最近兩年商品的特征是：基建占比高，需求轉向快，需求對信貸的依賴程度高；中央政府執(zhí)行力大幅提升，事件干擾和需求脈沖多；需求的波動顯著大于供應波動。去年年初開始到現(xiàn)在點位上漲不到10%，但期間有好幾次大于20%的波動，波動性顯著大于穩(wěn)定性。另一特征就是需求的波動非常大，尤其是5月份需求特別好。

為什么現(xiàn)在的需求波動大以及5月需求為什么這么好？

首先這么好的需求不能延續(xù)，下半年下跌概率大。關于需求波動大，過去幾年尤其是2011年以來制造業(yè)投資的比重在持續(xù)下降，從之前的一家獨大變成和房地產投資和基建投資差不多但基建投資的占比持續(xù)上升，現(xiàn)在已經接近30%。如果說看增量就更加突出，基建投資的增量在去年已經占整個固定資產投資的60%以上，也就是說它本質的背后是2011年以后民間投資的內在動力匱乏，制造業(yè)企業(yè)不愿意投資。所以地方政府就通過它去借貸、負債，以做基建的形式保增長，所以現(xiàn)在的經濟高度依賴信貸，高度依賴于基建，也就證明高度依賴于信貸。

投資角度來看，投資背后的融資也是類似情況，過去 五年貸款基本給了房地產和基建，可以理解為投資基本依賴基建，所以這就容易理解波動較大的特點了。首先基建是行政性的，不像制造業(yè)有一定的穩(wěn)定性，基建容易受到政策波動的影響。然后現(xiàn)在中央政府執(zhí)行力大幅提升，事件干擾和需求脈沖多，現(xiàn)在環(huán)保壓力比較大。雖然過去大家都在談供給側改革太高了價格重心，但需求應該是價格波動最主要因素。

對于下半年的看法，我們認為需求會回落，價格會下下跌。通過基建投資來看，鐵路投資減少、公路和水路沒有減少，所以全年來看基建是下滑的。另外基建有一個固定模式就是項目儲備，然后由地方和中央政府財政支出資金。

首先看項目儲備情況明顯下滑，去年的一個標志性時間就是包頭的地鐵項目叫停，這是拐點性的政策信號時間。另外財政部門給我的信號是，規(guī)范地方政府融資，也就是限制融資。再看信貸，最近余額在持續(xù)下降。余額增速和三個月平均的單月同比也是持續(xù)為負，也就是說對地方政府的資金支持在下降。最近PMI都在持續(xù)改善，是因為基建和房地產都在趕工?？纯碢PP的新開工情況，過去兩個月在加速上升，也就是說已經沒有儲備了，存量項目在加速執(zhí)行，也就是說現(xiàn)在項目儲備只有1000多億，新開工的項目有3000多億，那么再過一兩個月會怎么樣？很有可能就維持不下去，因為這是基建的趕工情況。

針對目前大家比較關心的降準和維持適度流動性問題。政治局開會也說要擴大內需。到底有沒有用？比如說在討論放水有沒有用，央行的流動性放寬松有沒有用。大家想一想什么樣的錢和大家有關，和每個鋼貿商、鋼廠、工地有關，是叫信貸或者叫廣義信貸，就是PPP之類，那是由商業(yè)銀行給的。央行的錢叫做基礎貨幣，從基礎貨幣到廣義貨幣，所謂的實體經濟中間隔著商業(yè)銀行。現(xiàn)在商業(yè)銀行要給實體經濟錢，有幾個通道：第一個通道，產生的信貸業(yè)務。

剛才已經講了這幾個錢過去幾年主要是給房地產和基建，看看給地方政府。給地方政府錢一方面是信貸，另外一個很重要的是PPP，還有一塊是非標。就是表外通過一些委托貸款、信托貸款的錢給地方政府?，F(xiàn)在面臨幾個問題：

一是表內信貸，商業(yè)銀行的資本充足率限制了對信貸的投放，這個不是太重要。重要的是非標有多少呢？中國有30萬億的銀行臨財，大概三分之一是非標，就是看起來不是信貸，實際上是信貸這樣的東西，這個有10萬億。5月份出臺里資管新規(guī)，這個東西非常重要?；旧弦院筱y行的非標不會增長了，只會下降，銀行理財不能做非標了。也就是說10萬億的東西沒有增量，會持續(xù)下降。資管新規(guī)限制了商業(yè)銀行的貸款。

二是地方政府的融資需求也會受到限制。因為以前可以去舉債，現(xiàn)在就不可以了，甚至有一些地方把PPP都全部暫停了，現(xiàn)在卡掉了很多項目。沒有項目怎么會有融資需求呢？沒有項目就沒有活，也不需要錢。所以，不是央行給商業(yè)銀行錢，錢就可以到工地、鋼貿廠、鋼廠，它有貨幣傳導機制，現(xiàn)在這個機制被打斷了。打斷的原因之一是資管新規(guī)監(jiān)管的因素，二是信貸需求的因素。所以降準和銀行間流轉和在座各位關系不是很大，可能階段性有一些心理上的影響。這就是我們討論的背后問題?，F(xiàn)在大家很關心經濟，很關心宏觀，很關心貨幣政策。但是，現(xiàn)在的問題就在于貨幣政策的表象和貨幣政策的實質差別越來越大，大到如果不是一個非常專業(yè)的人，很容易被迷惑。

對于地產和消費領域的需求，我們認為房地產突然銷售火爆現(xiàn)象不能夠持續(xù)，新開工來看單月上升了20%也不能持續(xù)，因為看地產的資金來源情況總的資金來源不到10%，大概是5%左右。看建筑企業(yè)的新訂單，今年以來龍頭企業(yè)不到20%，大概是百分之十幾的增速。一般來說龍頭企業(yè)比全行業(yè)高5-10%，所以可以推出全年房地產的新開工應該就是10%左右，單月20%是不能夠維持的。消費領域的需求也有一定的風險，就是家電和汽車。

從大宗商品的需求來看，現(xiàn)在最大的邊際驅動量是基建，我們的看法是基建會明顯下滑，4-5月異常高，下半年應該是負的。第二個是地產，地產比較穩(wěn)定，全年10%左右，但因為5月份有20%，無論是新開工還是銷售，所以也不能持續(xù)，大概會回到10%的水平。制造業(yè)的投資沒有太多的變化，也是持穩(wěn)。所以從固定資產投資來講，下半年的需求會顯著低于上半年。消費比上半年弱一點，所以總體上我們認為下半年需求會下滑，價格會面臨壓力。