今天我們講一下投資體系的三個層級。

第一層級：是系統(tǒng)性機會和系統(tǒng)性風險的識別。第二層級：是資產配置以及再平衡。第三層級：是投資標的的選擇和金融工具的使用。

這些年接觸過不少做投資的朋友，我發(fā)現多數人的投資體系中，根本沒有上面說的第一和第二層級，甚至很多人連第三層級也是殘缺的，根本不會使用太多金融工具。所以今天的主要內容，就是幫大家梳理一下投資體系的構建和金融工具的使用。

第一層級：系統(tǒng)性機會和系統(tǒng)性風險的識別。

首先我們講投資體系的第一個層級：系統(tǒng)性機會和系統(tǒng)性風險的識別。這是三個層級中最容易理解的，但同時也是三個層級中最為重要的部分?；旧峡梢赃@樣理解，第一層級，決定了我們能不能賺錢。第二層級，決定了我們能不能安全持久地賺錢。而第三層級，決定了我們最終能賺多少錢。

下面跟大家分享一些數據：

這是美國股市的歷史市盈率，可以看到100年間，基本在10到20倍之間波動。極端情況下會達到5倍和45倍。

香港的恒生指數也基本在10到20倍波動，極端情況下會達到5倍和43倍。

上面是我們A股的歷史市盈率走勢，跟成熟市場不同的是，它的市盈率在10倍到60倍之間波動。

通過以上數據我們可以知道，當市場整體的市盈率倍數到了個股數時，就是明確的系統(tǒng)性機會，當大盤市盈率超過20倍時，我們就需要非常警惕，而當大盤市盈率超過30倍甚至40倍時，就是絕對的系統(tǒng)性風險！

我相信隨著A股市場越來越成熟，它未來的波動區(qū)間也會有所收斂，但是不管它下一輪牛市的市盈率是達到20倍、30倍還是40倍，你在大盤PE低于10倍的時候去買股票，總是沒有錯的。

這就是投資體系的第一層級，當你擁有了系統(tǒng)性機會與系統(tǒng)性風險的識別能力，即使你選股水平一般，不懂動態(tài)再平衡，也不會使用其他復雜的金融工具，長期來看，你也有很大的概率是可以賺錢的。只不過，如果你只達到這個級別，那么你賺錢的過程會非常的兇險和痛苦。接下來的第二層級，就是來教你如何將這些兇險與痛苦化于無形。

第二層級：資產配置和再平衡

投資體系的第二層級，是資產配置和再平衡的能力。我們先講資產配置。

第一層級中，我們學會了識別系統(tǒng)性風險，這個技能可以保護我們在熊市不受到太大的損傷。但市場除了系統(tǒng)性風險之外，還有非系統(tǒng)性風險。通常系統(tǒng)性風險是指市場整體的風險，而非系統(tǒng)性風險，指的是單個投資標的本身的風險。比如你買的公司破產了，或者你買的公司在非洲的資產被流氓政府強行征收了，再或者你買了一家公司，它的老板去整天去爬雪山，這些都是非系統(tǒng)性的風險。這些風險，不是靠你在大盤10倍市盈率以內買股票，就能化解的。這時就需要引入資產配置的概念。

資產配置中最基本的概念就是分散化。理論上，我們持有的任何一只股票，都有可能是下一個雷曼兄弟。而當我們任意選擇五只股票時，恰好同時選到雷曼、貝爾斯登、花旗、房利美和通用汽車的機率，小于我們在大街上被通用汽車撞死的機率。當我們同時持有十只甚至二十只股票時，它們在同一周期內全部出問題的概率，基本可以忽略不計。所以說，適度的分散投資，可以讓我們在不降低收益的情況下減少風險。很多人都覺得，分散投資一定會降低收益，其實作為一個普通人，你看好的股票，能夠好于你看衰的股票，已經很不容易了。如果還能確保你第一看好的股票，一定好于你第十看好的股票，那基本就是神的境界。所以，作為保守的投資者，我們要堅守一個信念：低估值，分散化，走遍天下都不怕！

