今年是農(nóng)產(chǎn)品期貨“重新出道”的一年，從目前來看“C位”非蘋果莫屬。由于貿(mào)易摩擦的加劇，大豆、豆粕、棉花等行情也備受關(guān)注。但是有一個默默走出了半年行情，卻并沒有被太多人所關(guān)注的品種，它就是白糖。

當所有農(nóng)產(chǎn)品都躍躍欲試想拼命往上沖的時候，只有白糖，仿佛失去了夢想的咸魚，跌完一天又一天。其實大家都知道期貨市場是個雙向市場，做多做空都能盈利，但是很多人主觀上就喜歡看漲，紅色吉利。而且對于農(nóng)產(chǎn)品來說，做多比做空更有利。因為牛市比較好確定，歷史上從來都有底沒有頂。期貨大佬傅海棠也曾說“做多才能賺大錢”，在熊市當中，跌100%的熊市沒有，往下跌從來都是打折。而上漲的時候，很短的時間內(nèi)就能翻幾倍。于是最近在大家津津樂道蘋果的漲勢時，提起白糖，大家都表示認同，基本面確實比較弱，就沒有然后了。

熟悉白糖的投資者可能有所了解，其實白糖的周期性非常明顯，基本上是三年上漲三年下跌，當前處于下跌的第二年。所以從周期性的角度來說，當前的糖價仍有進一步下跌的可能，盡管下跌的空間不大。而且下跌到位后，在底部仍然需要進行一定時間的夯實，才有扭轉(zhuǎn)乾坤的可能，而這個時間周期短則半年，長則一年。

白糖弱勢難改的四座大山

南華期貨農(nóng)產(chǎn)品總監(jiān)邊舒揚就曾在6月初表示，白糖弱勢難改有四座大山。

第一座大山是國內(nèi)產(chǎn)量的增長。17/18榨季當前僅有云南1家糖廠尚未收榨，預(yù)計我國食糖產(chǎn)量為1032萬噸左右。從4月廣西糖會的報告的情況看，盡管云南的種植面積基本持平，但廣西和內(nèi)蒙的量是有一定增加的。當然影響產(chǎn)量的因素除了種植面積以外，天氣的影響會非常大。上半年盡管全國多地極端天氣頻發(fā)，但是并沒有殃及廣西、云南等甘蔗主產(chǎn)區(qū)，4月的旱情一閃而過，6-9月我們重點關(guān)注臺風(fēng)對廣西、廣東蔗區(qū)的影響，關(guān)鍵看倒伏情況，雨水多一些反而利于甘蔗生長，盡管含糖可能會降一點，只要不出現(xiàn)大的旱情問題都不大。因此我們初步預(yù)估18/19榨季我國食糖產(chǎn)量將增長3.8%-6%，因此最終的產(chǎn)量可能為1075-1100萬噸。

第二座大山是進口結(jié)構(gòu)的變化。今年頭兩個月我國進口量僅僅為5萬噸，而3月和4月合計進口則達到了85萬噸。主要原因是配額外許可證在3月底才開始發(fā)放，而今年的許可證比去年多了50萬噸。除此之外，就是從3月份開始進口利潤一直保持的很好，僅以泰國糖為例，95%的關(guān)稅下一直保持300-700元的利潤區(qū)間，更何況現(xiàn)在的關(guān)稅下調(diào)到了90%。我國從去年提升關(guān)稅以來，從中美洲、韓國、澳大利亞甚至非洲國家進口仍以50%關(guān)稅計算，因此從這些國家進口糖的數(shù)量非常大，而從巴西、泰國進口量寥寥。在國家擴大進口的背景下，印度食糖將可能在下榨季大面積的進入中國。印度6月1日在北京召開推介會就表明了這種傾向，因為此前關(guān)于食糖進口從未有過相關(guān)會議。

