壁壘與重置成本

經(jīng)濟(jì)學(xué)講歷史成本是沉沒成本，而沉沒成本不是成本；但歷史成本會變成有形或無形的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)會使收入高于直接成本，收入減去直接成本就是上頭租值（有點(diǎn)類似毛利，但是跟毛利并非一回事）。而上頭租值是一種機(jī)會成本，因?yàn)榭梢赃x擇把這個盈利業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓出去，轉(zhuǎn)讓收入按定義就是繼續(xù)經(jīng)營這個業(yè)務(wù)的機(jī)會成本，因此上頭租值也叫上頭成本。

上頭租值可能高于歷史成本，也可能低于歷史成本。但在競爭之下，上頭租值會等于重置成本，因?yàn)檗D(zhuǎn)讓收入如果高于重置成本，就會有企業(yè)家通過重置相同的業(yè)務(wù)加入競爭，使得轉(zhuǎn)讓收入下降。

于是關(guān)鍵的視角就產(chǎn)生了：競爭壁壘=重置成本=上頭租值，其含義就是：我已經(jīng)在行業(yè)里面了，你要進(jìn)來就得花這么多錢才可以進(jìn)來。但是，如果重置成本=歷史成本，那么，我沒有掙到任何知識租值，掙到的只是歷史投入的資本利息，我其實(shí)沒啥貢獻(xiàn)。因此，更重要的公式是：知識租值=重置成本-歷史成本，而企業(yè)家才能是知識租值的一種，也許是最重要的一種。

巴菲特對于護(hù)城河有這么個解釋：如果你有同樣多的錢，你現(xiàn)在能不能做這件事情？如果做不了，就說明對方建立了極寬、極深的護(hù)城河，所以說企業(yè)家和投資家都是在追求知識租值的最大化。

在任何行業(yè)中，現(xiàn)有公司所享有的競爭優(yōu)勢就是對潛在競爭對手的壁壘。如果沒有競爭壁壘，我們就擁有一個平等的競爭環(huán)境。所有公司包括行業(yè)中原有的公司和新加入者，都有平等的機(jī)會接觸到所需要的生產(chǎn)技術(shù)、資源和客戶。沒有什么能夠阻止現(xiàn)有公司的擴(kuò)張以及新對手的加入。

假設(shè)有這樣一家公司，他是行業(yè)中的先驅(qū)，并在一個平等的競爭環(huán)境中運(yùn)營。其資產(chǎn)的重置成本是10億元。市場價值為20億元。那么現(xiàn)有競爭對手和新加入者可以用10億元重置資產(chǎn)建立市值為20億元的企業(yè)。既然先入者并不具備其他公司無法做到的獨(dú)特之處，那么其他公司與先入者的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)就沒有差別。所以，先入者面臨著來自新進(jìn)入者、擴(kuò)張者兩者的競爭。新的生產(chǎn)能力不斷加入。消費(fèi)者的需求水平?jīng)]有多大改變，但是競爭卻加劇了。要么價格下降，要么每個生產(chǎn)商的銷售量下降。在兩種情況下公司利潤和市場價值都會下降。

產(chǎn)量繼續(xù)上升，利潤和市場價值持續(xù)下降。只有當(dāng)先入者的市場價值下降到資產(chǎn)重置成本10億元的水平時，整個過程才會結(jié)束。競爭對手也遭遇相同的命運(yùn)。每個公司的利潤都在下降。當(dāng)然，整個過程不會像我們描述的那么順利，但事情最終會沿著這個方向發(fā)展。進(jìn)入行業(yè)、獲取超額價值的誘惑力非常強(qiáng)大，這一過程只有等市場收回免費(fèi)午餐的時候才會停止。

這個過程也可以沿著相反方向發(fā)展。如果先入者的市場價值大大低于10億元的重置成本，那么現(xiàn)有的生產(chǎn)商機(jī)會停止購置資產(chǎn)。生產(chǎn)能力會一直下降，直到價格上漲或銷售量上升，產(chǎn)生足夠的利潤，從而使先入者的市場價值回到10億元時才會停止。因而資產(chǎn)價值從戰(zhàn)略角度來講等同于公司的自由進(jìn)出價值，對于這些公司來說內(nèi)在價值就是資產(chǎn)價值。

2、競爭壁壘如何影響估值

作為一個基本面投資者，最常采用也是最有效的辦法，就是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。簡單來說，把一家公司每年賺取的現(xiàn)金，減去未來保持企業(yè)發(fā)展的投入，剩下的股東收益部分，就可以叫做自由現(xiàn)金流。未來幾十年，按照合理的利率貼現(xiàn)回來，匯總就可以得到以惡企業(yè)估值。

