導語：今年上半年，中國的股市、債市、匯率的表現(xiàn)都不盡如人意，現(xiàn)在大家都很迷茫，不曉得在這種強監(jiān)管之下還有什么能投資的。上個月，永安國富董事長肖國平又出來演講了，在他看來，A股的估值已到合理區(qū)間下沿，現(xiàn)在對權益資產(chǎn)的要求是“好行業(yè)+好公司+好價格”，策略則是持有優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)，等待市場機會。

熊市是播種的季節(jié)

對于最近的市場大幅波動，總體看法大概可以概括為下面幾點：

1、雖然整個證券市場回撤幅度較大，但總體來說市場還在一個合理的估值區(qū)間里面。

持續(xù)長期的貨幣寬松政策以及IPO的審核機制導致我們的a股市場整體長期處于高估狀態(tài)，最近幾年去杠桿政策以及滬港通的互聯(lián)機制導致以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中證500指數(shù)為代表的中小企業(yè)市值回歸，整個市場估值體系發(fā)生了明顯變化，也更加接近香港甚至全球市場的估值體系。這是一種合理的回歸，是對長期不合理的估值體系的糾正，潮水退去之后都現(xiàn)原形了。

2、我們市場指數(shù)存在一定的失真，誤導了大眾對我們證券市場的看法。以銀行地產(chǎn)等為主體的上證綜指并不代表市場的全貌。市場存在一批經(jīng)受過考驗的優(yōu)質(zhì)公司，長期以來給投資者帶來不錯的回報。

3、如果說高估值是整體市場下跌的核心因素的話，宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生一定的變化則是此次市場大幅下跌的誘因，而中美之間的貿(mào)易摩擦則是導火線而已。

經(jīng)過40年的改革開放，我們的經(jīng)濟體量已經(jīng)成為世界第二，但經(jīng)濟增長質(zhì)量還存在很大的改進空間。改革開放的紅利以及后發(fā)優(yōu)勢在逐步消失，這就要求包括資本市場在內(nèi)的各種改革繼續(xù)深化，改革開放走到深處的陣痛期來臨對于市場的影響已經(jīng)開始產(chǎn)生巨大影響。包括中美貿(mào)易摩擦在內(nèi)的各種問題對市場的影響特別是對我們證券市場造成了波動。

4、我們的投資是給予一定的條件之下的投資。宏觀經(jīng)濟的走勢、貿(mào)易摩擦的演繹等因素的預測不是我們的強項，也不是我們能夠把握的。但我相信，經(jīng)過40年的改革開放以及科技進步的飛速發(fā)展，我們的經(jīng)濟增長不會停滯，只會更加市場化，更加規(guī)范化，更有可持續(xù)性。所以給予目前的市場選擇，證券資產(chǎn)是性價比較好的選擇，我們會繼續(xù)實踐我們逆勢投資的原則。

5、目前市場經(jīng)過大幅度的調(diào)整之后，估值已經(jīng)處于合理區(qū)間的下沿，但并不一定是至暗時刻。2008年以及2012年的極端下沿估值也有可能達到，我們的A股市場投資者結構、資金來源等因素造成我們市場波動可能會給我們提供更好的機會。

我們隨時等待著更便宜的價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。截止到目前為止，期貨市場和債券市場給我們整體資產(chǎn)貢獻了相當?shù)慕^對收益，債券市場的流動性好轉給予我們足夠的資金來買入性價比更好的證券資產(chǎn)。

6、投資收益不是均值分布，但長期來看屬于均值回歸。短期的市場波動會造成凈值的下跌，但又為我們提供了更好的投資機會。所以我還是喜歡用這句話來和大家共勉：熊市是播種的季節(jié)，而牛市是用來兌現(xiàn)收益的。

做好期貨的關鍵，是深入基本面！

肖國平的公開演講并不是很多，永安國富也是很神秘，之前廠長特意寫了篇關于永安國富的文章《“捧”了下肖國平，永安期貨和永安國富要找我干架了。。?！?，今天再給大家放下肖國平2016年的一篇演講，看看這位大佬是咋賺錢的。以下是正文：

