報(bào)告品種：銅

摘要

今年開年以來銅精礦TC/RC費(fèi)用再度快速下滑，礦端矛盾重新成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。本次調(diào)研走訪了華中地區(qū)中游生產(chǎn)型以及下游加工型企業(yè)，針對(duì)礦端緊缺的客觀情況與冶煉型企業(yè)進(jìn)行溝通走訪，了解冶煉企業(yè)眼下的應(yīng)對(duì)之道。此外，當(dāng)前正值開年企業(yè)下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)點(diǎn)，針對(duì)今年華中下游的復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)展以及后市買貨情況與下游做交流與調(diào)研。

正文

一、冶煉型企業(yè)A

（一）企業(yè)概況：下游多銷往當(dāng)?shù)劂~桿銅管線纜企業(yè)，此外部分拉貨至上海周邊地區(qū)。今年與下游長(zhǎng)單僵持。今年冶煉壓力大，靠副產(chǎn)和金銀做一定補(bǔ)充。入爐銅精礦黃金品味會(huì)有控制，因?yàn)楹扛叩牡V渣損也高。實(shí)際保值略有敞口。從原材料成分構(gòu)成來說，企業(yè)沒有礦源，原材料均需外購(gòu)。其中兩成陽(yáng)極銅及廢銅的占比，積極采購(gòu)廢銅原因有二：1、電解周期短，拿貨到精銅出貨20天周期；2、原材料確實(shí)緊，積極補(bǔ)充采購(gòu)。

（二）長(zhǎng)單簽署情況：上游與礦山長(zhǎng)單難談，礦確實(shí)現(xiàn)實(shí)偏緊低價(jià)難談，與其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)礦源。零單難拿遠(yuǎn)期貨，作價(jià)期普遍為M+3/4。下游電銅長(zhǎng)單今年也節(jié)奏放緩，往年1月份基本談完。但今年與下游分歧大，各不讓步之下長(zhǎng)單談判僵持，零單賣貨比例或上升。

（三）企業(yè)保值難點(diǎn)：價(jià)格持續(xù)上漲面臨追保壓力大，且買礦占用更多流動(dòng)性。企業(yè)談及行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)性企業(yè)保值態(tài)度分三種：1、全額保值，監(jiān)管層面不犯錯(cuò)；2、一部分庫(kù)存記作固定資產(chǎn)；3、相對(duì)靈活比例套保。

（四）企業(yè)觀點(diǎn)：當(dāng)前認(rèn)為會(huì)更積極參與海外交易所套保。企業(yè)認(rèn)為LME高庫(kù)存一方面對(duì)應(yīng)海外目前現(xiàn)貨需求很差，另一方面認(rèn)為反應(yīng)美金成本變化。當(dāng)前形勢(shì)不明，節(jié)后累庫(kù)幅度目前看相對(duì)中性，較往年比偏高，較去年比差不多，需要繼續(xù)觀察淡季庫(kù)存變化。銅礦方面企業(yè)認(rèn)為冶煉減產(chǎn)傳聞雷聲大雨點(diǎn)小，地方不同意沒法減。礦端方面，企業(yè)提及市場(chǎng)存在賭2025年Q3、Q4礦端緊張預(yù)期緩解的想法。整體價(jià)格上方關(guān)注9500美金壓力位，后市一看庫(kù)存二看政策預(yù)期變動(dòng)。

二、冶煉型企業(yè)B

（一）企業(yè)概況：下游多供給集團(tuán)下設(shè)的貿(mào)易公司，省內(nèi)銷售不多，余量賣至安徽江蘇及上海。企業(yè)套保自身不涉及外盤。套保比例來看，以稅后金額作為基準(zhǔn)，大部分時(shí)間全套或者高比例套，波動(dòng)大時(shí)開會(huì)調(diào)整比例?，F(xiàn)有留存庫(kù)存基本不保值。

（二）長(zhǎng)單簽署情況：礦長(zhǎng)單難簽，走零散單為主。目前集團(tuán)內(nèi)部礦山有保供要求，與下游電銅長(zhǎng)單僵持，零散單為主。

（三）企業(yè)觀點(diǎn)：本周下游提貨積極性較高，企業(yè)自述下游對(duì)價(jià)格接受度較高。針對(duì)今年冶煉利潤(rùn)壓力，企業(yè)套保盤會(huì)相對(duì)靈活調(diào)整頭寸。交倉(cāng)方面，企業(yè)提及有大貼水情況會(huì)考慮上海交倉(cāng)，價(jià)格方面，企業(yè)認(rèn)為大趨勢(shì)上行通道之中，因自身下游這輪反饋度較好，企業(yè)目前研判樂觀。

三、冶煉型企業(yè)C

（一）企業(yè)概況：企業(yè)白銀主要走加貿(mào)出口香港為主，企業(yè)在國(guó)營(yíng)白銀企業(yè)的加貿(mào)名單中。企業(yè)白銀可鑄大錠與小錠，國(guó)內(nèi)冶煉廠多小錠，企業(yè)可生產(chǎn)30kg大錠是為了未來交倉(cāng)海外做準(zhǔn)備。今年企業(yè)在積極申請(qǐng)LBMA交割品牌。