而影響現(xiàn)金流折現(xiàn)模型主要有幾個因素。一個是時間周期，企業(yè)價值是由長期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到的，這里的長期很重要。對我們來說，一個企業(yè)當(dāng)年盈利與否不重要，未來一兩年是否盈利可能也沒有那么重要。而一點(diǎn)要看的是企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展的自由現(xiàn)金流。第二個是好的商業(yè)模式。像茅臺、喜詩糖果這一類公司，基本上未來的增長不需要太多的投入。這一類公司的自由現(xiàn)金流很好。但另一類公司，未來增長需要巨額投入，甚至把歷史的利潤都要投進(jìn)去。這類公司長期看，如果需要持續(xù)投入，他的估值是不能夠給很高的。就如處在平等競爭環(huán)境當(dāng)中的企業(yè)以及新進(jìn)入者，對于這類企業(yè)的估值，使用資產(chǎn)價值估值更為準(zhǔn)確。第三個就是貼現(xiàn)率，簡單來說一家公司經(jīng)營越穩(wěn)定，那么所對應(yīng)的貼現(xiàn)率就越低。比如國債目前在4%左右水平，但是很多企業(yè)債利率到11%、12%都很難融到資。國債是國家信用背書。由此看出，越穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對應(yīng)信用情況越好，市場所給到的貼現(xiàn)率越低。所以，穩(wěn)定公司貼現(xiàn)率要求越低，市場給出的估值就要高得多。

因此，對于企業(yè)估值來講，競爭壁壘、行業(yè)格局對一個企業(yè)估值的影響是決定性的。競爭壁壘的高低直接的或間接地在影響著現(xiàn)金流折現(xiàn)的不同要素。

3、競爭環(huán)境中規(guī)模經(jīng)濟(jì)對估值的影響

規(guī)模經(jīng)濟(jì)是成本方面的壁壘。規(guī)模經(jīng)濟(jì)壁壘的效用是隨著產(chǎn)量增加，產(chǎn)品的平均成本不斷下降，對于潛在進(jìn)入者而言，往往難以籌集到能實(shí)現(xiàn)最低限度的生產(chǎn)和銷售所需巨額資本，因此難以達(dá)到生產(chǎn)成本和交易成本最低的企業(yè)適度規(guī)模，無法通過市場競爭獲得規(guī)模效益而使成本居高不下，競爭力很低。

除此之外，規(guī)模經(jīng)濟(jì)形成壁壘的原因還在于任何一個市場的需求都是有限的，規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在的市場對于新進(jìn)廠商的吸引力有限，是一個費(fèi)力不討好的投資選擇，反之即使在面臨新進(jìn)廠商參與競爭的情況下，由于大規(guī)模的產(chǎn)量和銷售量廠商在原材料采購和產(chǎn)品銷售上可以獲得價格折扣優(yōu)勢，而規(guī)模小的廠商在成本上則處于競爭劣勢，銷售量從常理來看很難大于在位廠商的銷量。

處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的大公司本身并沒有固定的競爭優(yōu)勢。例如10家公司在同一市場以幾乎同等的條件競爭，如果沒有消費(fèi)者需求優(yōu)勢，他們將均等地瓜分市場。產(chǎn)量相同的的情況下，盡管仍存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，各公司的單位平均成本相似。如果經(jīng)營規(guī)模大致相等，那么潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢就會消失。為了使規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠有價值并且對一公司的價值評估產(chǎn)生影響，必須將他們與使公司在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的消費(fèi)者需求優(yōu)勢結(jié)合。規(guī)模經(jīng)濟(jì)本身并不足以產(chǎn)生有意義的競爭優(yōu)勢。

這些需求競爭優(yōu)勢可能很小但很有作用。假設(shè)一家現(xiàn)有公司的成本結(jié)構(gòu)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征并且已經(jīng)占據(jù)了極大的市場份額。如果他能以某一與潛在入侵者相似的價格、產(chǎn)品質(zhì)量以及營銷預(yù)算留住現(xiàn)有顧客，這只是一種弱勢吸引，那么即使他在一個平等競爭環(huán)境里運(yùn)營，他仍能保持其原有市場份額。即使只有一點(diǎn)點(diǎn)需求優(yōu)勢，成本結(jié)構(gòu)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也會將超額的市場份額轉(zhuǎn)化成低成本，高收益和高盈利性。該現(xiàn)有公司也能夠吸引大量新的消費(fèi)者，這些新消費(fèi)者在大量同類的公司中可能只忠誠于大家所熟悉的現(xiàn)有公司。