剛才講的，是股票類資產內部的資產配置，接下來要講一下，不同資產類別之間的配置。講這個之前，再跟大家分享幾個數據：

這里列出了全球各國股市，市盈率的最大值，最小值和中位數。我們可以看到，絕大部分國家，市盈率的中位數都在10倍以上，而市盈率的最大值更是全部遠高于10倍。也就是說，只要你在大盤市盈率低于10倍的時候，分散買入一攬子股票，那么賺錢是遲早的事。

但是我們作為專業(yè)的投資者，不能理解到這一步就算完了。仔細看這張圖，PE最小值的部分，你會發(fā)現幾個非常驚悚的數據。韓國股市的PE最小值曾經到過4.1倍，德國股市的PE最值小，達到過2.2倍。這是什么意思呢？這意味著，當你在10倍市盈率時進入這兩個市場，后續(xù)還要承擔60%和80%的跌幅。不要以為這些，都是發(fā)生在邊陲小國的奇聞異事，不要以為這種恐怖的經歷離我們很遙遠，這張圖，我們往下看。倒數第四行，有一個可憐的指數跌到過3.2倍的PE，就是我們天朝上國的深證B股指數！

未來的某一天，我們的上證指數有沒有可能跌到3倍PE，2倍PE甚至更低呢？我無法回答這個問題，只提供一個思維方法：假設你今年30歲，人類的壽命不斷延長，所以你的預期壽命保守估計是90歲。生命不息，投資不止，那么在未來60年的投資生涯中，發(fā)生一次極端事件有沒有可能呢。其實，投資的原理并不復雜，只要買低估的股票就能賺錢了，那么，為什么最終靠投資致富的人卻沒有幾個呢？除了不能控制人性的貪婪之外，我認為還有一個重要的原因，就是對極端狀況的準備不夠充分。下面我們就來講一下，如何應對這種極端狀況。

這里就需要了解大類資產配置和再平衡的概念。大類資產配置，就是說我們的資產配置中，不能只有股票，股票只是我們全部資產的一個組成部分。除了股票之外，我們還需要持有債券、債基、分級A、和現金之類的低風險資產。這樣當股市出現了意料之外的暴跌，我們才有能力去補倉。不過，定力再強的人，補了兩三次之后，子彈也就基本打光了，要應對極端狀況，必須依靠動態(tài)再平衡的方法。

動態(tài)再平衡，與傳統(tǒng)的投資策略相比，有兩個重大的區(qū)別：1、它是被動地按照規(guī)則去調整倉位，而不是主動地依靠判斷去調整。2、它會按照各類資產間的比例而非金額去調整倉位。動態(tài)再平衡也有很多種策略，今天我們主要講最簡單的一個，就是半倉策略。這個方法搞明白之后，其余的策略大家可以自己去延伸。

半倉策略的規(guī)則，就是將股權類資產和債權類資產，嚴格控制在5：5的比例上。當它們之間的比例變成了6：4或者4：6，就強行將它們再調回到5：5的比例。在這樣的規(guī)則下，不論股市下跌到多深的位置，你永遠有錢可以補倉。同時，無論股市漲到多高的位置，你永遠有股票可以減倉。嚴格執(zhí)行這個策略，你可以在股市中被動地進行高拋低吸，并且，股市和債市的波動越大，對你就越有利。當然，隨著你的功力不斷加深，也可以在再平衡策略中，加入一些主動的因素。比如說讓股權類和債權類資產的比例，在7：3到3：7之間回來變化，這樣就相當于在你的持倉中加上了牛市預期和熊市預期。但是由于在比例上設置了上限和下限，依然可以應對各種極端狀況，只是和剛才的半倉策略相比，這個策略的波動性要大得多。

