后期終端需求大概率走弱，庫(kù)存積累只是時(shí)間問(wèn)題。螺紋鋼這一波基差修復(fù)行情已接近尾聲，螺紋鋼主力1810合約或面臨階段性見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注上方4200元/噸壓力及量能變化。

7月的第二周，螺紋鋼逆勢(shì)反彈，主力1810合約大漲4.74%，在隨后的兩周又分別上漲了0.66%和3.21%，強(qiáng)勢(shì)突破4000元/噸。我們認(rèn)為，本輪上漲主要是供給收縮、庫(kù)存持續(xù)下降等因素引發(fā)的，但由于需求釋放不穩(wěn)定，加之期現(xiàn)貼水基本修復(fù)，螺紋鋼或面臨階段性見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

環(huán)保限產(chǎn)壓縮鋼材供應(yīng)

本輪螺紋鋼大幅上漲的關(guān)鍵因素在于政策變化。7月3日，國(guó)家發(fā)布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，是一項(xiàng)比2017年采暖季限產(chǎn)政策涉及范圍更廣、時(shí)間跨度更長(zhǎng)、影響鋼鐵產(chǎn)能更多的長(zhǎng)效計(jì)劃，意味著環(huán)保限產(chǎn)將趨于常態(tài)化。在空氣質(zhì)量較好的7月，唐山市突然傳出限產(chǎn)消息，使得淡季供應(yīng)格局出現(xiàn)變化。公開(kāi)信息顯示，唐山市7月20日起全面開(kāi)展污染減排攻堅(jiān)行動(dòng)，至8月31日結(jié)束，歷時(shí)43天。預(yù)計(jì)下半年將有更多城市加入到“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”中。

限產(chǎn)對(duì)帶鋼、型鋼影響均較大，最直觀反映在鋼坯價(jià)格上。截至7月28日，唐山鋼坯報(bào)3800元/噸，已連續(xù)4天上漲，累計(jì)上漲了60元/噸。我國(guó)粗鋼產(chǎn)量依然節(jié)節(jié)攀升。上半年，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量45116萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6%，增速同比提高1.4個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，其中最重要的因素是，今年鋼價(jià)行情不錯(cuò)，企業(yè)盈利可觀，目前鋼鐵企業(yè)銷售毛利已經(jīng)提升至每噸500—1000元之間。

此外，今年螺紋鋼需求淡季不淡是春節(jié)后開(kāi)工晚，上半年工期被壓縮后集體趕工所致。從中物聯(lián)鋼鐵物流專業(yè)委員會(huì)調(diào)查、發(fā)布的鋼鐵行業(yè)PMI來(lái)看，6月新訂單指數(shù)為52.7%，環(huán)比回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。從滬市終端線螺采購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，7月27日當(dāng)周，滬市線螺終端日均采購(gòu)量大幅回升19%。隨著近期鋼價(jià)延續(xù)高位振蕩，中間商蓄水池功能逐漸恢復(fù)，故市場(chǎng)交投尚顯活躍，社會(huì)庫(kù)存亦延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。上周（7月23日—7月27日），全國(guó)鋼材庫(kù)存大幅下降。35城螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存為448.04萬(wàn)噸，周環(huán)比下降8.10萬(wàn)噸。

圖為螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存走勢(shì)（單位：萬(wàn)噸）

從政策意圖來(lái)看，供給側(cè)改革的核心目標(biāo)仍是要降低鋼鐵企業(yè)的負(fù)債率。目前鋼鐵行業(yè)總資產(chǎn)為6.47萬(wàn)億元，總負(fù)債為4.2萬(wàn)億元，負(fù)債率高達(dá)65.04%。如果要降至60%，則需要償還債務(wù)約3200億元，也就是說(shuō)，未來(lái)2—3年，政策還將為鋼鐵利潤(rùn)托底。預(yù)計(jì)前三季度盈利情況遠(yuǎn)超去年同期水平。

基建、房地產(chǎn)投資利好有限

需求方面，今年以來(lái)房屋新開(kāi)工面積逐步增加對(duì)螺紋鋼消費(fèi)產(chǎn)生強(qiáng)勁支撐。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布數(shù)據(jù)，2018年1—6月，全國(guó)房屋新開(kāi)工面積95816.6萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)11.8%，增速比1—5月份提高1個(gè)百分點(diǎn)。但從下半年來(lái)看，在監(jiān)管大幅強(qiáng)化、房企資金鏈趨緊、房地產(chǎn)稅推進(jìn)等眾多因素的影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性大幅增強(qiáng)。7月12日，住建部聯(lián)合國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部召開(kāi)工作會(huì)議談到棚改時(shí)表示，將因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置，不搞“一刀切”。我們分析，棚改貨幣化安置比例降低短期來(lái)講對(duì)于需求是一個(gè)利空影響，因?yàn)樨泿呕仓帽壤陆担疬w戶到手的錢少了，會(huì)降低他們買房的需求。事實(shí)上，6月確實(shí)出現(xiàn)了開(kāi)發(fā)投資增速放緩的情況。

