金融危機(jī)的最核心問題，是資產(chǎn)泡沫、杠桿與風(fēng)險(xiǎn)的問題。

圍繞這個(gè)問題，數(shù)十年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與實(shí)務(wù)界提出了諸多觀點(diǎn)和措施。但常讓人感覺云里霧里、故弄玄虛，無法清晰透徹地看待和分析問題，不能把握住實(shí)質(zhì)與核心，更無法有效地統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，進(jìn)而在實(shí)踐中起到指導(dǎo)與針對(duì)作用。

結(jié)合日常思考，筆者認(rèn)為，金融危機(jī)的產(chǎn)生，根源在于資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)了問題，并由此導(dǎo)致了其他一系列問題的產(chǎn)生。結(jié)合相關(guān)領(lǐng)域，略談一些個(gè)人看法，歡迎拍磚。

1、資產(chǎn)泡沫的形成

在社會(huì)經(jīng)濟(jì)上升的過程中，由于個(gè)體普遍的樂觀因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)淡化、趨弱，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的估值普遍過于樂觀、形成泡沫化，并進(jìn)而導(dǎo)致信用的過度擴(kuò)張（杠桿率上升）；

最終，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率趨緩狀態(tài)下，由于無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益結(jié)果，導(dǎo)致杠桿斷裂，造成普遍性金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制發(fā)生問題，包括信息不透明、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)低、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及對(duì)行業(yè)前景黯淡的預(yù)估不足、杠桿復(fù)雜（創(chuàng)新）程度的上升，等等因素，都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化。

資產(chǎn)泡沫化是人性的體現(xiàn)，在商業(yè)社會(huì)，無論誰都厭惡損失，都會(huì)想方設(shè)法賺取利潤(rùn)、轉(zhuǎn)嫁損失，特別是在經(jīng)濟(jì)上升階段，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)損失僅是一種可能、被認(rèn)為是小概率事件時(shí)，人性的貪婪便會(huì)高于恐懼。

資產(chǎn)持有者為了獲取更高的交易價(jià)格，而購(gòu)買者出于信息不對(duì)稱以及貪婪，共同促進(jìn)了資產(chǎn)交易價(jià)格的抬升。

資產(chǎn)泡沫化是上述機(jī)制長(zhǎng)期疊加作用的結(jié)果，是無法自動(dòng)避免的，這就可以解釋為什么市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制會(huì)失靈。

2、市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的扭曲

上述討論了資產(chǎn)泡沫化的形成，我們便很容易明白，在資產(chǎn)泡沫化形成過程中，由于人性的因素，市場(chǎng)各方均會(huì)對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有意的淡化、回避，因而市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)缺少一種客觀、公允的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判機(jī)制。

無論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在國(guó)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)（當(dāng)房產(chǎn)成為一種投機(jī)商品，具有金融屬性后，亦成為一種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)）通過層層加碼、包裝、證券化等方式，最終交易價(jià)格將遠(yuǎn)高于其真實(shí)價(jià)值（長(zhǎng)期持有狀態(tài)下的價(jià)值）。

但對(duì)于“內(nèi)行的投資者”而言，沒有人是基于持有為目的而擁有這些資產(chǎn)，絕大部分人僅是為了實(shí)現(xiàn)溢價(jià)交易、出于投機(jī)為目的。

而在信息不對(duì)稱狀態(tài)下，特別是在頻繁交易因而價(jià)格被市場(chǎng)所“認(rèn)可”后，已變成了其真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。

長(zhǎng)期、普遍性扭曲的價(jià)格（定價(jià)機(jī)制）必然導(dǎo)致其價(jià)值實(shí)現(xiàn)環(huán)節(jié)的普遍性風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)全社會(huì)普遍處于加杠桿狀態(tài)而持有資產(chǎn)時(shí)，必然導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，從而引爆金融危機(jī)。

3、關(guān)于融資高利率問題

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)達(dá)地區(qū)，我國(guó)民間融資利率高昂，已成為一種經(jīng)濟(jì)發(fā)展無法承受的不健康狀態(tài)，必然導(dǎo)致龐氏騙局。

高利率的成因，很多文章都從不同角度進(jìn)行過分析，但筆者認(rèn)為，其本質(zhì)還是與資產(chǎn)泡沫化有關(guān)。

簡(jiǎn)而言之，由于虛高的資產(chǎn)價(jià)格、虛幻的資產(chǎn)增值高回報(bào)，造成了全社會(huì)對(duì)于投資回報(bào)的高預(yù)期！

無論房市、股市、包括一級(jí)市場(chǎng)均是如此。我國(guó)的民間傳統(tǒng)是重儲(chǔ)蓄、重投資、輕消費(fèi)，國(guó)內(nèi)金融業(yè)龐雜、從業(yè)者眾多，層層加碼，對(duì)資產(chǎn)包裝、價(jià)格畸高起到嚴(yán)重推波助瀾的作用，并進(jìn)而在融資利率環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)大量利潤(rùn)，把風(fēng)險(xiǎn)堆積給最終的資產(chǎn)持有者。