第三座大山是打擊走私難度大。盡管從去年開始打擊走私的力度大幅加大，但是內(nèi)外糖價存在巨大利差，使得不少人仍愿意鋌而走險走私白糖。走私白糖有兩個中轉(zhuǎn)站，分別是緬甸和臺灣。緬甸由于毗鄰云南，是近幾年主要的走私渠道，由于去年中國打擊走私趨嚴以后，這個通道的量少了很多，但是每天中國商人的購買量仍然有1000噸的樣子，之前的木姐沖突也僅僅暫停了3天就恢復(fù)了，而且近期緬甸政府又有重新開展相關(guān)的轉(zhuǎn)出口貿(mào)易。緬甸是陸上走私，海上主要是臺灣，這條通路的特點是輻射范圍大，涉及整個沿海地區(qū)，走私糖直接運往銷區(qū)，對市場的沖擊更大。4月份泰國出口到臺灣的白糖8.9萬噸，為7個月新高，同比增加了2.1萬噸。

第三座大山是打擊走私難度大。盡管從去年開始打擊走私的力度大幅加大，但是內(nèi)外糖價存在巨大利差，使得不少人仍愿意鋌而走險走私白糖。走私白糖有兩個中轉(zhuǎn)站，分別是緬甸和臺灣。緬甸由于毗鄰云南，是近幾年主要的走私渠道，由于去年中國打擊走私趨嚴以后，這個通道的量少了很多，但是每天中國商人的購買量仍然有1000噸的樣子，之前的木姐沖突也僅僅暫停了3天就恢復(fù)了，而且近期緬甸政府又有重新開展相關(guān)的轉(zhuǎn)出口貿(mào)易。緬甸是陸上走私，海上主要是臺灣，這條通路的特點是輻射范圍大，涉及整個沿海地區(qū)，走私糖直接運往銷區(qū)，對市場的沖擊更大。4月份泰國出口到臺灣的白糖8.9萬噸，為7個月新高，同比增加了2.1萬噸。

第四座大山是政策的調(diào)整。我國白糖市場近兩年國家在農(nóng)產(chǎn)品上的重視程度很高，很多農(nóng)產(chǎn)品都已經(jīng)收儲改直補，去庫存成為這兩年的熱詞。白糖的國儲庫存龐大，也需要進行相關(guān)的改革，無非只是時間問題，下榨季執(zhí)行的可能性也是存在的。此外，還有廣西收購價制定權(quán)的問題，之前一直是政府定價，如果改成集團定價或者糖廠定價就可能加劇糖廠間的競爭，屆時廣西蔗價和糖價就會市場化，政府可能就會通過蔗價糖價聯(lián)動來進行補貼，那么甘蔗收購價勢必會低于今年的500元/噸的保護價，同樣會給糖市產(chǎn)生利空影響。

從近期走勢來看，鄭糖連續(xù)6日的小幅上行并沒有能夠彌補6月19日一天的跌幅，而今日繼續(xù)下跌1.02%，指數(shù)報收5144元/噸，接近前期新低。

我們也可以看到昨日原糖大幅下跌2.7%，最高觸及12.71美分每磅，最低跌到12.25美分每磅，最終收盤價格下跌0.34美分每磅，報收在12.27美分每磅。

瑞達研究部：全球食糖供需過剩嚴重，出口國格局發(fā)生改變

美國農(nóng)業(yè)部最新報告（USDA）表示，預(yù)估2018年食糖供需過剩1693萬噸，季末庫存由上年的4198萬噸上升至4916萬噸，相比于前期機構(gòu)對全球糖市供需過剩的450萬噸，多次連續(xù)逐漸上移至目前的1000萬噸以上，可見市場對于全球食糖供應(yīng)大增存較大的信心，特別是印度、泰國、歐盟等出口國發(fā)生格局的變化，往年巴西作為一家獨大的出口國，而今年在巴西減產(chǎn)反而印度、泰國等國家增產(chǎn)明顯的情形下，全球出口國將被劃分為三足鼎立的的格局。

