主持人：接下來最后一個環(huán)節(jié)是敦和資產(chǎn)管理有限公司宏觀策略總監(jiān)徐小慶先生，帶來的主題演講《2018年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)展望》，有請！

精彩觀點：

我們喜歡用銅和原油的比價來看待全球經(jīng)濟，如果我們認為全球的需求是強勁的，那么實際上銅和原油的上漲是同時發(fā)生的，但是年初到現(xiàn)在，我們看到整個大宗商品里只有原油的表現(xiàn)相對比較強，而銅以及國內(nèi)的黑色都走的非常弱。

中國的企業(yè)利潤其實是略微領(lǐng)先全球的貿(mào)易，換句話說，中國企業(yè)的利潤更多是受到中國自身經(jīng)濟和內(nèi)需的影響，而受外需的影響相對是次要的。全球的出口量反而會因為中國本身內(nèi)需的放緩而受到?jīng)_擊。

中國的盈利是領(lǐng)先于美國企業(yè)盈利的，美國企業(yè)大部分都是跨國企業(yè)，他們有40%的收入于是來自于海外收入。

美國企業(yè)的盈利是實實在在的反映全球經(jīng)濟，而和美國自身的經(jīng)濟相關(guān)度是不高的。

如果用全球的貿(mào)易量和股票的股價做相關(guān)性分析，你會看到美股和全球貿(mào)易的相關(guān)性遠高于A股，滬深300的走勢和全球的出口量相關(guān)性并不強，更多還是本身跟著中國的需求在走。換句話說，打貿(mào)易戰(zhàn)實際上也會影響到美國企業(yè)的盈利。

貿(mào)易戰(zhàn)如果打下去的話，實際上美國企業(yè)的盈利一定也會受損。

中國對很多高端制造業(yè)國家都是逆差，中國對商品資源國也是逆差，只有對像美國這樣以消費為主的國家才是順差。

現(xiàn)在全球的經(jīng)濟都處在一個過去幾年復(fù)蘇周期之后的階段性修整，當然我們不敢說是不是意味著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇都已經(jīng)結(jié)束了，但至少應(yīng)該是對過去幾年的修整。

我們認為人民幣的升值和貿(mào)易戰(zhàn)沒有太大的關(guān)系，因為它是一個市場行為。

出現(xiàn)大動蕩的階段，人民幣都是升的，這像是一個避險的貨幣，也就是說人民幣成了避風港。

現(xiàn)在越來越多的經(jīng)濟體愿意增加中國的資產(chǎn)配置。

中國資產(chǎn)可能是唯一和其他全球資產(chǎn)沒有什么相關(guān)性的資產(chǎn)，你看看A股就知道了，別人漲我們也漲，別人跌我們偶爾還是會漲一漲，相關(guān)性非常的弱。

中國的債權(quán)走勢其實和其他國家的相關(guān)率也不強，去年是全國的債權(quán)往下走，只有中國往上走，今年反過來，全球其他的利率往上走，我們是往下走。

在政府眼里，房地產(chǎn)從來不是實體經(jīng)濟，脫虛向?qū)?，那個實是不包括房地產(chǎn)的，房地產(chǎn)是金融，而不是實體，不是產(chǎn)業(yè)。

我們對于商品總體的看法還是比較偏空一些。

今年債券收益率的下降，最大的推動力就是年初央企沒有降準。

如果今年的債券是牛市，走到這個階段已經(jīng)走完三分之二了。

大家不要把這次降準理解為我們已經(jīng)從“寬貨幣、緊信用”轉(zhuǎn)向為“寬貨幣、寬信用”，我覺得這個時點遠遠沒有到。

在一個去杠桿環(huán)境中的緊信用和通脹是沒有什么關(guān)系的，這時候股票市場至少還是有結(jié)構(gòu)性的機會。股票市場只有在高通脹的環(huán)境下會出現(xiàn)大小票通殺的結(jié)局。