使建立在規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的競爭優(yōu)勢有所差別的第二個因素是再生存能力。雖然產(chǎn)品市場競爭在短期中決定了市場的價格，但在長期中，企業(yè)是通過生產(chǎn)能力的積累而展開競爭的?；诔瑥?qiáng)生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上的成本優(yōu)勢只有當(dāng)存在領(lǐng)先技術(shù)時才能繼續(xù)保持。技術(shù)上的迅猛變化通常意味著如果沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢存續(xù)時間將很短。另一方面，即使技術(shù)耐久性較長，專利權(quán)也展期了，學(xué)習(xí)曲線偏平化了，相關(guān)競爭優(yōu)勢仍然會消失。持久的競爭優(yōu)勢只有在技術(shù)變化范圍適中，變化不太快也不太慢的環(huán)境中才能存在，他們甚至只有有限的生命力。從長期來看，制造業(yè)看起來都像牛拉犁一樣，是一個常見的現(xiàn)象，而不是個別現(xiàn)象。

建立在規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的競爭優(yōu)勢，即再生產(chǎn)能力使得在位優(yōu)勢使得在位企業(yè)積累了大量的生產(chǎn)能力，因此在位企業(yè)可以制定一個低價，從而防止?jié)撛谶M(jìn)入者的進(jìn)入。由于入行較早，這些企業(yè)都會積累一定數(shù)量的“資本"，某種程度上看，這些資本也構(gòu)成了不同的進(jìn)入壁壘。比如領(lǐng)先的技術(shù)、熟練的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)存的機(jī)器設(shè)備（沉沒成本的主要組成部分）市場占有率等。

這些先發(fā)優(yōu)勢能夠幫助在位企業(yè)有效的限制競爭，最為明顯的就是購置機(jī)器設(shè)備所帶來的大量沉沒成本，它表明了在可預(yù)見的將來，在位企業(yè)無法（代價太高）通過出售等辦法來改變已投入資本的用途，所以機(jī)器設(shè)備仍會留在市場中繼續(xù)生產(chǎn)，這對潛在的進(jìn)入者會是一個威懾和打擊。因此某種情況下看，資本沉淀的程度也決定了在位企業(yè)所享有的壟斷力和利潤。但往往這些因素在投資和產(chǎn)出初期時在財(cái)務(wù)報(bào)表所體現(xiàn)出來的信息都是極其糟糕和讓人失望的（比如企業(yè)的毛利率和經(jīng)營現(xiàn)金流），能否得到證偽還是要看投資企業(yè)的初衷有無改變。

因此，先進(jìn)入者可以用高價彌補(bǔ)初期的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，但規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致產(chǎn)量越大成本越低，使行業(yè)價格不斷下降，后來者面對的是已經(jīng)下降的行業(yè)價格而不是行業(yè)初期的高價。也就是說后來者的重置成本比先進(jìn)入者的歷史成本要高很多。

4、品牌與重置成本

傳統(tǒng)行業(yè)的品牌和互聯(lián)網(wǎng)公司的低成本自有流量的本質(zhì)相同，也是由于產(chǎn)品本身較為同質(zhì)化，而大多數(shù)消費(fèi)者受限于注意力、記憶力、評估能力、時間，決策往往主觀、非理性，會出于本能（節(jié)省搜索和思考的時間及體力或懼怕試錯成本）而優(yōu)先選擇聽說過、看見過或者被名人、朋友信用背書過的產(chǎn)品，且產(chǎn)品越同質(zhì)化，品牌的作用越大。

品牌給企業(yè)帶來競爭壁壘的方式是通過份額降低后續(xù)獲取客戶的成本，形成份額提升和獲客邊際成本下降的正反饋，其作用過程是這樣的：廣告和其他市場營銷手段帶來客戶消費(fèi)，會階段性提升產(chǎn)品銷量和市場份額。

但是這一步暫時性的實(shí)現(xiàn)后，除了銷量本身會分?jǐn)倧V告成本，支持繼續(xù)做廣告投入外，高份額會往往帶來更多商店的陳列、貨架上更好/更大的位置、日常生活中有更多的機(jī)會看到有人使用、交談中更多的有人提及和推薦等，這些其實(shí)都是不花錢的廣告，能以接近0的成本吸引新客戶購買，即降低了客戶獲取的邊際成本。當(dāng)然，如果產(chǎn)品本身有差異化，這樣0成本吸引新客戶的機(jī)會就更多，從而較對手取得更低的營銷邊際成本。如果企業(yè)能同時在原材料采購、生產(chǎn)和研發(fā)投入等環(huán)節(jié)上也能進(jìn)一步利用規(guī)模優(yōu)勢與對手拉開邊際成本優(yōu)勢，那么這種正反饋將進(jìn)一步加強(qiáng)。