具體而言來看，巴西作為近年來出口獨大的國家，是全球最大的白糖生產(chǎn)國和出口國，由于今年乙醇利潤可觀而白糖面臨熊市的消極悲觀情形下，糖廠大多虧損嚴重，進而變相的轉(zhuǎn)移至生產(chǎn)乙醇來獲取更多的利潤，多次調(diào)低產(chǎn)糖率，使得今年的糖醇比從60.5延續(xù)下調(diào)至50附近，后期食糖繼續(xù)虧損的話，糖醇將有繼續(xù)下調(diào)的可能，特別是巴西國家連續(xù)多次采取刺激生產(chǎn)乙醇的政策，越發(fā)使得巴西國家生產(chǎn)乙醇更具優(yōu)勢，今年白糖產(chǎn)量出現(xiàn)縮減，但仍無法改變整個全球食糖供需過剩的事實。巴西糖出口占全球出口量比值將從48%下降至39%附近的預(yù)期，也就意味著獨大的巴西出口量地位將瓜分給其他國家，甘蔗行業(yè)組織Unica報告稱，巴西中南部地區(qū)5月下半月糖產(chǎn)量為134萬噸，低于上半月的190.7萬噸，5月下半月中南部地區(qū)甘蔗壓榨量為3238萬噸，低于上半月的4264.4萬噸。據(jù)悉5月下半月巴西的1300萬噸甘蔗未能壓榨，主要是卡車工人罷工期間缺少柴油和其他的投入，同樣因為罷工事件，使得17萬噸的糖難以出口，預(yù)計后期產(chǎn)能將集中釋放的風(fēng)險較大。

印度作為全球第二大產(chǎn)糖國、第一消費國，印度食糖主要從巴西進口，主要是加工方面。2017/2018榨季印度糖意外大幅增產(chǎn)，鑒于印度糖產(chǎn)量預(yù)計連續(xù)兩年創(chuàng)紀錄，印度糖廠希望政府允許在2018/19（10/9月）年度出口800萬噸原糖，但是印度糖基本自主消費為主，占全球出口量僅2%。由于印度增產(chǎn)較為突出，政府多次采取措施來抑制該國內(nèi)糖價的下跌，甚至也效仿巴西國家，是否也可以生產(chǎn)乙醇來減少食糖產(chǎn)量，從而降低糖廠虧損的情況。而泰國最后一家糖廠已于6月5日結(jié)束壓榨，2017/18榨季泰國共54家糖廠開榨，累計壓榨甘蔗1.349億噸，產(chǎn)糖1468萬噸，同比去年同期水平增加46%，總體上印度加上泰國出口量將增加300萬噸，甚至印度政策若實施的話，其出口量將遠大于該預(yù)估值。

歐盟方面，歐盟是世界重要食糖生產(chǎn)者，產(chǎn)量約占世界供應(yīng)量的10%，僅次于巴西和印度，但是其出口量占全球的印度基本差不多。歐盟糖業(yè)自2017年10月附近取消配額制度后，歐盟就采取相對較低的生產(chǎn)成本將在全球出口市場競爭中占據(jù)有利位置，歐盟委員會將2017/18年度糖出口量有望達到300萬噸，變化幅度較前幾個主產(chǎn)國大，其值基本達到36%的概率?？偠灾?，在全球供需過剩量嚴重的態(tài)勢下，今年榨季全球食糖出口國的占比發(fā)生一定變化，巴西、印度、泰國等成為全球食糖出口國的優(yōu)勢凸顯。

圖一

數(shù)據(jù)來源：瑞達研究院

圖二

數(shù)據(jù)來源：布瑞克、瑞達研究院

國內(nèi)產(chǎn)量增加成定局，牛熊轉(zhuǎn)換尚未明顯

2017/18榨季根據(jù)糖協(xié)公布之前預(yù)計產(chǎn)量調(diào)整至1050萬噸，但從目前白糖收榨情況來看，本榨季產(chǎn)量約為1030萬噸，基本符合市場的預(yù)期，無太大的意外。從今年產(chǎn)量看，增加較為明顯的是甜菜糖，其甘蔗糖與甜菜糖比值出現(xiàn)明顯回升，將近達到比值8，主要是內(nèi)蒙古對于甜菜糖利潤尚可，從而蔗農(nóng)積極性提高，使得加大甜菜糖的種植面積。截至2018年5月底，本制糖期全國累計銷售食糖574.67萬噸（上制糖期同期528.63萬噸），累計銷糖率55.76%，全國產(chǎn)銷數(shù)據(jù)基本符合市場預(yù)期，單方面數(shù)據(jù)對于糖價而言偏空為主，但從目前現(xiàn)貨市場的銷售情況看，大多數(shù)制糖集團通過犧牲價格來出售更多的白糖。后期著重關(guān)注其需求量的變化，但是下季度無明顯旺季需求，預(yù)計貿(mào)易商補庫仍不積極狀態(tài)，而2018/2019是增產(chǎn)的第二年，目前的情形來看，尚不具備牛熊轉(zhuǎn)換期的條件，中長期鄭糖期價仍維持跌勢。

