一、要點分析

1、冶煉利潤快速回落至水下，增產(chǎn)延遲及檢修減產(chǎn)消息出現(xiàn)

從國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)貨價格自12月中旬見頂于5700元/噸左右，而后快速大幅回落，當下最新均價約3400元/噸，近兩個月時間，回落1300元/噸，下跌幅度達40%。隨著現(xiàn)貨大幅快速回落，各成本分項反應相對更慢，因此冶煉利潤也高位回落，進入二月份之后，更是轉(zhuǎn)入虧損狀態(tài)，目前虧損約260元/噸，較巔峰狀態(tài)盈利1600元/噸有著較大變化。

從國內(nèi)2025年氧化鋁新增產(chǎn)能計劃表來看，今年每個季度都有新增氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)：一季度是400萬噸新增產(chǎn)能，其中山西有100萬噸復產(chǎn)，山東有100萬噸置換和100萬噸新增，廣西有100萬噸新增；二季度新增最多，達540萬噸，除了100萬噸是置換，其他440萬噸全是新增；三季度新增最少，為320萬噸；四季度再度提升至520萬噸。隨著氧化鋁現(xiàn)貨及盤面的快速回落，冶煉由盈轉(zhuǎn)虧，近段時間于產(chǎn)能方面出現(xiàn)了兩則消息：其一是北方某冶煉廠新增產(chǎn)能計劃延遲；其二是山西某大型氧化鋁廠對局部鍋爐進行計劃性檢修。針對這兩則消息，結(jié)合當下行業(yè)冶煉利潤情況，我們有理由認為煉廠存在減產(chǎn)動力，倒逼上游鋁土礦端讓利，或者下游電解鋁廠讓利，從而改善行業(yè)運營情況。從上游鋁土礦價格來看，去年幾內(nèi)亞鋁土礦價格上漲幅度超40%，礦價超100美元/噸；從下游電解鋁利潤來看，近兩個月時間，隨著氧化鋁價格大幅回落超1300元/噸，而電解鋁價格受內(nèi)外因素影響低位反彈，冶煉利潤快速修復至2000元/噸以上。

2、下游電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能處于高位，且還存在部分產(chǎn)能復產(chǎn)預期

從氧化鋁需求，即國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至1月，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4517.2萬噸，環(huán)比增加7萬噸；國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能4385.4萬噸，環(huán)比減少1萬噸；產(chǎn)能利用率97.73%，環(huán)比微幅下滑；開工率97.08%，環(huán)比微幅下滑。從國內(nèi)電解鋁冶煉利潤來看，近期扭虧為盈，快速回升至2000元/噸以上。結(jié)合上述數(shù)據(jù)，我們認為，隨著利潤修復，電解鋁煉廠存有提升運行產(chǎn)能的動力，盡管空間相對有限，但對于氧化鋁需求來說仍是加分項。另外，據(jù)SMM調(diào)研顯示，近期國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能小增，四川早期減產(chǎn)產(chǎn)能逐步啟槽復產(chǎn)，多數(shù)預計3月底實現(xiàn)全產(chǎn)能投運，廣西地區(qū)某虧損減產(chǎn)的電解鋁廠也于近期復工復產(chǎn)，合計總體復產(chǎn)產(chǎn)能在30萬噸/年附近。

3、出口盈利再次走闊，出口需求增加

從國內(nèi)外氧化鋁現(xiàn)貨價格來看，隨著國內(nèi)現(xiàn)貨價格見頂回落，海外氧化鋁價格也同步走低，整體趨勢表現(xiàn)一直，但幅度差異較大，具體來說就是海外現(xiàn)貨價格韌性更強，主要兩方面原因：其一是2025年海外新增產(chǎn)能相對國內(nèi)較少，預期壓制較小；其二是近期海外關稅政策導致短期外盤鋁價表現(xiàn)更強，對海外氧化鋁價格存有一定帶動作用。在這種差異之下，國內(nèi)氧化鋁出口盈利再次走闊，重新回到去年十月份的水平，超1300元/噸，短期勢必再次增加國內(nèi)氧化鋁的出口需求。

4、年后盤面雖維持下跌，但持倉量出現(xiàn)好轉(zhuǎn)

