海通期貨徐凌：股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2010-03-09 14:52:23 來(lái)源：海通期貨 作者：徐凌

由于各國(guó)資本市場(chǎng)有自身的特點(diǎn)，所以股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響就不可一概而論，在大體情形類似的情況下還會(huì)出現(xiàn)不同的特征。本研究報(bào)告的研究人員認(rèn)為：從長(zhǎng)期看，股指期貨的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響應(yīng)該是極為相似的，因?yàn)檠芯繀^(qū)間的加大會(huì)在一定程度上排除單個(gè)市場(chǎng)自身的特點(diǎn)因素。但是，從短期看，股指期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)是決定股指期貨上市短期內(nèi)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響以及這個(gè)影響持續(xù)時(shí)間的關(guān)鍵因素。通過(guò)香港與臺(tái)灣地區(qū)股指期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)對(duì)比分析，本文將揭示這種差異。　 　　　　 　　香港衍生品市場(chǎng) 　　　　 　　香港衍生品市場(chǎng)的參與者主要有三類：做市商、個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。香港市場(chǎng)的做市商制度較為成熟，做市商成為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的交易對(duì)手，在整個(gè)成交量中占據(jù)了較大份額。2002年，交易所參與者本身的交易、莊家盤(pán)和交易所參與者的公司盤(pán)分別占到了衍生品市場(chǎng)的36.6％、25.1％和11.5％，而2005年則分別為47.4％、33.7％和13.7％。 　　香港衍生品市場(chǎng)成交量投資者結(jié)構(gòu)變 　　 　　 　　 　　其他參與交易的投資者按類型來(lái)分，可分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，二者所占成交量的份額基本相當(dāng)，2000年個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者成交量所在份額分別為29.7％和24.9％，此后，個(gè)人投資者所占比例開(kāi)始下降而機(jī)構(gòu)投資者所占比例相應(yīng)上升，2005年二者所占比例分別為23.8％和28.8％。其他參與交易的投資者按來(lái)源來(lái)分，可分為本地投資者和外地投資者，本地投資者的成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外地投資者，2000年本地投資者交易份額達(dá)到了40.8％，而外地投資者僅為13.8％，但今年來(lái)本地投資者所占交易份額呈顯著下降趨勢(shì)，2005年下降至29.2％。這并非本地投資者的交易大幅萎縮，而是外地投資者的參與迅速增加，特別歐洲、臺(tái)灣地區(qū)、新加坡的投資交易量有較大幅度的增加。 　　進(jìn)一步考察恒指期貨的投資者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)：個(gè)人投資者的比例在2000年后呈逐年下降的趨勢(shì)，2005年僅占所有交易量的32.2%，部分原因是個(gè)人投資者資金轉(zhuǎn)移到小型恒指期貨。機(jī)構(gòu)的比重近年來(lái)逐步上升，2005年已經(jīng)達(dá)到46.6%， 　　恒生股指期貨個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)演變 　　 　　 　　 　　本地個(gè)人投資者先前一直是恒指期貨的重要交易者，但近年來(lái)所占比重下降較快，以從2000年的56.4％下降到2005年的29.3％。同時(shí)，近年本地機(jī)構(gòu)的比重已從先前的20%左右下降到近年的8%。外地機(jī)構(gòu)投資者的比重也從2000年的23.1％上升至2005年的38％，這與香港市場(chǎng)的開(kāi)放性是緊密相連的。 　　本地個(gè)人投資者一直是小型恒指期貨的主要交易者，2000年香港本地個(gè)人投資者的交易量占到了小型合約交易總量的87.6％，近年來(lái)由于自營(yíng)商的參與增加這一比例有所降低，但仍占到了小型合約交易總量的50％以上。而外地個(gè)人投資者和外地機(jī)構(gòu)投資者對(duì)小型合約的參與并不積極，交易量始終較小。 　　經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，小型恒指期貨市場(chǎng)投資者交易結(jié)構(gòu)發(fā)生的較大的變化，2000年前后，小型恒指市場(chǎng)還是個(gè)人投資者（主要是個(gè)人投機(jī)者）的交易，散戶投機(jī)者以其他散戶投機(jī)者為交易對(duì)手，而今年來(lái)交易所參與者的公司盤(pán)的增加，使得自營(yíng)盤(pán)成為了個(gè)人投資者的交易對(duì)手，這會(huì)在一定程度上抑制指數(shù)期貨的過(guò)度波動(dòng)。 　　