圖三

數(shù)據(jù)來源：WIND、瑞達研究院

國內(nèi)白糖社會庫存高于近三年的同期值

據(jù)了解，截至2018年5月末全國制糖企業(yè)累計總庫存1234.22萬噸，較去年同期下降3.32%，環(huán)比減少1.75%。制糖企業(yè)白糖庫存開始轉(zhuǎn)入下滑趨勢，其中工業(yè)庫存小幅減少至509.08萬噸，國家儲備糖保持不變?nèi)詾?13.81萬噸以及商業(yè)庫存小幅上漲至62.9515萬噸，這三大白糖庫存量較上個月首次出現(xiàn)下滑，特別是工業(yè)庫存明顯進入下跌階段，由于受到節(jié)日貿(mào)易商補庫開始導(dǎo)致庫存消耗增加。而國內(nèi)食糖新增工業(yè)庫存為455.96萬噸，新增工業(yè)庫存環(huán)比減少了16.73%，但壓力大于平均水平，新增工業(yè)庫存仍高于近三年以來同期水平，預(yù)計后期無明顯需求提振下，該庫存消耗仍需一定的時間來消耗。

圖四

數(shù)據(jù)來源：WIND、瑞達研究院

但是在下跌已久的情況下，投資者又應(yīng)該如何操作呢？

華泰期貨認為在端午節(jié)后國內(nèi)糖市處于短期磨底的階段，近期甘蔗直補的傳言打壓了糖價，市場也陷入恐慌中，目前國內(nèi)進入了糖市的“至暗時刻”，距離熊市周期底部越來越近。對于短期投資者可以利用傳言進行逢高拋空操作，而對于長線投資者而言，目前已具備逐步輕倉買入的條件，后期可以直接逢低買入遠月合約，下方極限5000元/噸左右。期權(quán)方面，現(xiàn)貨商短期可在持有現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上，進行滾動賣出略虛值看漲期權(quán)的備兌期權(quán)組合操作。未來半年左右，備兌期權(quán)組合操作可以作為現(xiàn)貨收益的增強器持續(xù)進行。而對價值投資者而言，亦可以先賣出虛值看跌期權(quán)，并賺取其時間價值，隨后再直接買入虛值看漲期權(quán)博取收益最大化。月差方面，投資者可以逢高構(gòu)建809-901以及809-905的反套組合，長期目標為遠月升水200元/噸。

弘業(yè)期貨認為目前白糖市場仍然處于疲軟階段，直補政策降低了其“成本底”。各種利空因素接踵而至，預(yù)計鄭糖磨底行情仍將持續(xù)，建議投資者反套操作，空1809多1901合約不失為較好的選擇。

宏源期貨認為以809為計的本榨季合約，主跌浪已接近尾聲，809由于與現(xiàn)貨貼水和下方的空間可評判，抗跌性增強，將逐步磨合與現(xiàn)貨的貼水問題。但反過來，19年合約大的背景仍將延續(xù)熊市周期，對直補的預(yù)期、關(guān)于印度進口糖的不確定性，下榨季成本到底下降多少，都是些懸而未懸的問題。18/19榨季全球仍將處于過剩背景，國內(nèi)延續(xù)增產(chǎn)周期，且國內(nèi)糖市運行環(huán)境發(fā)生微妙的變化。按以往的統(tǒng)計規(guī)律和經(jīng)驗，本輪熊市周期將延續(xù)到2020年的1月至5月22日，理論上19年合約5000以上的價格都可以分批、分倉賣出套期保值。在熊市周期，大趨勢下跌不宜主觀臆斷測底，更不宜去上演人性與周期的博弈。

國信期貨表示近期宏觀方面的影響較大，原糖波動加劇。但整體來看，上下空間都有限。鄭糖夜盤受到外盤走軟打壓低開，隨后維持弱勢震蕩，技術(shù)上轉(zhuǎn)弱。如果現(xiàn)貨依舊低迷，鄭糖有繼續(xù)下行可能。關(guān)注5100點一線支撐，操作上建議短線交易為主。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成操作建議。

七禾研究中心 韓奕舒根據(jù)網(wǎng)絡(luò)綜合整理

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