我覺得要做好商品，主要還是基本面分析。

商品市場波動為什么那么大？我覺得和市場的結構有很大的關系，市場的結構發(fā)生了變化，最大的變化是量化交易的比例變多。

（一天的成交量除以一天持倉量）我覺得應該把分母做大，把分子做小，才是解決辦法。

我們國內(nèi)機構投資者確實還是太少了，但是市場上量化交易的又太多了，結果導致市場波動的方向會加劇，這是我在市場交易十幾年的切身感受。

我們在成熟的品種上，一定要堅持產(chǎn)業(yè)分析，也就是基本面分析，堅持產(chǎn)業(yè)鏈上的分析，這樣才能說金融為實體服務，能夠很好的發(fā)揮期貨的價格發(fā)現(xiàn)的基本功能。

和產(chǎn)業(yè)研究緊密結合，對產(chǎn)業(yè)鏈的認識和理解決定你做投資的深度。

我一直認為我們不能光講投機、光講純交易的東西，我們不能做一個市場的定價者，只能做一個市場的追隨者。

我要求我們的研究員不光要重視價格，還要研究企業(yè)，至少龍頭企業(yè)要搞清楚。

我從來不贊成操盤手操盤的概念，操盤就是點鼠標，誰不會點鼠標？交易沒有技巧，就是點鼠標。

我起碼10年沒下過單，我從不下單，只是對交易員說，你做點什么品種之類。

我是非常贊同研究人員同時又是期現(xiàn)業(yè)務經(jīng)理，如果能夠做到期貨與現(xiàn)貨結合，每天整理數(shù)據(jù)，每天又買賣現(xiàn)貨，那么你對這個行業(yè)的理解肯定是相當有感覺的。

要做好期貨就要堅持基本面研究。

當市場上所有人都做量化的時候，這個市場和賭場已經(jīng)差不多了，達不到發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風險的作用了。

我們國內(nèi)的市場發(fā)展還處于初級階段，我覺得這對堅持基本面研究的人來說是一種獎勵，越是深度不夠的市場，定價會越差，那么對基本面研究深刻的人獎勵越豐厚。

絕對價格的漲跌，這在有效市場上是很難拿到的，市場有效，它會通過基差來體現(xiàn)，市場通過基差把基本面表現(xiàn)出來，不會讓你輕易取得絕對價格的波動，一般取得絕對價格波動的形式是通過周期性的股票買入。

杠桿收益是交易所無息給你貸款。

我認為資產(chǎn)管理要完成的任務、要做的動作就是始終調(diào)整你的風險資產(chǎn)，你是把錢配置到高風險收益上還是配置到低風險收益上。

做空并不是很壞的事情，如果沒有做空機制，市場的定價就會失效。

我分享的主要內(nèi)容是期貨主動管理能力的培養(yǎng)、期貨投資收益來源以及在資產(chǎn)管理中的應用。

在資產(chǎn)管理中，期貨應該是非常小的部分，特別是今年，期貨市場的波動非常大，交易所也做了一些限倉的措施，因此期貨在我們資產(chǎn)管理中，份額是非常小的。目前我們有100億的管理規(guī)模，期貨端10多億，平時占用的保證金大概在5-6億。

回到演講的主題，怎么做好期貨投資。

一、如何做好商品投資——怎樣培養(yǎng)主動管理能力？

剛才有很多老師強調(diào)了數(shù)據(jù)非常重要，但是我覺得要做好商品，主要還是基本面分析。做商品投資，堅持基本面分析就如同做股票要堅持價值投資一樣，所有投資的思路或來源，都要根據(jù)基本面來做。但現(xiàn)實情況呢？再回到剛才的話題，商品市場波動為什么那么大？我覺得和市場的結構有很大的關系，市場的結構發(fā)生了變化，最大的變化是量化交易的比例變多。