其實，動態(tài)再平衡的原理，和武當派的太極拳類似，只要我們長期立于不敗之地，就可以被動地取得勝利。

講完了股債之間的再平衡，我們再簡單說一下同類資產之間的再平衡。比較常見的，是同股同權的股票，在不同市場間的切換。比如AH換股，過去幾年，很多在大陸和香港兩地上市的公司，A股和H股之間反復地出現折價和溢價的情況。過去幾年如果依據這個原理，被動地在兩地之間進行切換，很可能你的股本已經擴大了一倍以上，也就是說在股價完全不漲的情況下，你的收益會超過100%。

好了，資產配置和再平衡的部分就講到這里。

第三層級：金融工具的使用

當我們學會了投資體系的第一和第二層級，就相當于有了深厚的內功。但是，如果沒有第三層級的支持，就會像剛剛被無涯子傳了功力的虛竹一樣，空有一身內力，卻不太會打架。投資體系的第三層級，就是一些具體的武功招式，也就是投資標的的分析和金融工具的使用。這里需要說明一下，在我看來，投資體系的第一和第二層級，其重要性要高于第三層級，但是前兩個層級的武功，稍加修煉就會達到止境。你理解的越深，就越會明白，這兩個層級都是一些非常樸素的道理，沒有太多精微奧妙的東西。但是第三個層級，是沒有止境的。今天我們重點講第三層級中，對各種金融工具的使用這一部分。

我們按照由淺入深的順序講起。

一、申購新股

這個很簡單，相信所有人都會。它最大的好處在于，當我們從估值的角度，找不到任何便宜的股票的時候，正是打新股收益率最高的時候，這個策略可以和價值投資實現時間上的完美對接。歷史數據顯示，在牛市后期，打新的收益率是高于20%的，有這么好的品種，我們完全沒必要抱著股票不放。

下面我們來看一下過去的十二年當中，打新股的收益統(tǒng)計：

2000年---20%

2001年---35%

2002年---15%

2003年---10%

2004年---15%

2005年---10%

2006年---12%

2007年---28%

2008年---4%

2009年---15%

2010年---15%

2011年---12%

2012年---10%

我們可以看到，打新收益率最高的兩個年份，分別是2001年和2007年，01年的收益率是35%，07年的收益率是28%。而2001年和2007年，分別是上一輪牛市，和上上輪牛市的后期。另外，我們可以看到，打新股的收益，在其他年份中，也是相當不錯的，即使不處于牛市后期，只要你沒有滿倉，打新策略仍然可以作為我們現金管理的策略之一。另外，如果你手中持有債券的話，可以將手中的債券質押出去，用正回購的方式融資打新。用這個方式融資打新，一年的利息不超過3%，而打新的收益超過10%還是比較容易的。

二、債券和債券基金

在牛市的后期，會有大量原本投資債券的人，經受不住股市的誘惑，拋掉手中的債券去炒股票，大量的拋售會導致債券出現很誘人的價格。同時在這種情況下，很容易出現大幅折價的債券基金，打折的債券基金持有低估的債券，這就是一個非常完美的折上折。在08年初和10年初的時候，市場中都出現過折價率超過15%的債券基金，大家請注意，這兩個時點都是股市非常熱的時候。并且他們的折價率全部都在短時間內收斂到零附近。也就是說，如果你在這兩個時點買了折價的債基，當股市暴跌，別人巨虧的時候，你可以獲得超過15%的年收益，這是一個非常美妙的事情。順便給大家做個小提示，第一，永遠不要去買平價的基金，因為折價的基金經常存在，即使某一時刻找不到，未來也遲早會出現。第二，永遠不要通過銀行的渠道購買基金，不管是股票型的還是債券型的。因為銀行的手續(xù)費是最高的。

