央行行長(zhǎng)易綱19日晚接受《上海證券報(bào)》采訪稱，金融市場(chǎng)波動(dòng)受多種因素影響，中國(guó)股市出現(xiàn)波動(dòng)，主要受情緒影響，既然是市場(chǎng)，就會(huì)有漲有跌，投資者應(yīng)該保持冷靜，理性看待。

針對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)擔(dān)心的中美貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，易綱說(shuō)，近年來(lái)，內(nèi)需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不斷上升，貿(mào)易依存度已從2006年的64%下降到2017年的33%，低于42%的世界平均水平，經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例也從2007年的約10%下降到2017年的1.3%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力不斷增強(qiáng)。

易綱行長(zhǎng)此言傳達(dá)的信息是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不像2006、2007年時(shí)的對(duì)外依存度那么高，而是越來(lái)越平衡，中國(guó)有近14億人口，是一個(gè)大市場(chǎng)，“經(jīng)濟(jì)內(nèi)生潛力巨大，有充分的條件和空間應(yīng)對(duì)好各種貿(mào)易摩擦”。

但熟悉股市的朋友都記得，2006、2007年恰是A股的一次大牛市，滬指2007年10月16日創(chuàng)下6124點(diǎn)的歷史最高記錄。從那時(shí)到現(xiàn)在，11年時(shí)間，滬指跌掉了一半多。也就是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡最嚴(yán)重的時(shí)候，股市反而最牛，經(jīng)濟(jì)走向平衡，股市反而很多熊氣。這究竟是怎么一回事？筆者試析如下。

先說(shuō)一下2006、2007年的大牛市。這場(chǎng)牛市的制度性原因是股權(quán)分置改革，大股東向中小流通股股東贈(zèng)股，以獲得流通權(quán)。大股東和中小流通股股東通過(guò)博弈，形成了利益共同體，產(chǎn)生了合力，這是A股歷史上少見(jiàn)的。而為了股權(quán)分置改革能順利推行，政府對(duì)于股指上漲也樂(lè)見(jiàn)其成。

第二個(gè)原因在于資金面。確實(shí)，如易綱行長(zhǎng)所說(shuō)，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依靠外貿(mào)，外貿(mào)順差占GDP接近10%。但由此形成的巨大外匯占款，卻使得中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)極其充足，甚至有些泛濫。水太多，水漲船高，資產(chǎn)自然升值。外匯占款是央行強(qiáng)制性結(jié)匯并相應(yīng)釋放人民幣的結(jié)果，這一情況一直延續(xù)到2007年8月13日“匯改”，國(guó)家外管局宣布，境內(nèi)機(jī)構(gòu)即日起可自行保留經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入，企業(yè)無(wú)須按照強(qiáng)制政策的規(guī)定，將有限保留之外的外匯轉(zhuǎn)賣給國(guó)家。但由于2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣對(duì)美元一直升值，所以企業(yè)還是紛紛將外匯轉(zhuǎn)賣給國(guó)家，而持有人民幣，享受升值。央行接受美元，再吐出人民幣，更加劇了資金面的松弛。

在制度面和資金面的兩大支撐下，加上股權(quán)分置改革激發(fā)了企業(yè)大股東的積極性（想想股改第一股三一重工之后的表現(xiàn)），所以牛市逐步形成，并波瀾壯闊。但也必須清楚，滬指從6124點(diǎn)的頂點(diǎn)到1664點(diǎn)的谷底（2008年10月28日），只不過(guò)一年時(shí)間！泡沫終究要爆掉！

目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，從服務(wù)業(yè)占比、內(nèi)需占GDP比重、貿(mào)易順差占比等指標(biāo)看，確實(shí)是越來(lái)越平衡了。但在中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力不足、附加值低的大背景下，他們一方面對(duì)于廉價(jià)資金的供給還有強(qiáng)烈的依賴，一旦資金面偏緊張、利率向上走，就會(huì)倍感壓力；另一面，雖然中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)很大，但競(jìng)爭(zhēng)也超級(jí)激烈，很多中國(guó)企業(yè)之所以不愿意在國(guó)內(nèi)做品牌，寧可做代工出口，就是因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)存在價(jià)格戰(zhàn)、賬期長(zhǎng)、不誠(chéng)信、渠道成本高企、勞動(dòng)力成本上升迅速等等問(wèn)題，換言之，中國(guó)市場(chǎng)大而不肥，缺乏巴菲特所說(shuō)的“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”“厚厚的雪”。此外，近年來(lái)，在不怕燒錢的電商的沖擊下，一般實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)狀態(tài)更不可能有什么改善，能夠維持現(xiàn)狀就不錯(cuò)了。

由此，當(dāng)中國(guó)企業(yè)更多地依賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)平衡了，但微觀市場(chǎng)主體的日子可能更難過(guò)。加上去杠桿的陣痛期沒(méi)有過(guò)去，穿透式監(jiān)管壓縮了很多昔日可行的融資管道，使得整個(gè)金融的水池子不像過(guò)去那么充沛，而是越來(lái)越節(jié)制了。這倒逼企業(yè)走內(nèi)涵式發(fā)展、創(chuàng)新式發(fā)展之路，但很多企業(yè)因?yàn)榉N種原因轉(zhuǎn)型乏力甚至無(wú)能為力。企業(yè)無(wú)能為力，還是靠債務(wù)驅(qū)動(dòng)，很多質(zhì)押股權(quán)以借債的企業(yè)，最近股價(jià)都跌到觸發(fā)平倉(cāng)線附近。此起彼伏，連帶的都是壞消息，自然讓投資者擔(dān)心銀行股也隱患重重。近期銀行股靠近估值底部，就是投資者預(yù)期的一種表現(xiàn)。