因而資金總是流向“高回報(bào)、易變現(xiàn)”的泡沫型資產(chǎn)、投機(jī)型行業(yè)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻難以獲得資金注入——這就是資產(chǎn)泡沫化導(dǎo)致社會(huì)資源配置上的扭曲！

4、一、二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫化

關(guān)于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，已然觸目驚心，但已有太多文章述及。關(guān)于國(guó)內(nèi)股市的泡沫問題呢？

股市顯然就是一個(gè)被層層包裝、加碼、證券化的資產(chǎn)泡沫化市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，無數(shù)“市夢(mèng)率”型企業(yè)，將會(huì)兌現(xiàn)原形，股指下行是必然的。

股市是個(gè)高度投機(jī)型的市場(chǎng)，由于“殼”的稀缺性，股票資產(chǎn)事實(shí)上已經(jīng)被層層包裝、加碼、高度泡沫化了，只是企業(yè)控股方、原始投資者、權(quán)勢(shì)者的套現(xiàn)離場(chǎng)之地而已，除莊家外，大概率虧損才是實(shí)情。

而每位炒股者事實(shí)上都是投機(jī)者；既是投機(jī)者，就應(yīng)該有當(dāng)合格炮灰的覺悟，但不少炒股者卻“忘記”了這個(gè)身份，天真地以為自己在做價(jià)值投資，其下場(chǎng)只能是韭菜結(jié)局！

再來說目前熱點(diǎn)的“獨(dú)角獸”基金，“獨(dú)角獸”估值泡沫，兩年以前即有一篇文章分析過，全世界最大的90家“獨(dú)角獸”企業(yè)全年利潤(rùn)總和為零，其估值存在巨大的泡沫。對(duì)此深表認(rèn)同！

5、“獨(dú)角獸”估值只能上不能下的成因

“獨(dú)角獸”，事實(shí)上就是經(jīng)過多輪融資、層層加碼、已然高度泡沫化的寡頭，由于多方利益捆綁，估值只能上不能下，早已成為市場(chǎng)上一身贅肉的運(yùn)動(dòng)員。

從企業(yè)自身來看，早已經(jīng)過了快速成長(zhǎng)期，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)前景下，普遍性的“造夢(mèng)”是無法兌現(xiàn)的，因此整體上存在著嚴(yán)重的估值泡沫。所謂的“投資價(jià)值”，只是對(duì)比日后可能上市之狀態(tài)，還有泡沫化空間而已。

而一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)，亦存在這種泡沫現(xiàn)象，特別是在前幾年股權(quán)投資熱時(shí)期，不斷上漲的估值預(yù)期，催生了人們對(duì)投資標(biāo)的價(jià)值的盲目樂觀，于是在一輪輪地尋找接盤俠。

在股權(quán)價(jià)值難以評(píng)估的場(chǎng)合，對(duì)賭協(xié)議被發(fā)明了，被作為估值泡沫“合理化”的依據(jù)。但對(duì)賭協(xié)議通常只是覆蓋中短期，并不能覆蓋資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的全過程，且存在諸多漏洞，如被下輪融資所廢除、被影視文化公司的濫用，等等。

無論在一、二級(jí)市場(chǎng)，本著“交易溢價(jià)決定傭金收入”的利益取向，眾多金融投行部門都會(huì)拼命地營(yíng)銷高泡沫資產(chǎn)，從中賺取豐厚的利潤(rùn)，并被視為資本市場(chǎng)的“成功者”！

6、高杠桿運(yùn)作——風(fēng)光無限下的恐怖命數(shù)

由于資產(chǎn)泡沫化的形成，為了追求利潤(rùn)的最大化，高杠桿運(yùn)作事實(shí)上成為了商業(yè)社會(huì)的一種普遍狀態(tài)。

在國(guó)內(nèi)，特別是在房地產(chǎn)開發(fā)、銀行、金融投資等部門，更傾向于通過高杠桿運(yùn)作來獲取超額利潤(rùn)。

但在資產(chǎn)價(jià)格上升過程中，事實(shí)上，交易溢價(jià)越來越難獲取，交易溢價(jià)率也越來越低，導(dǎo)致交易處于不活躍狀態(tài)；而真實(shí)持有環(huán)節(jié)可實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，這就形成賬面利潤(rùn)與現(xiàn)金流的嚴(yán)重悖離，也標(biāo)志著杠桿風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

在房地產(chǎn)行業(yè)、銀行業(yè)、以及眾多金融投資行業(yè)中，明面上風(fēng)光無限，獲得滋潤(rùn)又高大尚，但事實(shí)上，越大的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流是越饑渴的，其利潤(rùn)都體現(xiàn)在賬面上，但現(xiàn)金流卻越來越枯竭，只能通過不斷做大、不斷融資（通過“企業(yè)快速發(fā)展”的假象，來誘惑和蒙騙更多融資），來堵塞失血的黑洞。