三、分級基金A

接下來我們介紹分級基金A類。先簡單介紹一下，分級基金就是把一個普通的基金強行拆分成A類和B類。A類基金享受固定收益，B類基金享受浮動收益。相當于B類管A類借錢投資，支付給A類固定的利息。當B類跌幅過大，就會被強制清盤，以確保A類的本金和收益不受損失。簡單地說，A類基金的安全性，跟國債是差不多的，但A類基金的波動往往非常巨大，這種絕對安全的品種，有時候會因為市場的波動，出現7-8%的年化收益率。當它的年化收益率高于8%的時候，就是絕佳的投資機會。要知道，當你買入收益率8%的A類基金，你的收益絕對不是每年8%，因為當8%的利率收斂到5%的時候，你的漲幅是60%。

為了展示分級基金A類的威力，這里給大家看一張雙禧A的歷史走勢圖，作為一個安全性和國債相似的產品，它在過去幾年中的波動，絕對可以用觸目驚心來形容。

看到這里，可能很多朋友會覺得奇怪，為什么分級基金A類，會有這么巨大的波動呢？有三個原因會導致分級基金A類的價格變化，1是基礎利率的變化，這點跟債券是一樣的、2是分級基金B(yǎng)類的波動，會跟引發(fā)A類的蹺蹺板效應，這一點比較復雜，今天就不涉及了。3是有些剛入市的新股民，根本分不清雙喜A和萬科A的區(qū)別。他們會把分級A當成股票去炒做，這也加劇了A類基金的波動。這里順便說一下，當新股民大量入市的時候，我們一定要加倍關注各類金融產品。因為市場中的新股民一多，什么事情都可能發(fā)生。到時候可能會有非常多的撿錢的機會。

四、可轉債

接下來我們講可轉債?？赊D債這個工具，是我見過的所有金融工具中，性價比最高的一個。

簡單的說，可轉這這種東西，它漲的時候像股票，跌的時候像債券，最好的結果上不封頂，最壞的結果是少賺錢。

可轉債的原理比較復雜，這里只講最重要的兩個指標：溢價率和稅后收益。

我們先來看溢價率。剛才說到，可轉債漲的時候像股票，跌的時候像債券，那它的代價是什么呢？代價就是，漲的時候，會比股票少漲一點。至于少漲多少，就要看溢價率。以民生轉債為例，溢價率是15%，那么，如果股票上漲50%，轉債會少漲15%，也就是賺35%。

下面我們看另一個指標，稅后收益。溢價率這個指標，在股票上漲時起作用。而稅后收益這個指標，是在股票下跌時起作用。如果未來民生的股票一路下跌，那我們的轉債不僅不會虧錢，還可以賺一點錢，至于賺多少，就要看稅后收益這個指標。這里顯示稅后收益是4.2%，那么我們就知道，持有民生轉債，只要公司不破產的話，我們最壞的結果，就是每年賺4.2%。

可轉債和股票，還有另一個巨大的不同，就是轉債的持有人，和大股東的利益高度一致。由于轉債的賠付優(yōu)先級先于股東，所以，只要轉債的投資者虧了一分錢，那么必然意味著大股東賠的傾家蕩產。這種條件下，大股東會千方百計去保護轉債的持有者，絕不敢像坑散戶一樣坑你。所以呢，如果你是非常保守的投資者，完全可以將可轉債作為投資的核心。

五、自制可轉債

最后，教大家一個巫術。剛才提到，可轉債是個近乎完美的投資工具，但是目前在A股發(fā)行可轉債只有不到三十只，可能在某些時點，你找不到自己非常滿意的可轉債。投資港股的同學想找可轉債就更困難了，因為香港的可轉債幾乎都是場外交易的，在股市上根本買不到。這種情況下該怎么辦呢？革命先輩教導我們，有轉債要買，沒有轉債創(chuàng)造轉債也要買！下面就跟大家分享一下，如何用自己勤勞的雙手，憑空勾兌一只可轉債出來。