銀行不再“大放水”，5月社會(huì)融資增量急劇下跌，資本市場(chǎng)也顯得格外嚴(yán)肅。證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化監(jiān)管，發(fā)行常態(tài)化，近期更有CDR等“高估值獨(dú)角獸”的空襲壓力，這都使得市場(chǎng)在短期內(nèi)有了不能承受之重。中美貿(mào)易爭(zhēng)端只是最后一根稻草而已，何況這根稻草比鐵棍還重！

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，也充滿韌性，但就目前來(lái)說(shuō)，可謂結(jié)構(gòu)性陣痛夾雜著不測(cè)風(fēng)雨，頗有些羸弱的情狀。易綱在19日大跌后就接受采訪，釋放消息，顯然是看到了負(fù)面情緒連環(huán)發(fā)酵的危險(xiǎn)，所以早表態(tài)，穩(wěn)人心，調(diào)控投資者預(yù)期，使其正常化。

易綱說(shuō)，“人民銀行始終高度重視外部沖擊的影響，我們將前瞻性地做好相關(guān)政策儲(chǔ)備，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線?！本凸P者個(gè)人的理解，股市風(fēng)險(xiǎn)的底線應(yīng)該是不重蹈2015年驚心動(dòng)魄的夏天和2016年初“熔斷”那一幕。此綱非彼鋼！

中國(guó)股市向何處去？短期來(lái)看，確實(shí)不樂(lè)觀，5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺少亮點(diǎn)，加劇了對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心。但中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)已經(jīng)取得了不少實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步，很多行業(yè)里，中國(guó)企業(yè)“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”，新舊增長(zhǎng)動(dòng)力在加快轉(zhuǎn)換?！爸袊?guó)的資本市場(chǎng)有條件健康發(fā)展，我對(duì)此充滿信心”，易綱所言，不是放空炮，而是有的放矢。政府不會(huì)輕言救市，但呵護(hù)之心已經(jīng)表露無(wú)遺。尤其在當(dāng)下諸多內(nèi)部經(jīng)濟(jì)、金融矛盾暴露，而外部特朗普又不消停的背景下，如何不讓信心動(dòng)搖，也在考驗(yàn)相關(guān)部門的智慧。股市不能搞成政策市，但股市有政治屬性、社會(huì)屬性、民生屬性，則是肯定的。思維非常市場(chǎng)化的易綱此次及時(shí)發(fā)聲，可視為著眼大局的表現(xiàn)。

最后稍微說(shuō)兩句美國(guó)，國(guó)內(nèi)投資者常常抱怨，為何A股提不起來(lái)，而美國(guó)一直高位向前？近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如零售和就業(yè)等表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)指標(biāo)利率，并暗示可能在今年余下時(shí)間再加息兩次。一般來(lái)說(shuō)，加息對(duì)股市利空，但加息另一面也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱的可能，才要勒緊韁繩，反而提升了對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的信心。股市超強(qiáng)的時(shí)候，加息都變成正面因素而被市場(chǎng)輕易消化。2007年，中國(guó)一年內(nèi)六次加息，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱，防止物價(jià)由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹，但股市牛頭基本不改。

美國(guó)股市目前的走勢(shì)有些類似2007年的A股，“長(zhǎng)牛”“強(qiáng)?！敝竽艹掷m(xù)多久，市場(chǎng)已經(jīng)有很多預(yù)警。有“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)之父”之稱的David Stockman是里根時(shí)期的白宮預(yù)算辦公室主任，他警告稱，美國(guó)股市可能暴跌50%，在最近接受CNBC采訪時(shí)他說(shuō)：“我稱這是一個(gè)‘不怕死的市場(chǎng)’。未來(lái)道路上布滿風(fēng)險(xiǎn)，卻幾乎不會(huì)帶來(lái)什么回報(bào)。這個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了現(xiàn)實(shí)。”他還說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期進(jìn)入第十個(gè)年頭之際，特朗普的減稅舉措將增加赤字水平，“這只是不負(fù)責(zé)任的瘋狂行為”。

美股近年的確表現(xiàn)亮麗，不過(guò)最近在貿(mào)易爭(zhēng)端影響下也初現(xiàn)調(diào)整，道指六連跌，已經(jīng)跌掉了今年的漲幅。與之相比，A股的確不如人意。A股要重振雄風(fēng)，最靠譜的路徑還是要提高上市公司的效益和回報(bào)水平。自強(qiáng)者勝。和自強(qiáng)者在一起，投資者也才會(huì)贏。至于眼下，A股估值水平已經(jīng)降回兩年之前。機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的，投資者的明智態(tài)度應(yīng)該是不再恐懼，更加淡定。

(本文作者介紹：商業(yè)文明聯(lián)盟創(chuàng)始人、秦朔朋友圈發(fā)起人、原《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》總編輯。)