由于過去兩年多的時間一直是大盤強，似乎從這個規(guī)律來看，未來是小盤股更好。

如果中國進入存量經(jīng)濟的時代，將來從大的長期趨勢來講，是強者恒強的時代，所以如果我們放在一個更長的區(qū)間來講，藍籌可能是未來5-10年需要配置的資產(chǎn)，但是階段性來講，短期由于緊信用的環(huán)境，造成了風格會出現(xiàn)階段性的轉(zhuǎn)換。

徐小慶：很高興在這兒和大家分享一下我們對于今年，其實也已經(jīng)過了4個多月了，對于今年的各個類別資產(chǎn)的總體看法。

最近大家說的比較多的是貿(mào)易戰(zhàn)，應(yīng)該說年初到現(xiàn)在，尤其是A股市場一直上竄下跳和貿(mào)易戰(zhàn)有很大的原因，這幾天由于中興公司的事情，大家對貿(mào)易戰(zhàn)的擔心加劇，整個市場比較疲弱。我來談一下對于貿(mào)易戰(zhàn)的理解，大家對貿(mào)易戰(zhàn)的認識都知道是不簡單的貿(mào)易平衡的問題，其實更重要的是美國對于中國科技發(fā)展的一個遏制問題，按照特朗普的說法，就是說貿(mào)易逆差要縮小一千億是不可能實現(xiàn)的，只是一個談判的籌碼，更多的是一方面希望中國開放市場，但是另一方面他也希望限制中國的一些技術(shù)進入美國市場，同時從美國市場拿走一部分的技術(shù)。先不講貿(mào)易戰(zhàn)，我們習慣從資產(chǎn)價格本身的表現(xiàn)去看待全球經(jīng)濟，就是說實際上年初到現(xiàn)在，我們認為全球GDP沒有大家想象的那么好，所以大家都認為隨著越來越多的發(fā)達國家推出寬松的貨幣政策，全球已經(jīng)進入一個復(fù)蘇時期，但是和大家想象的是不一樣的，因為我們喜歡用銅和原油的比價來看待全球經(jīng)濟，如果我們認為全球的需求是強勁的，那么實際上銅和原油的上漲是同時發(fā)生的，但是年初到現(xiàn)在，我們看到整個大宗商品里只有原油的表現(xiàn)相對比較強，而銅以及國內(nèi)的黑色都走的非常弱。黑色主要是和國內(nèi)的需求相關(guān)，但是銅能夠比較好的反映全球的需求，那么銅的走勢同樣也非常疲弱，所以整個銅和原油的走勢是處在回落的走勢上。而我們把這個比價和全球經(jīng)濟放在一起看，它其實是有領(lǐng)先狀況的。

貿(mào)易戰(zhàn)的問題，讓外部需求的惡化提早地出現(xiàn)，這是中國的進口和領(lǐng)先于全球的出口，大家一直在爭議這個問題，到底是國外的需求把中國經(jīng)濟帶上去，還是中國的宏觀調(diào)控把全球的需求帶上來，其實在我看來，我認為中國是一個核心問題，你會看到這是中國進口需求在前，全球的出口需求在后。中國進口的下滑也會帶來出口的回落。我們從企業(yè)利潤來看，也是這樣的，中國的企業(yè)利潤其實是略微領(lǐng)先全球的貿(mào)易，換句話說，中國企業(yè)的利潤更多是受到中國自身經(jīng)濟和內(nèi)需的影響，而受外需的影響相對是次要的。全球的出口量反而會因為中國本身內(nèi)需的放緩而受到?jīng)_擊。但是我們看另外一個和中國反過來的情況，就是美國的企業(yè)盈利是滯后于全球貿(mào)易的，也就是說，其實中國的盈利是領(lǐng)先于美國企業(yè)盈利的，美國企業(yè)大部分都是跨國企業(yè)，他們有40%的收入于是來自于海外收入，所以雖然美國沒有本身的貿(mào)易順差體現(xiàn)在它的經(jīng)濟指標當中，但是美國企業(yè)的盈利是實實在在的反映全球經(jīng)濟，而和美國自身的經(jīng)濟相關(guān)度是不高的。