圖為今年以來(lái)房屋新開(kāi)工面積同比增速（累計(jì)值）

基建方面，2018年1—6月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)7.3%，增速比1—5月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。我們分析，上半年在金融降杠桿、清理地方政府融資平臺(tái)等政策背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資平臺(tái)融資相對(duì)謹(jǐn)慎，基建項(xiàng)目受資金約束推進(jìn)緩慢，投資增速大幅下行。此外，固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)的技術(shù)調(diào)整也對(duì)上半年投資數(shù)據(jù)造成了一定擾動(dòng)。一方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局指導(dǎo)各地方從2017年11月至2018年4月壓實(shí)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，先調(diào)整往期基數(shù)，再調(diào)減當(dāng)期所報(bào)數(shù)據(jù)；另一方面，將500萬(wàn)—5000萬(wàn)元項(xiàng)目的投資統(tǒng)計(jì)由形象進(jìn)度法改為財(cái)務(wù)支出法，由于工程款根據(jù)工程進(jìn)度撥付并存在墊資施工情況，導(dǎo)致部分投資數(shù)據(jù)滯后入統(tǒng)。7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出對(duì)融資平臺(tái)保障合理融資需求將帶來(lái)邊際轉(zhuǎn)變，有望緩解金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投融資的擔(dān)憂情緒，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出將有所加速，基建項(xiàng)目進(jìn)度有望加快?；?、房地產(chǎn)投資有望改善，因此作為上游行業(yè)的鋼材需求將獲支撐。

不過(guò)，考慮到中美貿(mào)易摩擦的干擾，筆者并不認(rèn)為下游需求會(huì)很好。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，6.5%左右的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)意味著對(duì)鋼鐵的需求沒(méi)有那么大了。另一方面，2017年，中國(guó)對(duì)美鋼材出口量?jī)H占中國(guó)鋼材總產(chǎn)量的0.1%，貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)中國(guó)鋼鐵業(yè)實(shí)質(zhì)性影響十分有限，但加劇了市場(chǎng)對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂，利空整個(gè)大宗商品市場(chǎng)。此外，天氣因素也不利于需求釋放，南方地區(qū)的梅雨季節(jié)來(lái)臨，以及各地紛紛出現(xiàn)的高溫天氣對(duì)終端需求開(kāi)始造成影響，貿(mào)易商可能找不到進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)、終端囤貨意愿不強(qiáng)，進(jìn)一步擠壓了價(jià)格的韌性。鋼廠出貨仍以流向鋼貿(mào)商為主。中鋼協(xié)數(shù)據(jù)顯示，7月上旬重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量197.44萬(wàn)噸，旬環(huán)比增長(zhǎng)0.99%。7月上旬末，重點(diǎn)鋼企鋼材庫(kù)存量1157.46萬(wàn)噸，較上一旬末增長(zhǎng)1.36%，較上月同期下降5.4%。我們預(yù)計(jì)，后期終端需求大概率走弱，庫(kù)存積累只是時(shí)間問(wèn)題。而一旦庫(kù)存回升，鋼價(jià)回落也就成為必然。

基差修復(fù)行情接近尾聲

從盤面上觀察，螺紋鋼主力1810合約本輪漲勢(shì)自6月27日以來(lái)，歷時(shí)兩個(gè)月，累計(jì)漲幅454點(diǎn)（按收盤價(jià)計(jì)算），漲幅12.36%?，F(xiàn)貨鋼坯在同一時(shí)期累計(jì)上漲230元/噸，漲幅6.46%。截至7月27日收盤，螺紋鋼主力合約結(jié)算價(jià)為4068元/噸，較上?，F(xiàn)貨市場(chǎng)貼水從7月2日的241元/噸下降至69元/噸。期貨貼水在拉漲過(guò)程中大幅修復(fù)，預(yù)計(jì)基差繼續(xù)回落的空間不大。從這個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為，在需求釋放不穩(wěn)定的背景下，螺紋鋼這一波基差修復(fù)行情已接近尾聲，螺紋鋼主力1810合約或面臨階段性見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，建議關(guān)注上方4200元/噸的壓力及量能變化。

圖為鋼坯價(jià)格走勢(shì) （單位：元/噸）

圖為螺紋鋼主力1810合約周線走勢(shì)