香港H股指數(shù)期貨合約于2003年12月8日上市的以國(guó)企指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)期貨，也是香港市場(chǎng)以大陸公司指數(shù)為標(biāo)的的指數(shù)期貨。H指期貨上市初期，自營(yíng)商就表現(xiàn)出了極大興趣，所占比例達(dá)到了34.4％，機(jī)構(gòu)投資者所占比重為51.4％，個(gè)人投資者僅占31.5％，個(gè)人投資者的交易比重較小，這與恒指期貨和小型恒指合約上市初期存在較大差異。 　　從本地投資者和外地投資者的構(gòu)成來(lái)看，H股指期貨上市初期，二者基本相當(dāng)，但2004年外地投資者有大幅增加，比重達(dá)到了51.3％，而本地投資者所占交易量的比重下降到34.3％。這一變化并沒(méi)有維持多久，2005年本地投資者所占比例就開(kāi)始回升，達(dá)到40.5％。 　　可以看出，除了小型股指期貨，其他品種套利和套保交易都占到50％左右，占據(jù)主要地位，對(duì)于穩(wěn)定期貨市場(chǎng)具有重要作用。一般說(shuō)來(lái)，恒生指數(shù)期貨針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，而小型恒生指數(shù)期貨針對(duì)個(gè)人投資者，這主要是由合約價(jià)值的大小所決定的。 　　香港是一個(gè)開(kāi)放的全球金融中心，對(duì)外的金融開(kāi)放使外國(guó)投資者進(jìn)入香港金融衍生品市場(chǎng)的限制較少，海外投資者占股指期貨總交易量的較大比例，可以看出投機(jī)者占到了小型股指期貨交易量的85％，也占據(jù)了其他各品種交易量的半壁江山。過(guò)度地強(qiáng)調(diào)股指期貨市場(chǎng)的套保功能也是不穩(wěn)妥的?？梢钥闯?，自營(yíng)業(yè)務(wù)占據(jù)了恒生股指期貨和小型恒生股指期貨合約交易量的17％。期貨自營(yíng)商在香港股指期貨市場(chǎng)扮演的角色日益重要。 　　　　 　　臺(tái)灣地區(qū)衍生品市場(chǎng) 　　　　 　　1998年股指期貨上市初期，因信托基金等機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的規(guī)定未能及時(shí)發(fā)布，個(gè)人投資者占據(jù)了市場(chǎng)的主力地位，當(dāng)年交易量比重達(dá)95%。隨著相應(yīng)規(guī)定制定和限制的放松，QFII、基金等機(jī)構(gòu)投資者的逐漸進(jìn)入，股指期貨的個(gè)人投資者交易量比重逐年下降，2006年僅為40％。機(jī)構(gòu)投資者中，期貨自營(yíng)的比重增長(zhǎng)較快，股指期貨初期不允許期貨自營(yíng)盤(pán)，但制度放開(kāi)后，期貨自營(yíng)盤(pán)的比重增幅最快，2006年比重接近50％。此外，海外投資者占2006年交易量的8%，交易量比重相對(duì)較小。 　　臺(tái)灣地區(qū)股指期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演變 　　 　　 　　 　　 　　在臺(tái)灣地區(qū)加權(quán)股指期貨推出初期，中小投資者是交易主體，經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為主體，成交量和持倉(cāng)量增長(zhǎng)呈逐年上升趨勢(shì)。其中成交量和持倉(cāng)量變化較大的時(shí)點(diǎn)是2001年6月下旬和2003年9月，原因是股指期權(quán)在2001年推出和2003年11月臺(tái)灣用身份認(rèn)證系統(tǒng)替代QFII資格，簡(jiǎn)化了境外投資者進(jìn)入臺(tái)灣市場(chǎng)的程序。此外，臺(tái)灣投資者通常在交割日的前3-5個(gè)交易日將近月合約持倉(cāng)向次近月合約轉(zhuǎn)移，一般約有三分之二持倉(cāng)轉(zhuǎn)移到次近月合約。 　　下表是臺(tái)灣地區(qū)期貨交易所開(kāi)戶數(shù)及其增長(zhǎng)情況，從絕對(duì)數(shù)來(lái)看，自然人開(kāi)戶數(shù)和法人開(kāi)戶數(shù)均持續(xù)增長(zhǎng)，但整體而言，增長(zhǎng)速度沒(méi)有明顯的趨勢(shì)。2003年后自然人和法人的開(kāi)戶數(shù)增長(zhǎng)速度確明顯放慢，2006年自然人的開(kāi)戶數(shù)增長(zhǎng)率僅為1.94％，而法人開(kāi)戶數(shù)的增長(zhǎng)率僅為6.03％。 　　臺(tái)灣地區(qū)期貨交易所開(kāi)戶構(gòu)成及其增長(zhǎng)率 　　 　　 　　 　　 　　2006底臺(tái)灣地區(qū)總?cè)丝跒?282萬(wàn)，臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)約1424萬(wàn)戶，約占總?cè)藬?shù)62%，而臺(tái)灣地區(qū)期貨市場(chǎng)成立約10年，開(kāi)戶數(shù)約為117.6萬(wàn)戶（其中自然人116.9萬(wàn)，法人0.7萬(wàn)戶），約占股市開(kāi)戶數(shù)8%。