強(qiáng)大的品牌是與其他資產(chǎn)一樣的資產(chǎn)，其價值等于重置成本。但是，如果品牌的價值等于創(chuàng)造品牌的成本，則品牌本身就不是價值的源泉。

5、判別先發(fā)優(yōu)勢與競爭壁壘

消費(fèi)品企業(yè)是有門檻的，它的門檻的最大來源就是難以復(fù)制的真正的先發(fā)優(yōu)勢。

真正的先發(fā)優(yōu)勢，就是先發(fā)者大幅改變了競爭環(huán)境，使后來者的進(jìn)入成本（重置成本）大幅提升。也就是說，我走過的路被我踩爛了，我走過的橋被我踩斷了；你想追上我，自己開路搭橋去吧。     

第一，品牌效應(yīng)。當(dāng)新品類出現(xiàn)的時候，社會關(guān)注度是很高的，談?wù)搩r值也比較大，而這時候競品又比較少，所以品牌傳播成本低，很多時候是自傳播。比如智能手機(jī)剛剛興起的時候，關(guān)注度是極高的，每一個新冒出來的品牌都能得到較多的關(guān)注和談?wù)?。同時，新品類出現(xiàn)的時候，消費(fèi)者對于產(chǎn)品缺陷的容忍度也是非常高的，因?yàn)榇蠹叶疾煌晟?。但是品類成熟后，情況就會恰恰相反，新品牌要付出10倍的代價才能得到同樣的關(guān)注。

僅次于新品類的，是已有品類中的差異化定位。定位理論指出顧客的心智是抗拒改變的，顧客心智中的每個定位在空白時，很容易接納第一個進(jìn)入這個定位的品牌，但一旦被占據(jù)就會排斥跟風(fēng)品牌。第一個占據(jù)某個定位的品牌就跟初戀一樣是很難被后來者抹去的。新品類的先進(jìn)入者有機(jī)會選擇該品類最有價值的定位，而且通常還能搶占一個好名字，比如淘寶、農(nóng)夫山泉、百果園。

第二，規(guī)模經(jīng)濟(jì)。先進(jìn)入者可以用高價彌補(bǔ)初期的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，但規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致產(chǎn)量越大成本越低，使行業(yè)價格不斷下降，后來者面對的是已經(jīng)下降的行業(yè)價格而不是行業(yè)初期的高價。也就是說后來者的重置成本比先進(jìn)入者的歷史成本要高很多。

同樣，知其利也要知其弊，大企業(yè)幾乎必然要面對《企業(yè)生命周期》所揭示的大企業(yè)病。由于規(guī)模擴(kuò)大后分工越來越細(xì)，每個人都只掌握一塊專業(yè)的知識，創(chuàng)新能力必然會下降，因?yàn)閯?chuàng)新通常需要跨領(lǐng)域的知識的充分碰撞。僅靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)性一種壁壘的企業(yè)容易受到破壞性創(chuàng)新的顛覆。

第三，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。它其實(shí)是一種特殊的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，用戶規(guī)模越大使用價值越大。這種類型的先發(fā)優(yōu)勢很容易導(dǎo)致贏家通吃。但在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)建立之前，用戶價值不大，這既是后來者的障礙也是先行者的障礙，所以需要比較大的前期投入。

第四，學(xué)習(xí)曲線。這也是一種特殊的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通常說的規(guī)模經(jīng)濟(jì)看的是單位時間的產(chǎn)量規(guī)模，但學(xué)習(xí)曲線看的是企業(yè)歷史上的累計(jì)產(chǎn)量規(guī)模。如果累計(jì)產(chǎn)量越多單位生產(chǎn)成本就越低，就說明存在學(xué)習(xí)曲線，即在持續(xù)生產(chǎn)過程中積累起了降低生產(chǎn)成本的知識，也就是俗話說的熟能生巧。