但這反而造成黑洞的擴(kuò)大，其最終轟然崩塌的結(jié)局已是必然！所以，在金融危機(jī)前，請(qǐng)千萬遠(yuǎn)離這些高杠桿企業(yè)！

7、關(guān)于價(jià)值投資

中國(guó)人歷來富有投機(jī)冒險(xiǎn)精神，但卻缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)型價(jià)值投資思維。

究其原因，在于中國(guó)人善于耍小聰明，但對(duì)系統(tǒng)性、嚴(yán)謹(jǐn)性、知識(shí)性比較強(qiáng)、門檻比較高的價(jià)值投資，有種天生的卑微感；

中國(guó)人怕貴、輕視價(jià)值，這是社會(huì)上升初期的普遍心態(tài)，卻延續(xù)至今；事實(shí)上，最終卻要為這種心態(tài)付出多得多的代價(jià)！

價(jià)值投資，如典型的股權(quán)投資、企業(yè)并購(gòu)，事實(shí)上需要一個(gè)詳盡復(fù)雜的盡調(diào)過程，再加上冗長(zhǎng)完善的投資協(xié)議、繁瑣的投資決策流程，對(duì)于非專業(yè)機(jī)構(gòu)（特別是個(gè)體）而言，是不可能完成的任務(wù)。

投機(jī)與投資的區(qū)別，在于投機(jī)具有太大不確定性，而且從概率角度論，投機(jī)本身即意味著收益/風(fēng)險(xiǎn)比不高，意味著受損。

對(duì)于真正具備財(cái)富的高端群體而言，是追求穩(wěn)定、懼怕風(fēng)險(xiǎn)的，因此更傾向于選擇價(jià)值投資、摒棄投機(jī)行為。

投資是一項(xiàng)低頻行為，國(guó)內(nèi)老百姓雖側(cè)重于投資、而忽略消費(fèi)，但卻普遍缺乏科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資思維。

價(jià)值投資，就是尋找價(jià)值洼地、成長(zhǎng)洼地。

在資產(chǎn)泡沫化盛行、投機(jī)盛行的今天，周期長(zhǎng)、收益低、難變現(xiàn)的價(jià)值投資很容易被認(rèn)為“沒有效益”而放棄，因?yàn)椤按怠背鰜淼呐菽肋h(yuǎn)比“實(shí)干”出來的價(jià)值要快，急功近利的心態(tài)充斥著社會(huì)的每一個(gè)角落！

懷著短期炒作的心態(tài)，是很難與真正的價(jià)值投資理念保持一致的。

8、回看金融危機(jī)

金融危機(jī)（經(jīng)濟(jì)危機(jī)），是風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的過程，會(huì)造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一定程度停擺、信用恐慌、社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)劇升等后果，但事實(shí)上也是市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)、迫使資產(chǎn)價(jià)格回歸合理的途徑。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)研究早已指出，在人性面前，經(jīng)濟(jì)危機(jī)是無法避免的?？桃庖种?、推遲危機(jī)的到來，反而將導(dǎo)致更嚴(yán)重的災(zāi)難性后果。

危機(jī)面前，我們應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵在于三個(gè)方面：社會(huì)安定、最低保障、盡快煥新。

“沉舟側(cè)畔千帆過”，資產(chǎn)價(jià)格盡快回歸正常狀態(tài)，加快資產(chǎn)處置、完善退出機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置機(jī)制的正確回歸，從而提振信心，把經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盡快恢復(fù)到危機(jī)前，更好地滿足社會(huì)消費(fèi)需求，這才是核心和關(guān)鍵！

注：回避危機(jī)、強(qiáng)振經(jīng)濟(jì)，這就是政府最大的誤區(qū)！——會(huì)使資產(chǎn)泡沫繼續(xù)處于疊加狀態(tài)。 本文的觀點(diǎn)就是認(rèn)為，危機(jī)才能使資產(chǎn)泡沫消除，使資產(chǎn)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源配置重新回歸合理——這時(shí)才能促進(jìn)交易、經(jīng)濟(jì)重振！而政府所要做的，是民生保障、社會(huì)穩(wěn)定、完善市場(chǎng)退出機(jī)制等。

結(jié)語(yǔ)：當(dāng)前，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境長(zhǎng)期保持穩(wěn)定上升的背景下，各類資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化早已形成；

在應(yīng)對(duì)美元加息縮表、世界經(jīng)濟(jì)前景變幻莫測(cè)的大環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，值得警惕！

對(duì)于投資方面的建議，個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該更加以穩(wěn)健、安全為原則，切勿因?yàn)樨澙范婕案唢L(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)、高杠桿型企業(yè)。

要以絕對(duì)安全的現(xiàn)金國(guó)債為首選，具有定力、耐住寂寞，等待狂風(fēng)暴雨過后資產(chǎn)跌至谷底的最佳時(shí)機(jī)