我們看到年初到現(xiàn)在，A股的表現(xiàn)弱，反映了國內(nèi)的投資者對國內(nèi)經(jīng)濟下滑的擔憂，而海外的股市看起來相對比較強，是主要由于國內(nèi)的經(jīng)濟回落對海外盈利的傳導(dǎo)還沒有顯現(xiàn)出來，但是會有一個滯后。當他滯后性顯現(xiàn)出來的時候，海外的這些不管是美股的盈利指標還是全球的貿(mào)易指標，都會往下走。這里我們說的不是單純一個貿(mào)易戰(zhàn)的問題，而是中國和全球的經(jīng)濟關(guān)系。所以你如果用全球制造業(yè)的PMI和美國盈利來看，大體上中國的盈利周期是在美國盈利周期的前面。

如果用全球的貿(mào)易量和股票的股價做相關(guān)性分析，你會看到美股和全球貿(mào)易的相關(guān)性遠高于A股，滬深300的走勢和全球的出口量相關(guān)性并不強，更多還是本身跟著中國的需求在走。換句話說，打貿(mào)易戰(zhàn)實際上也會影響到美國企業(yè)的盈利，因為我們知道一個典型的產(chǎn)業(yè)鏈分布，就是美國的企業(yè)做設(shè)計，然后到中國來做組裝，組裝成比較便宜的成本產(chǎn)品之后，再賣回給美國的企業(yè)。在這個當中雖然體現(xiàn)中國的貿(mào)易順差非常大，但是貿(mào)易順差當中轉(zhuǎn)換到企業(yè)的貿(mào)易上，實際上中國企業(yè)的利益占有份額是很低的，它過去只是幫助中國解決了就業(yè)問題，而反映在盈利層面上，更多是反映在國外企業(yè)。所以貿(mào)易戰(zhàn)如果打下去的話，實際上美國企業(yè)的盈利一定也會受損。美股現(xiàn)在這種波動和震蕩，也是在反映了這么一個邏輯。

當前居民的儲蓄率已經(jīng)回到了危機之前的水平，大家可以看到（圖示）在圖上，黃顏色的線就是美國居民的儲蓄率，在2008年以后，由于次貸危機的原因，美國的居民開始省吃儉用，但是過去幾年大家又忘記了過去縮減債務(wù)的苦日子，開始習慣性回到大量消費的狀態(tài)，你會看到它的儲蓄率就開始回落了，因為收入增長的恢復(fù)并沒有像過去經(jīng)濟復(fù)蘇一樣這么快。這樣就形成一個結(jié)果，就是美國居民的收入增長不足以對他的消費產(chǎn)生足夠的支持，所以他主要是依靠消耗過去的儲蓄。這么一個低儲蓄會造成一個結(jié)果，就是美國的消費對股市的財富效益依賴性會很大，就是股票如果持續(xù)下跌，會導(dǎo)致美國居民考慮資產(chǎn)價格波動以后的沖擊，明顯比以前高儲蓄率的時候要顯著。所以在上一輪低儲蓄率的狀態(tài)時，我們看到股票市場的調(diào)整對美國經(jīng)濟的沖擊是非常明顯的。貿(mào)易戰(zhàn)如果是導(dǎo)致美股出現(xiàn)調(diào)整的話，又反過來會影響到美國的消費。最近，從數(shù)據(jù)上來講，美國的消費數(shù)據(jù)以及房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)也開始轉(zhuǎn)入。

除了對美國的影響之外，其實對其他國家也會造成很大的影響，這是中國對美國的順差，以及中國對日本、韓國、臺灣、德國這些國家逆差的相關(guān)性圖。大家會習慣性的認為，中國對絕大多數(shù)的國家都是順差，其實并不是這樣，中國對很多高端制造業(yè)國家都是逆差，中國對商品資源國也是逆差，只有對像美國這樣以消費為主的國家才是順差。如果你和美國的順差相應(yīng)減少，就會導(dǎo)致你對其他經(jīng)濟體的逆差相應(yīng)下來，所以中美貿(mào)易戰(zhàn)一定也會導(dǎo)致中國對其他國家的貿(mào)易減少，因為全球貿(mào)易總額是一個零和狀態(tài)，不可能中國減少了對美國的順差，對其他國家的逆差不相應(yīng)減少，這樣是沒有辦法達成平衡的。