但無論什么知識，隨著時間推移都會擴(kuò)散或被別人獨(dú)立發(fā)現(xiàn)，所以學(xué)習(xí)這回事不可能一勞永逸。比如說掉渣餅、黃燜雞米飯、主食沙拉這些可能只涉及一層窗戶紙的知識，只要賺錢的信息擴(kuò)散，你的知識租值就會很快消失，所以持續(xù)的學(xué)習(xí)和創(chuàng)新非常重要，而學(xué)習(xí)曲線中最關(guān)鍵的就是企業(yè)家本人的學(xué)習(xí)曲線，不愛或者不善于學(xué)習(xí)的企業(yè)家遲早會成為企業(yè)的瓶頸。但是，查理.芒格強(qiáng)調(diào)的多元學(xué)科模型這種通過長期艱苦的學(xué)習(xí)和思考才能建立的復(fù)合知識結(jié)構(gòu)是很難復(fù)制的，這類企業(yè)家是值得我們投以重金。

需要強(qiáng)調(diào)的是，商業(yè)中的學(xué)習(xí)是廣義的，包括了通過商業(yè)實(shí)踐求知，這種求知經(jīng)常涉及成萬上億而非成千上萬的學(xué)習(xí)成本，是創(chuàng)業(yè)過程的最大成本，因此精益創(chuàng)業(yè)方法論無論如何強(qiáng)調(diào)都是不為過的，我們投資的企業(yè)的試錯經(jīng)歷不斷證明著精益創(chuàng)業(yè)的重要性。

第五，遷移成本。遷移成本就是顧客的上頭成本。換成上頭租值來看，就是顧客積累的使用經(jīng)驗(yàn)、能降低交易費(fèi)用的關(guān)系、其它專用資產(chǎn)等。比如我對熟練掌握Windows投入了大量時間和精力，還購買了不少運(yùn)行于Windows系統(tǒng)下的軟件，即使蘋果系統(tǒng)很牛，我也很難下決心切換到蘋果系統(tǒng)。又比如航空公司的金卡會員，能免費(fèi)享受VIP休息室，這就提高了顧客的遷移成本，需要持續(xù)消費(fèi)才能維持這種有價值的關(guān)系資產(chǎn)。

第六，要素壟斷。先發(fā)者會有一些獨(dú)特的機(jī)會獲得一些不容易復(fù)制或有時間窗口的生產(chǎn)要素，比如牌照、專利、門店等。有些時候牌照說不批就不批了，比如P2P牌照，PE/VC公司在新三板上市；先發(fā)現(xiàn)的一些知識可以申請專利，現(xiàn)在商業(yè)模式也有可能申請專利了，當(dāng)然也有不靠專利而靠其復(fù)雜性保護(hù)的知識，比如周黑鴨的味道配方；對特定業(yè)務(wù)來說的好門店也可以用合同鎖定較長時間，在連鎖業(yè)我們可以看到，先起來的品牌一般都占據(jù)了比較好的門店位置，雖然長期來說這些位置會漲價，消除先行之利，但你可以用這個先行之利形成品牌、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、學(xué)習(xí)曲線等其它競爭壁壘，各種競爭壁壘是要綜合運(yùn)用的。

最后，作為投資者，我們同樣受到零利潤定理的限制，因此我們獲得的高額回報(bào)，一定只能來源于我們的投資家才能：先進(jìn)的投資理念、伯樂般的眼光、真正的增值服務(wù)，這就是我們的知識租值。我們應(yīng)當(dāng)通過合理的資本結(jié)構(gòu)放大我們的知識價值，這種放大本身還需要一系列的知識，因此放大的回報(bào)依然是我們的知識租值。

現(xiàn)代價值投資最大的進(jìn)步就在于意識到了特許經(jīng)營權(quán)（護(hù)城河、競爭優(yōu)勢）的價值。這一發(fā)展應(yīng)歸功于巴菲特，他喜歡可口可樂、吉列、喜詩糖果，因?yàn)檫@些公司已經(jīng)建立了高度的客戶忠誠度。我們對特許經(jīng)營權(quán)的理解是，公司的成長性價值、盈利能力價值超過了重置成本的數(shù)額就是特許經(jīng)營權(quán)價值。

在價值投資固執(zhí)體系當(dāng)中，要高度重視自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的思維方式，關(guān)注應(yīng)該自由現(xiàn)金流的放個方面的因素。在這三個方面因素背后所范圍出的行業(yè)競爭環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)成本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模特性、技術(shù)與創(chuàng)新方面的變化，產(chǎn)品需求特質(zhì)等。看是否影響這種估值思維的變化，如有影響，需要結(jié)合重置成本估值、盈利性估值、成長性估值來逆向推出企業(yè)是否具有特許經(jīng)營權(quán)。如沒有影響，可按照正?，F(xiàn)金流折現(xiàn)思維進(jìn)行深入分析影響企業(yè)投資回報(bào)的要素。