估值優(yōu)勢不能抵消利空影響

最近，全球金融市場動蕩加劇，中國股市在6月份加速下跌，股票指數(shù)估值大多數(shù)跌至近年來的最低位，這是否意味著中國A股跌勢已經(jīng)結(jié)束了呢？筆者認(rèn)為，從驅(qū)動因素來看，流動性和公司盈利都不利于A股。一方面股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)還在釋放，信用收縮下流動性還在邊際收緊；另一方面規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤因部分企業(yè)退出市場而維持高位，但實(shí)際情況比較嚴(yán)峻（中小企業(yè)利潤下滑更快被迫退出）。中國經(jīng)濟(jì)面臨短期守住不觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線和長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必須去杠桿的矛盾。因此，三大期指探底趨勢難言結(jié)束，階段性反彈不能視為反轉(zhuǎn)。

A股流動性和盈利都不樂觀

2018年經(jīng)濟(jì)工作主要有三大任務(wù)：防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧和污染防治，其中防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)就是要將宏觀杠桿穩(wěn)定下來，部分領(lǐng)域杠桿要降下來，因此企業(yè)、居民和政府三大部門都開始去杠桿。

然而，去杠桿必然會帶來短期陣痛。去杠桿（金融方面）必然帶來銀行信貸收緊，企業(yè)各個(gè)融資渠道面臨價(jià)格上漲、額度緊張的沖擊。央行2018年一季度貨幣政策報(bào)告顯示，貸款利率中樞持續(xù)上升，3月一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為74.35%，較上年12月上升9.94個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.96%，較上年12月上升0.22個(gè)百分點(diǎn)。

從實(shí)際情況來看，民營企業(yè)面臨的沖擊比較明顯，融資成本普遍抬升。

從利潤來看，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年1—5月，全國規(guī)模以上企業(yè)利潤總額同比增速為16.5%。但實(shí)際情況是，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量減少，大約有6000家，統(tǒng)計(jì)局的利潤增速是存活下來的企業(yè)利潤增速，可比增速高估了整體規(guī)模以上企業(yè)的盈利狀況，低估了經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

表為民營企業(yè)融資成本2018年6月和2017年同期對比

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)還在釋放

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股股權(quán)質(zhì)押比較普遍，自2013年國內(nèi)開通場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)以來，幾乎全部上市公司都有參與股權(quán)質(zhì)押融資。隨著利率上升，股權(quán)質(zhì)押的公司面臨利息上升的壓力，高質(zhì)押比例的公司可能面臨更多的解押壓力。對于上市公司來說，第一大股東高集中度的股票質(zhì)押一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，那么對市場信心沖擊是較大的。

根據(jù)過去五年股權(quán)質(zhì)押情況統(tǒng)計(jì)，未來兩年是公司股權(quán)集中解押的時(shí)間窗口，2018年下半年股權(quán)質(zhì)押到期規(guī)模為1.03萬億元，2019年及2020年到期規(guī)模分別為1.29萬億元、5643億元。按申萬一級行業(yè)分類，高爆倉的行業(yè)有采掘行業(yè)、通信行業(yè)、電子行業(yè)及建筑裝飾行業(yè)。

地產(chǎn)股跌勢還會持續(xù)

2017年以來，雖然央行收緊開發(fā)貸款，之后國家發(fā)改委限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營資金等，但是由于樓市銷售火爆，房企融資壓力暫時(shí)未顯現(xiàn)。2018年，樓市調(diào)控加碼，一方面國開行收縮棚改項(xiàng)目審批和貨幣化安置比例，另一方面進(jìn)一步收縮房地產(chǎn)開發(fā)商的融資，下半年開發(fā)商的拿地和開工可能被迫收縮，最終會影響房地產(chǎn)投資。

中美貿(mào)易摩擦的持久性

盡管7月6日美國只是對來自中國500億美元的部分商品加征關(guān)稅，但是未來規(guī)模大概率會擴(kuò)大，中美兩個(gè)超級大國爭奪新時(shí)代國際秩序的主導(dǎo)權(quán)決定了這種博弈的持久性。

總的來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外雙重沖擊，內(nèi)部存在去杠桿下民營經(jīng)濟(jì)遇到困境、樓市風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)突出等經(jīng)濟(jì)邊際走弱沖擊，外部存在中美貿(mào)易摩擦下出口前景欠佳的擔(dān)憂。國際市場風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視——國際原油價(jià)格沖高帶來的美國經(jīng)濟(jì)局部過熱和美聯(lián)儲加息帶來的新興市場資本外流風(fēng)險(xiǎn)。中國A股短期面臨流動性和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，長期面臨經(jīng)濟(jì)邊際走弱和國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減緩的風(fēng)險(xiǎn)。