從各類型投資者的交易量來(lái)看，股指期貨推出初期，個(gè)人投資者占90%以上的比重，但近年機(jī)構(gòu)投資者所占比重穩(wěn)步上升，已于2005年超過(guò)個(gè)人投資者。 　　從1994年4月第一家期貨經(jīng)紀(jì)商成立到1997年6月期貨交易法施行，再到1997年9月臺(tái)灣地區(qū)期貨交易所開(kāi)業(yè)并于次年7月臺(tái)股期貨上市，臺(tái)灣地區(qū)的股指期貨市場(chǎng)可謂發(fā)展十分迅速。截至2006年11月底，臺(tái)灣地區(qū)有專營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)商22家、兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)商16家、外國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)商5家、交易輔助人(IB)66家、期貨自營(yíng)商27家、期貨顧問(wèn)事業(yè)26家、期貨經(jīng)理事業(yè)13家。 　　臺(tái)灣地區(qū)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者主要分為自營(yíng)商、經(jīng)紀(jì)商和交易輔助人三類。其中，自營(yíng)商和交易輔助人數(shù)量呈上升趨勢(shì)，而經(jīng)紀(jì)商數(shù)量呈下降趨勢(shì)，1998年經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)為261家，1999年短暫增多后呈逐年下降的趨勢(shì)，2006年經(jīng)紀(jì)商的數(shù)量下降到128家。 　　在臺(tái)灣經(jīng)紀(jì)商的構(gòu)成中，專營(yíng)經(jīng)紀(jì)商的數(shù)量并不多，1998年僅有10家，至2006年也僅增加至20家，而其他兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商較多，在股指期貨上市初期，其他兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商公司占經(jīng)紀(jì)商的較大比重，1998年其他兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商總公司和分公司數(shù)量占整個(gè)經(jīng)紀(jì)商數(shù)量的82％，到2006年這一比例有所下降，但仍在60％以上。 　　　　 　　對(duì)比分析 　　　　 　　香港股指期貨市場(chǎng)和臺(tái)灣地區(qū)股指期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)差異較大，香港市場(chǎng)在股指期貨上市初期，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)幾乎沒(méi)有入市的限制，所以介入較早，初期所占市場(chǎng)份額較大。而臺(tái)灣市場(chǎng)指數(shù)期貨上市初期，機(jī)構(gòu)投資者被排擠在市場(chǎng)外，個(gè)人投資者的投機(jī)交易占據(jù)了期貨市場(chǎng)的主體份額。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的介入，臺(tái)灣市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)逐步放開(kāi)的過(guò)程。 　　對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)，香港作為國(guó)際金融中心在境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的準(zhǔn)入方面限制較少，股指期貨上市初期及以后，境外投資者的交易始終占據(jù)了較大比例。而臺(tái)灣市場(chǎng)監(jiān)管較為嚴(yán)格，即使目前，境外投資者的交易比重仍較小。 　　　　 　　主要結(jié)論 　　　　 　　期貨交易中存在的大量投機(jī)行為，使得我國(guó)的股指期貨即將上市，股指期貨上市后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響成為學(xué)術(shù)界和金融機(jī)構(gòu)所關(guān)注的話題。本文通過(guò)對(duì)香港市場(chǎng)H股指數(shù)期貨和臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的實(shí)證分析，探討股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性的研究方法，通過(guò)香港市場(chǎng)和臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)踐為我國(guó)股指期貨的研究提供一些借鑒的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)分析，本章得到以下幾點(diǎn)主要的結(jié)論： 　　1．