歐洲的出口，對它的整個經(jīng)濟的影響是要遠大于中國的，德國的進出口占GDP7個百分點。歐洲的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，最近其實也是在走弱的，比美國的經(jīng)濟回落的還要明顯。德國有一個IFO指數(shù)，這個指數(shù)比較好的反映了全球貿(mào)易的一個邊際上變化的指標，它是個領(lǐng)先指標，你會看到它在一些重要的高點上其實都是略微高于全球出口量，這在過去幾個月有明顯的回落。

所以我們今年所面臨的宏觀環(huán)境，我認為從基本面的角度來理解，就是經(jīng)濟回落的態(tài)勢，不僅僅是中國的經(jīng)濟，現(xiàn)在全球的經(jīng)濟都處在一個過去幾年復(fù)蘇周期之后的階段性修整，當然我們不敢說是不是意味著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇都已經(jīng)結(jié)束了，但至少應(yīng)該是對過去幾年的修整。你可以看到全球的PMI在3月份已經(jīng)有了大幅度的放緩，這是過去一年多來第一次出現(xiàn)這種情況。在這樣的一個背景下，我們怎么理解最近人民幣的強勢，很多人把人民幣的升值解讀為是中國為了不想美國打貿(mào)易戰(zhàn)，主動地示弱，推動人民幣升值，因為當年日本和美國打貿(mào)易戰(zhàn)，美國也要求日幣升值。但是我們認為人民幣的升值和貿(mào)易戰(zhàn)沒有太大的關(guān)系，因為它是一個市場行為，什么是市場行為？就是你會看到現(xiàn)在市場對人民幣的需求在顯著增強，這點中國人是不太理解的，因為中國人會覺得說既然貿(mào)易戰(zhàn)對大家都不好，中國經(jīng)濟本身今年大家也覺得不好，那么按照2014年的情況，如果國內(nèi)經(jīng)濟一下降，國內(nèi)的錢就想往外走，而今年美國的利率是往上走的，中美的息差也在不斷收縮，利差基本上已經(jīng)到了很難再壓縮的程度了，這么大的息差收縮反而沒有出現(xiàn)像過去那樣大家說的在美國加息周期中人民幣有巨大的貶值壓力，這是為什么？我們覺得巨大的需求不一定來自于國內(nèi)，我們看到圖上很多紅顏色的地方就是市場出現(xiàn)比較大動蕩的時候，你會看到在出現(xiàn)大動蕩的階段，人民幣都是升的，這像是一個避險的貨幣，就是說人民幣成了避風港。同樣，我們可以看到，在過去人民幣匯率和利率，過去是符合新興市場規(guī)律的，就是利率如果往上走，才會帶動人民幣升值，反過來如果利率往下走，人民幣有貶值的壓力。但是你會看到今年利率和匯率過去的相關(guān)性已經(jīng)被破壞掉了，隨著利率的回落，匯率也在回落，這是一種類似于儲備貨幣的水平，相當于別人進來愿意多增加你的貨幣資產(chǎn)配置，主要是債權(quán)，所以在增加位置的同時導(dǎo)致了你的貨幣需求增強，引起了你的匯率增值，同時又引起了利率的下降。