做基本面分析天然是做量化分析的對手，我打個比方，目前的市場10個投資者，1個做基本面分析，4-5個做量化，剩下的幾個什么都不懂，這樣會導致什么結果？最終導致沒有交易對手，市場最多持倉1000張或者500張，都往一個方向走，這樣同一個方向的波動，不是漲停就是跌停?；久娣治龅奶倭耍@是很嚴重的問題。

限倉是限制機構投資者的持倉，他們沒有辦法做交易對手，這樣的市場結構，參與性就不高了。監(jiān)管層講過持倉成交比，一天的成交量和一天持倉量要多少才合理。剛才我們從海外專家的圖上看到，商品期貨期貨成交量和持倉比，實在是非常高，持倉遠遠不夠，所以我覺得應該把分母做大，把分子做小，才是解決辦法。

目前比較好的品種，比如農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等，因為它們與國外的品種比較接近。說一個笑話，為什么今年原油不漲？因為中國還沒有原油期貨。我們國內(nèi)機構投資者確實還是太少了，但是市場上量化交易的又太多了，結果導致市場波動的方向會加劇，這是我在市場交易十幾年的切身感受。

我們在成熟的品種上，一定要堅持產(chǎn)業(yè)分析，也就是基本面分析，堅持產(chǎn)業(yè)鏈上的分析，這樣才能說金融為實體服務，能夠很好的發(fā)揮期貨的價格發(fā)現(xiàn)的基本功能。如果市場上都是量化交易，怎么去發(fā)現(xiàn)價格？沒有人定價，市場的定價不清晰。同一個基本面，也有可能把價格放在一個區(qū)間波動，那是為什么？

這和我們目前的期貨結構有關系，比如都是1月、5月、9月，現(xiàn)在把成交比重都放在5月，現(xiàn)在是12月，已經(jīng)交易到了5月了，這說明我們5月的價格區(qū)間可以定的很高，在合理范圍內(nèi)，5月的定價越遠會越模糊。有人打過一個比方，期貨和現(xiàn)貨就像一個人遛狗，期貨可能在前面，也可能在后面，但不會超出繩子的兩端。這樣期貨的定價功能相對來講就不那么清晰，我們需要更好的改善這個市場結構。

商品投資堅持基本面產(chǎn)業(yè)鏈的分析，和做股票一定要強調(diào)價值投資是一樣的道理。和產(chǎn)業(yè)研究緊密結合，對產(chǎn)業(yè)鏈的認識和理解決定你做投資的深度。我一直認為我們不能光講投機、光講純交易的東西，我們不能做一個市場的定價者，只能做一個市場的追隨者。你永遠想著趨勢是往上還是往下，難道就不能往前走一步去研究一下？比如今年黑色為什么會漲？你為什么不對供給側改革做一下深入的理解？為什么年初時沒有人相信供給側改革能夠進行的這么堅決？

在半年前，沒有人會料到黑色系會漲成這樣，也就是說，供給側改革的前因后果會如何演進？我們應該要理解上層的意圖，供給側改革是為了什么？我們的黑色產(chǎn)業(yè)、煤炭產(chǎn)業(yè)這么多年一直都是在資本投入，沒有資本積累，兩年前都倒了下來，整個行業(yè)都不行了，特別是國企追求業(yè)績的情況下，只會把企業(yè)擴大，不會把自己的企業(yè)做小，每年賺了錢就去擴產(chǎn)能，再投資，一直到兩年前崩塌了，整個行業(yè)幾乎全軍覆沒。那怎么辦？這么大的行業(yè)總要吃飯的？特別是東北，一個鋼廠3萬多員工要養(yǎng)，借債的利息都還不掉，這個行業(yè)還要怎么生存？供給側改革勢在必行。

第二是產(chǎn)業(yè)研究與企業(yè)研究相結合。我們期貨行業(yè)中的大部分分析師注重價格的分析，他們只會講價格會怎么樣，下半年是漲還是跌？不注重對行業(yè)的認識以及對企業(yè)的認識。