從香港H股指數(shù)期貨上市和臺(tái)灣地區(qū)加權(quán)指數(shù)期貨上市后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性產(chǎn)生的長(zhǎng)期影響來(lái)看，股指期貨的上市對(duì)各自現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生了永久性影響，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著降低；而1997年亞洲金融風(fēng)暴并沒(méi)有對(duì)H股現(xiàn)貨市場(chǎng)和臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生持久的影響。 　　2．從兩個(gè)市場(chǎng)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期看，指數(shù)期貨的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)收益率的波動(dòng)性特征產(chǎn)生了影響，前1日和前2日信息對(duì)當(dāng)日價(jià)格的影響極大地降低了，長(zhǎng)期而言指數(shù)期貨的上市極大地加快了信息的傳遞速度。指數(shù)期貨推出后信息傳遞速度的大幅增加導(dǎo)致過(guò)去消息的不確定將會(huì)降低，即“舊消息”對(duì)今日價(jià)格變動(dòng)的影響將會(huì)降低。 　　3．市場(chǎng)信息傳遞速度的加快增加了市場(chǎng)當(dāng)日信息處理量，增加市場(chǎng)價(jià)格得波動(dòng)，但是期貨投機(jī)和套利行為的存在體現(xiàn)了期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)偏離理論值的幅度減小，最終使得現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性降低。 　　4．投資者結(jié)構(gòu)決定股指期貨上市后期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制發(fā)揮作用需要的時(shí)間，兩個(gè)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的巨大差異直接導(dǎo)致了股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的短期影響存在巨大差異。但從長(zhǎng)期看，也正是由于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)展機(jī)制發(fā)揮作用，使得兩個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性最終都降低了。 　　5．對(duì)于套利者而言：現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的加劇、指數(shù)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的暫時(shí)缺位、期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的暫時(shí)喪失，都會(huì)使得股指期貨上市初期的套利機(jī)會(huì)增多、套利空間加大，并且國(guó)內(nèi)期現(xiàn)套利的持續(xù)時(shí)間也可能較長(zhǎng)。套利者要獲取高額利潤(rùn)，就必須在股指期貨上市后迅速介入市場(chǎng)。 　　6．對(duì)于套期保值者而言：現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的加劇使得更有必要對(duì)所持有的現(xiàn)貨組合進(jìn)行套期保值。根據(jù)前面的分析，從長(zhǎng)期看，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮會(huì)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性水平降低，而正是指數(shù)期貨上市前后，價(jià)格波動(dòng)性才會(huì)顯著加劇。因此，套期保值者也正是需要在股指期貨上市初期對(duì)手持現(xiàn)貨進(jìn)行保值，以降低所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。 　　7．對(duì)于投機(jī)者而言，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在指數(shù)期貨上市前后顯著增大，意味者期貨合約每日振蕩幅度會(huì)增加，投機(jī)者在股指期貨上市初期所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)股指期貨存續(xù)期中最大的。因此，投機(jī)者，特別是個(gè)人投機(jī)者，在股指期貨上市初期需要謹(jǐn)慎操作，嚴(yán)格控制資金量和風(fēng)險(xiǎn)。

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