在過去一周多的時間，中國下降幅度最大的債權(quán)是什么呢？是1-3年期的國債，為什么是這樣？主要大量購買都是來自于海外的央行，因為他們不愿意買太長的債權(quán)，所以就集中購買短期的債權(quán)。這說明什么？第一，說明現(xiàn)在越來越多的經(jīng)濟體愿意增加中國的資產(chǎn)配置，老外現(xiàn)在和中國人反而不太一樣，老外現(xiàn)在看中國是中長期反而變得樂觀，如果要講和三四年前相比最大的區(qū)別是什么，就是現(xiàn)在他們雖然覺得中國經(jīng)濟短期會回落，但是政府做的很多事情長期是利好經(jīng)濟的，所以匯率其實是在表達你對這個國家經(jīng)濟長期的信心，反而這時候他會愿意進來，短期經(jīng)濟不好，那先買債，等到經(jīng)濟好了以后再換成股票，但是總體來講我對你的資產(chǎn)一定要有所配置，這是非常大的變化。中國的債權(quán)收益率像年初的時候，在4%以上，這種利率來講的話，對于老外來講是非常有吸引力的，因為在他們看來很多東南亞的國家，它的利率水平也就是這個水平。但是你想從經(jīng)濟的穩(wěn)定性角度來講，中國比這些國家強太多，為什么不配中國呢？過去的思維模式還是認為中國不是一個穩(wěn)定的經(jīng)濟體，我們講一個發(fā)達的經(jīng)濟體是什么特征？它的匯率和經(jīng)濟好壞關(guān)系是不大的，它只是多配和少配的問題，而不是配和不配的問題，可能在經(jīng)濟不好的時候少配一些，但是還是會配，而現(xiàn)在全球?qū)τ诤Ｍ獾倪@些投資人來講，中國的資產(chǎn)占比是非常低的，他一定是要增加的。中國資產(chǎn)還有一個什么好處？中國資產(chǎn)可能是唯一和其他全球資產(chǎn)沒有什么相關(guān)性的資產(chǎn)，你看看A股就知道了，別人漲我們也漲，別人跌我們偶爾還是會漲一漲，相關(guān)性非常的弱。中國的債權(quán)走勢其實和其他國家的相關(guān)率也不強，去年是全國的債權(quán)往下走，只有中國往上走，今年反過來，全球其他的利率往上走，我們是往下走。大家知道，投資當中，如果你能夠找到一類和其他資產(chǎn)的相關(guān)性很弱的資產(chǎn)，這絕對是稀缺資產(chǎn)，更何況這還是一個巨大的經(jīng)濟體。且不說這類資產(chǎn)本身漲和跌，把這類資產(chǎn)放到你的投資組合中，就可以提高你的相關(guān)性。所以這是和三四年前最大的不同，就是不管我們談?wù)撝袊?jīng)濟短期怎么樣，但是老外對中國資產(chǎn)的興趣度在顯著提高，這也解釋了為什么今年我們看到，其實從年初以來有很多事情讓大家覺得很意外，大家可能也沒有想到貿(mào)易戰(zhàn)會成為造成今年A股市場出現(xiàn)高波動的這么大一個因素，但是更讓大家想不到的是流動性比大家想的好得多，就是年初擔心的問題現(xiàn)在變得不重要，年初不擔心的問題現(xiàn)在變得很重要，流動性顯著的改善，而且是在金融去杠桿的環(huán)境中，是不是中央銀行愿意放水呢？