從氧化鋁品種持倉量及價格變化來看，品種持倉量在氧化鋁價格到達5400附近就開始持續(xù)下滑，1月份價格的加速回落也伴隨著品種持倉量的加速減少，這其中既有該品種基本面供需平衡出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由短缺走向過剩的原因，導致多頭快速離場，也有春節(jié)場價到來，多空雙方減倉避險的的心理，但整體而言是減倉向下的趨勢，即多頭恐慌式砍倉離場。直至春節(jié)后，盡管價格仍延續(xù)回落趨勢，但品種持倉卻止步于近19萬手的下沿，開始觸底反彈，對比1月份多頭砍倉之下的恐慌式下跌，我們認為當下盤面情緒存有一定好轉(zhuǎn)，抄底資金開始流入。從期權品種VIX數(shù)據(jù)來看，在整個1月份，VIX處于26-31之間的窄幅震蕩，年后第一個交易日的低開低走在情緒上有個爆發(fā)，使得VIX高開高走至34.44，而后便持續(xù)下滑，這也意味著期權端的資金行為已經(jīng)逐步從激進的買方轉(zhuǎn)為保守的賣方。兩方面數(shù)據(jù)相結(jié)合，我們認為短期氧化鋁盤面價格下方空間有限，觸底的概率較大。

二、總結(jié)及展望

立足當下，我們認為：

短期來看，氧化鋁盤面價格下方空間有限，觸底反彈概率較大。隨著氧化鋁現(xiàn)貨價格和盤面同步快速大幅回落，冶煉端由盈利快速走向虧損，使得煉廠存有檢修減產(chǎn)和延遲新增產(chǎn)能的動力，近期這兩方面的資訊出現(xiàn)即是明證；海外氧化鋁價格雖然和國內(nèi)保持同步下跌，但跌幅相對要小，使得國內(nèi)出口盈利快速走闊至1300元/噸以上，國內(nèi)氧化鋁出口需求抬升；近兩個月內(nèi)，國內(nèi)氧化鋁價格和電解鋁價格走勢劈叉，使得電解鋁煉廠利潤快速修復至2000元/噸以上，前期因虧損而減產(chǎn)的煉廠產(chǎn)能開始逐步復產(chǎn)，預計復產(chǎn)產(chǎn)能30萬噸/年左右，增幅相對有限，但也是氧化鋁邊際需求增加的加分項；盤面品種持倉量年后觸底反彈，多頭資金在3500元/噸附近開始流入，結(jié)合期權品種VIX維持窄幅偏弱震蕩，預計短期盤面價格下方空間有限。

中長期來看，氧化鋁價格重心下移仍是主線。核心原因即新增產(chǎn)能投產(chǎn)，整個2025年每個季度都有產(chǎn)能新增投入，只要鋁土礦供應不出問題，冶煉利潤尚可的情況下，國內(nèi)煉廠產(chǎn)能計劃更改的可能性較低，在這種大邏輯之下，國內(nèi)氧化鋁將維持過剩狀態(tài)，價格重心也勢必出現(xiàn)下移。在數(shù)據(jù)觀察上，首先需要持續(xù)關注幾內(nèi)亞鋁土礦出港量和國內(nèi)鋁土礦到港量，礦量足夠與否將直接決定國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能落地的節(jié)奏；其次是盤面?zhèn)}單數(shù)據(jù)，在礦量正常的情況下，煉廠考慮到遠期國內(nèi)供給壓力，大概率會選擇逢高拋盤面的方式來應對，在這種情況下，盤面價格將會受到產(chǎn)業(yè)資金的壓制；最后是進口盈虧或港口庫存數(shù)據(jù)，就新增產(chǎn)能來看，國內(nèi)新增規(guī)模遠大于海外，因此國內(nèi)盤面價格壓力更大，會帶來出口盈利階段性走闊的機會，從而吸引外貿(mào)資金入局，對國內(nèi)氧化鋁需求將會是一個不錯的加分項。簡言之，中長期國內(nèi)氧化鋁價格重心向下，但中途必然會因為新增產(chǎn)能節(jié)奏問題出現(xiàn)波段，建議持續(xù)跟蹤上述數(shù)據(jù)指標，把握盤面價格運行節(jié)奏。