我們?nèi)痰男袠I(yè)研究員，特別是周期性行業(yè)研究員，他們注重企業(yè)的研究，比如在現(xiàn)在的煤炭價格下，哪個企業(yè)最具競爭力？哪個鋼廠利潤最好？所以我要求我們的研究員不光要重視價格，還要研究企業(yè)，至少龍頭企業(yè)要搞清楚。這樣一方面加深研究員對行業(yè)的理解，另一方面對上市公司的理解更深刻、對上市公司股票、債券和現(xiàn)金流把握的更清楚。比如我們在這波黑色行情中，研究之后買煤炭的債是第一波，煤炭的債在現(xiàn)貨、期貨高增長的情況下，年初購入時90元，現(xiàn)在漲到了101元。

第三是注重供需平衡表、庫存與息差，這是期貨研究的主要內(nèi)容。我們講價格驅動的原動力是這些東西。

二、培養(yǎng)主動的管理能力--投研一體化

我們研究中心和永安國富基本上都實現(xiàn)了投研一體化。很多研究員做了多年的研究，但對投資的理解還不夠深刻，我所知道的很多公司研究中心與資產(chǎn)管理部是分開的，研究中心是服務客戶的，資管部門是做交易的，其實我從來不贊成操盤手操盤的概念，操盤就是點鼠標，誰不會點鼠標？交易沒有技巧，就是點鼠標。我起碼10年沒下過單，我從不下單，只是對交易員說，你做點什么品種之類。我對操盤沒有一點概念，我平時也不愛看盤，不喜歡坐在電腦前面盯盤，你去盯盤，做多就會漲？做空就會跌？關鍵的還是在于你怎么做好研究。

第二是期現(xiàn)一體化。我是非常贊同研究人員同時又是期現(xiàn)業(yè)務經(jīng)理，如果能夠做到期貨與現(xiàn)貨結合，每天整理數(shù)據(jù)，每天又買賣現(xiàn)貨，那么你對這個行業(yè)的理解肯定是相當有感覺的。有些研究員研究了5年銅，可能都不知道銅長什么樣子。我以前做期貨，剛到期貨公司，第一個任務就是和當時的領導一起去收小麥。

因此期貨和現(xiàn)貨的結合非常重要，沒有這個感覺，就很難做得好，對行業(yè)的理解也不會深刻。我感覺杭州期現(xiàn)結合的氛圍還是不錯的，我了解的一些現(xiàn)貨公司，比如有幾個小伙子成立了現(xiàn)貨公司專門做化工，就盯著一個產(chǎn)品做，一年下來成績也不錯，幾個人賺2000-3000萬，日子過得不錯，也不用做什么高大上的對沖基金。

以上就是我講的第一個概念，這個概念非常重要，重要的話要說三遍：要做好做期貨就要堅持基本面研究。當市場上所有人都做量化的時候，這個市場和賭場已經(jīng)差不多了，達不到發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風險的作用了。為什么國外做量化比較流行？因為國外市場的效率比我們更高，市場已經(jīng)經(jīng)歷過了基本面為主的過程后，產(chǎn)生了一批對市場定價非常精確的人。而我們國內(nèi)的市場發(fā)展還處于初級階段，我覺得這對堅持基本面研究的人來說是一種獎勵，越是深度不夠的市場，定價會越差，那么對基本面研究深刻的人獎勵越豐厚。

第二個概念，期貨投資收益來源。我們的基金要配置商品，那么來源于什么收益？我把它分成三個部分，因為很多前輩都是這樣分的，第一就是絕對價格驅動，為什么黑色今年漲這么厲害？如果你能分析出來，那就能賺錢。

第二個來源是基差的收益，我一直認為需要把三部分分開，是因為你可以通過不同的形式去獲取，比如第一種是絕對價格的漲跌，這在有效市場上是很難拿到的，市場有效，它會通過基差來體現(xiàn)，市場通過基差把基本面表現(xiàn)出來，不會讓你輕易取得絕對價格的波動，一般取得絕對價格波動的形式是通過周期性的股票買入。