結(jié)合我們談到這一周降準，大家把它解讀為貨幣政策的放水，其實我不這么看這個問題，首先它確實是一個替代，因為中國銀行的準備金比率太高了，這也是事實，過去政府不愿意降準備金，但是現(xiàn)在這個放松主要針對的是制造業(yè)。大家現(xiàn)在要看到在這一輪貿(mào)易戰(zhàn)中，最大的受損企業(yè)一定是制造業(yè)，制造業(yè)現(xiàn)在面對什么問題？人民幣升值，原材料成本在不斷上漲，人工成本上漲、外部需求邊際惡化，你要給它減輕負擔的話，就需要通過這種方式來把資金成本降低。但是，如果你認為這是政府要重新通過房地產(chǎn)來刺激經(jīng)濟，那就錯了，在政府眼里，房地產(chǎn)從來不是實體經(jīng)濟，脫虛向?qū)?，那個實是不包括房地產(chǎn)的，房地產(chǎn)是金融，而不是實體，不是產(chǎn)業(yè)。所以，如果通過降準來讓房地產(chǎn)重新回到老的刺激道路上去，我認為這是不會的。和2014年不一樣，大家可能會把現(xiàn)在政府重新的放水刺激類比于2014年，你看2014年政府一開始也說我們是穩(wěn)健、中性的貨幣政策，從來沒有放松，一邊說著我們是中性，然后一邊不斷地降準、降息。2014年的時候，政府是很明確地鼓勵老百姓加杠桿，當時周行長還說過，我們的居民杠桿率不高，鼓勵居民加一些杠桿也是非常合理的，在那個時候是對的，因為那個時候大量的房地產(chǎn)庫存堆積在開發(fā)商的手里，如果不放松房地產(chǎn)，中國會面臨巨大的系統(tǒng)性風險，那是不得已為之的辦法，不是說政府總是希望如此。A和B明知道做了A一定會有另外一個副作用，但是如果不做的話可能會有更大的問題，所以我只能選擇一個在當時看來不是那么差的結(jié)果。但是放在現(xiàn)在完全沒有必要，我們有庫存壓力嗎？沒有庫存壓力。老百姓的杠桿率和三年前已經(jīng)增加了很多個百分點，如果再刺激就刺激出泡沫了，再刺激就是走當年日本的老路，那你覺得政府是傻子嗎？我覺得不是。所以這次的降準不會有其他的這些房地產(chǎn)或者財政相關(guān)的這些東西的放松，所以它不能理解為真正意義上的寬松。2014年是房地產(chǎn)調(diào)控放松在前，貨幣政策放松在后，他們是相輔相成的。如果真的是政府回到房地產(chǎn)刺激的老路，你會看到什么結(jié)果？你會看到人民幣反而會貶值，這就是因為市場是聰明的，它知道哪些事情你做的是對的，這個對和錯的衡量標準不是以短期的好和壞來鑒定，而是以長期。我們過去幾年，2014年、2015年就是這樣，刺激房地產(chǎn)，人民幣一路貶。如果房產(chǎn)稅再推出來的話，我覺得人民幣可能就要大升，它說明什么呢？說明它徹底要擺脫過去的這種驅(qū)動模式，當然你可能房產(chǎn)稅出來，大家可能會擔心，這可能對中國的經(jīng)濟都是一個很大的考驗，但是你遲早都要做的，不能因為怕就不做，當你真正要做的時候，這個檻就跨過去了，反而后面所擔心的很多風險問題就化解掉了，你擔心的憂患問題一個一個都在解除。原來大家擔心的就是產(chǎn)能過剩的問題、房地產(chǎn)泡沫的問題、地方政府過度負債的問題，這些問題到目前為止政府還是有誠意去逐步化解和解決的。

所以我覺得匯率在所有資產(chǎn)當中，它是最不短視的，其他東西都是帶著投機性的，股票市場根本不在乎你長期好不好，短期不好就打下去了，匯率其實是很看中長期的一個東西。所以我覺得今年很有意思的就是人民幣的匯率，它和其他資產(chǎn)反映的邏輯都不一樣。其他市場反映的是對中國經(jīng)濟短期下滑的擔憂，但是匯率不是這個反映。所以我們說人民幣的這波升值其實是市場波動的結(jié)果，和中央銀行是否干預(yù)沒有關(guān)系。我們每天人民幣收盤價都是屬于溢價的狀態(tài)。

談了比較多屬于匯率的問題，其他問題可能我在以前的場合也講過，在這兒我就比較簡單地帶過。我們對于商品總體的看法還是比較偏空一些，主要是基于對今年整體的需求回落的看法，就是說雖然我們也承認供給側(cè)改革的力度不會放松，但是大家要明白一點，供給側(cè)改革只是幫助我們的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能夠活下來，或者說讓他們活的還可以，但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一定不是我們經(jīng)濟未來發(fā)展依靠的支柱產(chǎn)業(yè)，如果當你的供給側(cè)改革導(dǎo)致商品價格的上漲，造成制造業(yè)競爭優(yōu)勢下滑的話，我想這不是政府的目的。我們這么多的政策當中，其實最重要的核心就是將來高端制造業(yè)利國，加大科研力度，提升競爭優(yōu)勢，這種競爭優(yōu)勢怎么提升？鋼價如果一直持續(xù)漲，對下游的利潤侵蝕是非常大的，大家一說就說如果不讓鋼廠賺錢，它的債務(wù)就無法消減，其實不是，靠時間總會消減的。大家可以看到，實際上像今年你會看到，下游和中上游的工業(yè)增加值的差值是明顯在縮小的，就是下游的需求跟不上，由于上游的利潤高了以后，你的價格往下游傳導(dǎo)的時候，下游的需求是承受不了的。所以這個東西就是說反映的供需缺口是在往收縮的方向走，也意味著鋼廠現(xiàn)在這么高的利潤是不可持續(xù)的，當然它也不可能回到原來那么低的水平。