我們應該知道，可轉債這種東西，本質上就是權證和純債的組合。之前說到，可轉債漲的時候像股票，跌的時候像債券。就是因為它上漲時會觸發(fā)權證的屬性，而下跌時有純債價值來保底。根據這個原理，當你看好一只股票的時候，只要能找到價格合適的權證，再配上任意一只或一些你認為安全的債券，一只全新的可轉債就勾兌完成了！

舉個例子：假設我們看好民生銀行的H股，而市場中沒有民生銀行的可轉債。那么第一步，我們要去尋找民生H股的權證。這里我們找到了一個期限最長的權證，11373，它距離到期日還有560天，如果在560天之內，民生H股的價格翻一倍，這個權證的收益大約是十倍。這時候，假設我們打算買100萬的民生轉債，那么你可以用10萬元買入這個權證，然后用剩下的90萬元，買入一個年收益在7%左右的債券，或者折價的債基和高收益的分級A也能滿足這樣的收益。這樣配置出的可轉債，在560天之后，如果民生銀行的股價下跌了，那么權證部分會賠光，而90萬的債券會帶來10個點以上的回報，最終我們可以微賺一兩個點，這里可以看到，可轉債的保底屬性已經出來了。而如果民生的H股翻了一倍，我們持有的10%的權證會帶來10倍的收益，也就是從10萬變成100萬，同時債券部分的90萬也會上漲到100萬以上。這時我們初始投資的100萬就變成了200多萬，收益率超過100%。當然，除了下跌和翻倍之外，還可能出現很多其他的情況，這是個概率分布的問題，大家根據自己對股票的預期，去計算就可以了。

對轉債比較熟悉的同學可能會發(fā)現，用這個方法勾兌出的可轉債，跟我們A股市場傳統(tǒng)的轉債有一個區(qū)別，就是真正的可轉債，可以在股票下跌之后，下調轉股價，來保護投資者。而我們自己山寨出來的可轉債，就占不到下調轉股價這個便宜了。這時候怎么辦呢？還是那句話：有便宜要占，沒有便宜創(chuàng)造便宜也要占！

從這張圖中我們可以看到，這里有五只民生銀行的權證，它們的條款幾乎一模一樣，但是它們的價格卻有很大差別。從歷史規(guī)律上看，條款相同的幾個權證之間，價格的相對變化會非常巨大，這里可以看到，五只權證中，最便宜的是0.08元，最貴的是0.95元，相差將近20%。歷史數據顯示，同類型權證之間，這個幅度的差價是十分常見的，我們只要買入價格最低的一只，用之前提到的再平衡的原理，在它們隨機波動的過程中，不斷把漲高的權證換成更便宜的，就相當于自動下調了轉股價。我之前在安碩A50的權證之間，做這種再平衡的操作，一年多下來，已經把持有的份額擴大了將近一倍，也就相當于下調了一半的轉股價！從這個角度看，我們自己勾兌出來的，山寨版可轉債，可能比真正的可轉債更有優(yōu)勢，因為真正的可轉債，只有在股票下跌之后，才有可能下調轉股價，而我們山寨版的轉債，不論股票是漲是跌，轉股價都有巨大的下調空間！

好了，今天的內容已經基本講完了，最后跟大家分享一些我這些年做投資的心得體會。

第一：要有大局觀。其實你在股市賺的錢，有一大半來源于你能不能在正確的時間進場。如果你在07年6000點入市，武功再高強，估計也很難有什么好結果。

第二：多考慮極端風險。很多人在投資時，總想著正常情況下會如何。其實，真正決定一個投資者命運的，往往是一輩子只能遇到一兩次的極端事件。

第三：廣度比深度更重要。我們涉足的領域越多，彎腰撿錢的機會就越多。你就算分析股票累吐了血，恐怕也很難跑贏當年折價50%的封閉基金。真正的大機會，往往不是研究出來的。關鍵在于，機會出現的時候你得在場。