我一向是比較杞人憂天的，老家一個(gè)小城市近幾年開(kāi)了三個(gè)電影院，反倒覺(jué)得這供應(yīng)也未免太過(guò)剩了，結(jié)果在春節(jié)期間，每家影院，所有場(chǎng)次，場(chǎng)場(chǎng)爆滿。

之前一直有觀點(diǎn)說(shuō)電影票房造假，但今年春節(jié)的超高票房我倒不怎么懷疑了，所見(jiàn)所聞似乎到處都是這一票難求的盛景，倒和數(shù)據(jù)十分吻合了。

每次長(zhǎng)假前都會(huì)對(duì)傳媒股進(jìn)行一個(gè)炒作，這次也不例外，但我卻始終認(rèn)為傳媒股不是一個(gè)很好的投資標(biāo)的，這里我所說(shuō)的傳媒股，專指影視制作公司。之前有戰(zhàn)狼2創(chuàng)造了票房奇跡，參加制作的$北京文化(SZ000802)$，大家不妨觀摩下他被炒作后的走勢(shì)；影視股龍頭$華誼兄弟(SZ300027)$ 熊了三年，走勢(shì)根本不用我貼出來(lái)了。

一面是市場(chǎng)的需求在不斷地水漲船高，一面是傳媒類股票偶有炒作，卻一直跌跌不休。究其原因，我認(rèn)為是影視制作的生意模式太差，很難走出牛逼公司。

我們都學(xué)過(guò)，資本家是要榨取勞動(dòng)者剩余價(jià)值的，企業(yè)賺錢就是賺勞動(dòng)者創(chuàng)造的剩余價(jià)值。但影視制作行業(yè)，導(dǎo)演，演員等明星是取決定作用的，往往決定了一部影片票房的成敗，所以傳媒行業(yè)里，資本家反倒成了被勞動(dòng)者榨取的對(duì)象，為得到票房的保證不惜用自己最后一點(diǎn)利潤(rùn)空間開(kāi)出天價(jià)片酬；又或者，以極其優(yōu)惠的條件邀請(qǐng)明星入股參與利益分成，這一系列的運(yùn)作到最后，影視文化公司的小股東只能分到一點(diǎn)殘羹冷炙。

好的行業(yè)對(duì)于上下游行業(yè)都有極強(qiáng)的議價(jià)能力，影視制作公司上游面臨明星要價(jià)已經(jīng)毫無(wú)還手之力，下游又被院線卡住咽喉，明星檔期排片量無(wú)一不是決定票房的決定因素，但這全部受制于人。面臨的監(jiān)管環(huán)境既嚴(yán)苛又復(fù)雜，很有可能一部大制作因?qū)徍说脑?，輕則錯(cuò)過(guò)檔期，重則夭折，換我們金融行業(yè)的話來(lái)說(shuō)，便是合規(guī)成本太高。

好的公司，好的行業(yè)，必然能不斷地復(fù)制盈利的商品，或者盈利的模式。但影視制作的盈利根本不可復(fù)制，而且無(wú)法預(yù)測(cè)，很難控制。世界上只有$迪士尼(DIS)$ 能夠像流水線一般生產(chǎn)一系列套路類似的影視作品，并保證每個(gè)個(gè)體或者總體的票房有穩(wěn)定的盈利保證。中國(guó)的影視制作公司似乎還沒(méi)找到穩(wěn)定制作高票房作品的訣竅，又或者說(shuō)，影片制作好不好，票房高不高，往往和制作公司的關(guān)系較小。中國(guó)的傳媒公司，有可能一部爆賺，也有可能長(zhǎng)期沒(méi)有參與高票房作品，只能說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，光線傳媒參與制作的影視水準(zhǔn)比華誼兄弟會(huì)稍高一些，這點(diǎn)也體現(xiàn)在股價(jià)上。

現(xiàn)在都在說(shuō)消費(fèi)升級(jí)，以前電影票房大多集中在一線城市，是先富起來(lái)那一億人的事。春節(jié)票房的火爆，印證了三四線城市，乃至廣大農(nóng)村十億人消費(fèi)能力的覺(jué)醒，這股力量是十分可怕的，這也是我看好中國(guó)市場(chǎng)的原因，但不包過(guò)影視制作類的傳媒股，或許我們應(yīng)該在其他領(lǐng)域?qū)ふ蚁M(fèi)升級(jí)的潛在標(biāo)的。

@神秘巨星《巴菲特如何對(duì)傳媒股估值》

在最近不到一年的時(shí)間里，巴菲特先后投資一百多家報(bào)紙。巴菲特如何對(duì)傳媒股進(jìn)行估值？他在1990年度致股東的信中，用了簡(jiǎn)單的估值案例，說(shuō)明傳媒企業(yè)經(jīng)濟(jì)特權(quán)企業(yè)向平庸企業(yè)轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致內(nèi)在價(jià)值大幅減少。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)大幅減弱

巴菲特定義具有經(jīng)濟(jì)特權(quán)的產(chǎn)品或服務(wù)為：

（1）客戶確實(shí)需要或期望得到；（2）客戶認(rèn)為沒(méi)有與其非常近似的替代品；（3）不受政府的價(jià)格管制。

產(chǎn)品或服務(wù)具有以上三個(gè)特點(diǎn)，就會(huì)體現(xiàn)為公司具有定期對(duì)產(chǎn)品與服務(wù)進(jìn)行攻擊性定價(jià)的能力，從而能夠獲得更高的投入資本收益率。而普通企業(yè)想要獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出平均收益率 水平的盈利，只有成為低成本經(jīng)營(yíng)者，或者趕上市場(chǎng)非常緊俏，供給嚴(yán)重不足的時(shí)候，但是這種供給嚴(yán)重不足的情況通常不會(huì)持續(xù)很久。只有極少數(shù)企業(yè)屬于經(jīng)濟(jì)特權(quán)企業(yè)，大部分企業(yè)屬于一般企業(yè)，還有很多企業(yè)介于二者之間，應(yīng)該說(shuō)是較弱的經(jīng)濟(jì)特權(quán)企業(yè)或是強(qiáng)大的普通企業(yè)。