有些東西我覺得是情緒指標，比如說大家看到開發(fā)商的土地購置非常高，用它預(yù)測未來的需求很好，我覺得這個沒有意義，什么叫情緒指標？打個比方，大家都知道今年年初的時候，只要是打著價值投資的基金都非常輕易地募錢，最典型的是新業(yè)基金募了300億。募300億的時候大家肯定是這么說的，白馬股肯定要再漲一波，這不就是和這個一樣嗎，因為有這么多的開發(fā)商進來，它要蓋房，所以房地產(chǎn)的需求肯定大。但是實際是怎么樣？是一路跌下來。就是說，你不能說因為它做了這件事，所以一定會有這個結(jié)果，這種我把它稱之為情緒指標，什么意思？它恰恰地反映了市場的情緒已經(jīng)達到了極其亢奮值。當你看到開發(fā)商大量購置土地的時候，它就是一個情緒指標，你不能指望所有的開發(fā)商都有先見之明，產(chǎn)業(yè)的人不可能預(yù)測到產(chǎn)業(yè)的拐點，如果預(yù)測的到就沒有周期了，我們的供需可以始終處于一個平衡的狀態(tài)。

挖掘機也是情緒指標。

還有一個是M1和M2的差值，已經(jīng)連續(xù)兩個月在負值了。三月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)出來了，之前我說過2月份可能有一些春節(jié)的因素，還得看，但是現(xiàn)在三月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)出來了，還是負。

債券，這是中美收益率走勢背離的格局，背后的原因還是中國的經(jīng)濟已經(jīng)開始漸漸回落，美國可能會有一個滯后，實際上是一個基本面決定的。今年其實債券收益率的下降，最大的推動力就是年初央企沒有降準，其實也下了很多，最明顯的就是表外收縮。所以你說后面政策是否會寬松，只要看這個指標有沒有起來，如果表外的融資還是收縮的，那就說明它只是希望緩解一些表內(nèi)企業(yè)貸款的成本，可能最大的好處是一些貿(mào)易型企業(yè)，可能它的利潤會降一點。所以銀行現(xiàn)在是處在一個什么狀態(tài)呢？銀行是有錢但是不給你，不是它沒有錢，它要是沒有錢，國內(nèi)銀行間的利率水平就不會掉那么多了，其實我現(xiàn)在講債券意義已經(jīng)不大了，如果今年的債券是牛市，走到這個階段已經(jīng)走完三分之二了。銀行為什么不給你呢？它不是利率的問題，我們知道一般認為利率往上走，到足夠高的時候，可能企業(yè)沒有需求，現(xiàn)在不是企業(yè)沒有需求，而是銀行不愿意放，不愿意放是因為今年強監(jiān)管的體制下，它不是想賺多少錢，而是不犯錯，所以它不愿意放。這種實質(zhì)的收緊，就導(dǎo)致企業(yè)和政府把債務(wù)的增長控下來，只有過去對需求大的實體企業(yè)降下來，才能讓銀行愿意把貸款投給那些真正愿意做實業(yè)，愿意按照政府發(fā)展方向發(fā)展的企業(yè)獲得比較便宜的融資成本。如果你的戰(zhàn)略發(fā)展是希望扶持制造業(yè)的話，就必須把原來這些大的既得利益者按住，所以這次你看它在降準當中明確說，我降準就是要求這些中小銀行在獲得我降準資金之后，必須得對接小微企業(yè)，所以它不是一次普遍意義上的降準，如果是那樣做的話，我覺得搞高端制造這些都是說說而已。