舉個例子，市場認為白糖價格明年會很好，所以白糖明年的期貨價格肯定比今年的期貨價格高出500-1000元，你遠期買入時就要付出很大的代價，那不買期貨怎么辦？可以去買白糖的股票。期貨要取得絕對價格的收益其實是比較難的，更多是通過買入企業(yè)的股權來實現(xiàn)。

再回到基差收益，期貨市場的基差相當于股市的每股收益，比如幾個月前的鐵礦石，幾個300-400元，但是每4個月差50元，遠期差50元，那就形成了1月300元，5月250元，9月200元，但到了那時候價格沒有這么夸張，那你一年光基差就150元，300元的商品，你會去做空嗎？你拿到這個收益就很不錯了，但是還是有這么多人前仆后繼的拋空鐵礦石。

再舉個例子，這么多人做股票股指量化對沖交易，幾個月前甚至是1年前，每個月基差2%，一年下來是24%，年化是30%，還有人做量化交易，我就覺得太厲害了，你要跑贏市場30%一年才能賺到錢。之前有個議題，私募60億如何做期指，我覺得很簡單，買近期的就行了，不斷換月，別人都拋，你買進來，賺貼水基差，一年就能拿到30%的收益，等于別人做空的多付出的基差都歸你了，假設市場不跌30%，那不就賺錢了？這就是基差交易的魅力所在，這也是期貨市場收益的重要來源之一。

第三部分是杠桿的收益，這是期貨市場獨有的收益。杠桿收益是交易所無息給你貸款，我買一億的指數(shù)只要付10%的保證金，還有90%的錢多出來可以做無風險的事情，甚至是借給銀行，拿一年3-4%的利息，這個收益也是期貨市場獨有的。從我們的經(jīng)驗來看，就算做不到第一種價格波動的收益，只要做到杠桿收益和基差收益就很厲害了。

三、期貨在資產(chǎn)管理中的應用

其實前面我講的都是資產(chǎn)管理中的應用。如何把期貨放到整個投資組合中去？所有的資產(chǎn)都是風險與收益對稱的，我們始終要做一個監(jiān)測，比如你把所有能夠投的資產(chǎn)放在全市場是什么樣的收益，基本都是可以列出來的。我們把短期、一年期的資產(chǎn)價格列一下，從一年期存款到一年期產(chǎn)品收益率下來，每一種資產(chǎn)，對我們來說，越底層的配置越多，越上面的配置越少，也就是低風險多配一些，這樣風險溢價上升，把整個底部抬高。我認為資產(chǎn)管理要完成的任務、要做的動作就是始終調(diào)整你的風險資產(chǎn)，你是把錢配置到高風險收益上還是配置到低風險收益上。

再來看組合，把所有的資產(chǎn)配置列出來，我們現(xiàn)在的融資成本比較低，實際上客戶對我們的信任就是我們的融資成本，現(xiàn)在不能加杠桿，也限制了優(yōu)先劣后，我們都是主動管理型的產(chǎn)品，客戶把錢交給了你，他們對我們的信任就是我們的融資成本，我們只要跑過市場的基準收益，這就完成了第一個目標。

再來談一下期貨收益的現(xiàn)金管理。目前期貨對我們來說就是做現(xiàn)金管理，期貨的流動性相對較好，到期兌付的周期短，又有保證金杠桿交易，只要很少的錢，就能釋放出很多保證金?，F(xiàn)貨、利率回購、貨幣基金、股票相對來說是追求高于市場基準的收益，拉長周期來看，股票資產(chǎn)類別的年化收益一般會比別的資產(chǎn)高。

債券追求的是低風險、穩(wěn)健收益。如何利用好期貨？影響商品期貨的幾個因子是：驅動、安全邊際、宏觀產(chǎn)業(yè)、價差結構。第二是通過對沖組合提高收益風險比是我們選擇的方式，這是期貨與股票操作不一樣的地方。我覺得期貨還有一個很大的好處，就是可以做空，做空并不是很壞的事情，如果沒有做空機制，市場的定價就會失效，市場風險很高的時候，特別是資金規(guī)模很大的時候，你要平倉是非常困難的。比如去年股災期間，如果有股指期貨套保，那很多股票可以不用平倉。