巴菲特認(rèn)為，隨著網(wǎng)絡(luò)信息科技的發(fā)展，消費(fèi)者尋找資訊與娛樂(lè)（其主要興趣是后者）時(shí)，享受到極為寬泛的多種選擇。但消費(fèi)者的需求并不會(huì)隨著新的供給巨幅增長(zhǎng)而相應(yīng)擴(kuò)大。結(jié)果只能是，資訊與娛樂(lè)供應(yīng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)變得更激烈，市場(chǎng)因此分割成碎片，導(dǎo)致傳媒行業(yè)喪失一部分經(jīng)濟(jì)特權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)力，盡管遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是全部。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)變化導(dǎo)致估值變化

傳媒行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特權(quán)由強(qiáng)變?nèi)酰苯佑绊懙絺髅狡髽I(yè)的短期盈利，但對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響更大。

巴菲特用簡(jiǎn)化計(jì)算說(shuō)明如下：幾年之前，傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，報(bào)紙、電視或雜志這些傳媒企業(yè)，收益將會(huì)以每年6%左右永久地持續(xù)增長(zhǎng)，而且這種永久性增長(zhǎng)并不需要使用追加投入的資本。因此，每年的折舊費(fèi)用將大致接近于資本性支出，所需的營(yíng)運(yùn)資本也將相當(dāng)少?；谝陨显?，公司報(bào)告收益(在扣除無(wú)形資產(chǎn)攤銷之前)也 就是可以自由分配運(yùn)用的收益。這意味著，擁有一家傳媒企業(yè)的股權(quán)，類似于擁有一份收益每年增長(zhǎng)6%的永久性年金。假設(shè)以10%的折現(xiàn)率來(lái)計(jì)算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，那么一家現(xiàn)在每年稅后盈利100萬(wàn)美元的傳媒企業(yè)，價(jià)值將會(huì)高達(dá)約2500萬(wàn)美元，按照稅后利潤(rùn)計(jì)算的市盈率為25倍。

但是現(xiàn)在由于傳媒企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)重大變化，需要改變?cè)瓉?lái)的假設(shè)，不能保持每年6%的永久性增長(zhǎng)，而是只有每年平均盈利100萬(wàn)美元的“正常盈利能力”，每年收益只是圍繞100萬(wàn)美元的平均水平上下波動(dòng)。事實(shí)上，大多數(shù)企業(yè)每年盈利基本上都符合這種圍繞正常盈利水平上下波動(dòng)的模式。要想讓公司收益實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，企業(yè)股東就必須要追加投入更多的資本(一般都是通過(guò)企業(yè)留存一部分收益的方式進(jìn)行追加投入)。在修改后的新假設(shè)條件下，同樣以10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，企業(yè)的估值卻只有1000萬(wàn)美元。一個(gè)看似幅度相當(dāng)小的利潤(rùn)增長(zhǎng)率假設(shè)變化，卻使企業(yè)估值大幅減少，按照稅后利潤(rùn)計(jì)算市盈率只有10倍。

不管經(jīng)營(yíng)傳媒業(yè)務(wù)，還是經(jīng)營(yíng)鋼鐵廠，賺來(lái)的現(xiàn)金都完全一樣。而過(guò)去同樣是一元錢的收益，市場(chǎng)對(duì)于傳媒企業(yè)的一元錢收益的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于鋼鐵企業(yè)，是因?yàn)樗麄冾A(yù)期傳媒企業(yè)的收益將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)(而股東不需要為收益增長(zhǎng)再額外投入更多的資本)，而鋼鐵企業(yè)的盈利明顯屬于圍繞正常盈利水平上下波動(dòng)的普通企業(yè)類型。可是，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于傳媒企業(yè)的盈利預(yù)期，也轉(zhuǎn)向圍繞正常盈利水平上下波動(dòng)的企業(yè)類型。正如前面簡(jiǎn)化的例子所描述，盈利預(yù)期的修正必然會(huì)導(dǎo)致估值的巨大變化。盡管大部分傳媒企業(yè)還將繼續(xù)擁有比一般企業(yè)好得多的盈利能力，但過(guò)去那種擁有如同防彈衣一樣，無(wú)法擊敗的經(jīng)濟(jì)特權(quán)和暴利的好日子已經(jīng)一去不復(fù)返，所以巴菲特過(guò)去20年基本上拒絕投資傳媒股。

可是，巴菲特為什么最近又大量投資報(bào)紙呢？原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樽罱?0年傳媒企業(yè)的價(jià)格大幅下跌，很多傳媒股跌到只有原來(lái)股價(jià)的十分之一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的下跌。巴菲特投資的華盛頓郵報(bào)從2007年至今5年，跌幅過(guò)半，紐約時(shí)報(bào)從2007年至今5年跌幅超過(guò)70%。巴菲特這次收購(gòu)其63家報(bào)紙的 Media General公司的股價(jià)只有5年前的1/10。Lee公司股價(jià)只有5年前的1/20。巴菲特的投資行為表明，價(jià)值投資并不只看價(jià)值高低，也不是只看價(jià)格漲跌，而是看價(jià)值與價(jià)格相對(duì)變化的性價(jià)比。