所以我們可以看到在信用的收縮上其實是非常厲害的，實際上是一種銀行收緊利率以后，資金出不去以后，資金在里面打轉(zhuǎn)，自己把自己框住，所以我們把它叫做“寬貨幣、緊信用”。所以大家不要把這次降準理解為我們已經(jīng)從“寬貨幣、緊信用”轉(zhuǎn)向為“寬貨幣、寬信用”，我覺得這個時點遠遠沒有到，還遠沒有到那一步。以前我們講信用的收縮主要影響的是企業(yè)投資，但是現(xiàn)在信用收縮其實不僅僅會影響到企業(yè)投資，也會影響到居民的消費，手機的出貨量大幅度下滑，為什么？去年像趣店這種借給民間的高利貸都控制住了，把這些收緊的話，對消費是有影響的。所以這就造成了今年白馬股的表現(xiàn)一直不好，當然年初也確實比較貴，如果我們用一個風險議價的指標去衡量，你會看到1月29號的時候，越低點越貴，你會看到上證50那個點和2015年股災(zāi)是一樣的，就是說從估值的角度來講，今年1月份的時候，白馬股的估值和股災(zāi)的時候已經(jīng)差不多。但是大家直觀上認為為什么那時候表現(xiàn)的低呢，因為股災(zāi)時候的利率水平比現(xiàn)在低，所以如果你減掉無風險利率以后，看到的風險議價，那時候已經(jīng)很低了，如果用這個指標可以準確判斷在1月份最后的上漲是一個泡沫的禮物。我認為現(xiàn)在是一個熊市，其實過去緊信用階段確實一般都是熊市，凡是灰色的區(qū)域都是緊信用階段，基本上大多數(shù)時候的股票都是跌的，但是在2013年之后，2013年大票也是跌的，但是小票是漲的。為什么2013年以后股票不跌了呢？因為沒有高通脹。以前緊信用一定對應(yīng)的是高通脹，就是以前中國收緊信用是因為通脹起來了，所以必須收緊信用來降低通脹，但是2014年以后中國再也沒有高通脹，像今年年初的時候大家本來都擔心今年由于原油或者豬價的問題導(dǎo)致CPI高，結(jié)果豬價反而大跌，3月份CPI回落，4月份CPI回落到2，和大家原來想的完全不一樣。也就是說，現(xiàn)在我們看到的信用收緊和通脹是沒有問題的，但是為什么還要收緊呢？是因為政府主動調(diào)節(jié)杠桿。通脹高不高都要去杠桿，無非就是說通脹太低的時候，略微把去杠桿的節(jié)奏放慢一點，如果2014、2015年經(jīng)濟太差，就不好意思說去杠桿，只好說企業(yè)去杠桿，實際是要居民和政府加杠桿，把企業(yè)的杠桿接過去。到2016年開始講金融機構(gòu)去杠桿，到今年我們實際的去杠桿是居民和政府的去杠桿，所以你會看到我們每年都在講去杠桿，但是去杠桿的內(nèi)涵一直在做，主體也一直在變。

所以在一個去杠桿環(huán)境中的緊信用和通脹是沒有什么關(guān)系的，這時候股票市場至少還是有結(jié)構(gòu)性的機會。股票市場只有在高通脹的環(huán)境下會出現(xiàn)大小票通殺的結(jié)局。當然，將來不排除貨幣政策會轉(zhuǎn)向主動的寬松，但是目前我們認為這個時機還沒有到，不能說這次的降準就是定義為貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了主動寬松。在這情況下，我們認為大盤股會回到大盤股的時代，在此之前小盤股的表現(xiàn)會更好一些。當然，有這么一個規(guī)律，差不多兩年到兩年半的時間，由于過去兩年多的時間一直是大盤強，似乎從這個規(guī)律來看，未來是小盤股更好。但是我們放到更長的時間來看，從2005年-2015年十幾年的時間，是大盤弱于小盤。所以從長周期來看，如果中國進入存量經(jīng)濟的時代，將來從大的長期趨勢來講，是強者恒強的時代，所以如果我們放在一個更長的區(qū)間來講，藍籌可能是未來5-10年需要配置的資產(chǎn)，但是階段性來講，短期由于緊信用的環(huán)境，造成了風格會出現(xiàn)階段性的轉(zhuǎn)換。

我今天就講到這兒，謝謝大家！

主持人：非常感謝小慶總給我們講的報告，他講的觀點非常明確，包括我們的大宗商品，包括股市，也感謝各位下午的認真聆聽。今天下午的專場到此結(jié)束，謝謝大家！