（二）企業(yè)保值策略：企業(yè)主要看利潤(rùn)保值，價(jià)格上去保，如果價(jià)格跌很多不鎖虧。套保平倉(cāng)方面，點(diǎn)價(jià)當(dāng)天平，均價(jià)慢慢平。

四、生產(chǎn)型企業(yè)D

（一）企業(yè)概況：年均1萬噸用銅量，下游主要是線纜、電子、鐵路、新能源等，銅這塊主營(yíng)高附加值產(chǎn)品。因?yàn)榧庸べM(fèi)可觀并且對(duì)銅價(jià)敏感度低，以往定價(jià)多以一口價(jià)定。但這兩年銅價(jià)上行明顯，企業(yè)考慮改善訂單定價(jià)模式，并對(duì)套保訴求加大。目前企業(yè)對(duì)接下游來看，體感需求可以。企業(yè)提及地段銅線銅纜銷售有物理半徑，很難做到出口競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前企業(yè)銅制產(chǎn)品出口占比2成。

（二）企業(yè)觀點(diǎn)：企業(yè)認(rèn)為銅價(jià)大趨勢(shì)向好，銅產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展前景可期，因此未來有計(jì)劃調(diào)整定價(jià)模式。

五、總結(jié)

（一）針對(duì)礦端和冶煉端矛盾來看，當(dāng)前問題眼下并無解決之道，冶煉端困局或?qū)⒊掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)前冶煉端因?yàn)榭陀^條件及原因并無主動(dòng)大面積減產(chǎn)意愿，高價(jià)礦在市場(chǎng)上依舊搶手。從礦端供應(yīng)來看，2024年Q4智利和秘魯兩大產(chǎn)區(qū)的銅礦產(chǎn)量均有所上行，在礦山利潤(rùn)非?？捎^的背景下，部分企業(yè)兌現(xiàn)利潤(rùn)，實(shí)際生產(chǎn)產(chǎn)量超出此前季報(bào)的生產(chǎn)指引上限。

圖1：智利銅礦總產(chǎn)量（單位：千噸）

圖2：秘魯銅礦總產(chǎn)量（單位：千噸）

資料來源：智利礦業(yè)總局、秘魯?shù)V業(yè)總局、永安期貨研究中心

具體來看，智利方面的礦產(chǎn)量上行主要得益于主力礦山的擴(kuò)產(chǎn)與新建項(xiàng)目的爬坡。Escondida銅礦2024年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)16%，主要得益于技術(shù)升級(jí)和運(yùn)營(yíng)效率提升，且在四季度進(jìn)一步通過進(jìn)入高品位區(qū)開采釋放產(chǎn)能。Quebrada Blanca二期項(xiàng)目自2023年下半年投產(chǎn)后持續(xù)爬產(chǎn)，2024年全年產(chǎn)量同比多增222.269%（+14.296萬噸），成為智利增量的核心來源之一。其他擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目來看，像Los Pelambres礦的擴(kuò)建及海水淡化設(shè)施投用，也支撐了智利銅礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)。

秘魯方面，2023年社會(huì)抗議活動(dòng)結(jié)束后，2024年整體礦山端運(yùn)輸?shù)姆怄i減少，Las Bambas等此前受沖擊的礦山逐步恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，亦是帶動(dòng)四季度產(chǎn)量回升。

因此整體來看，市場(chǎng)部分參與者當(dāng)前對(duì)2025年下半年礦端緊張情緒的緩解期待不無道理，但整體來看礦端與冶煉端2025、2026年持續(xù)處于增量不匹配的階段，冶煉端生產(chǎn)情況難輕言拐點(diǎn)與反轉(zhuǎn)。分國(guó)別來看，中國(guó)冶煉廠的對(duì)外依存度高達(dá)90%，遠(yuǎn)高于日韓冶煉廠，后市繼續(xù)觀測(cè)冶煉端減產(chǎn)檢修的動(dòng)態(tài)調(diào)整。整體來看我們認(rèn)為冶煉端當(dāng)前依舊處于總產(chǎn)能擴(kuò)張+產(chǎn)能利用率下行階段，國(guó)內(nèi)冶煉廠能吃到的礦增量有限，國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能與檢修量級(jí)同步增長(zhǎng)，但短期總產(chǎn)量影響不大，檢修節(jié)奏上觀測(cè)廢銅陽(yáng)極銅板的補(bǔ)充以及減產(chǎn)報(bào)批的落地情況。

此外副產(chǎn)品方面，硫酸與金銀在近期為冶煉廠提供了一定的利潤(rùn)補(bǔ)充，后續(xù)密切關(guān)注這兩者的價(jià)格變化。

圖3：全國(guó)硫酸均價(jià)

資料來源：SMM、永安期貨研究中心

（二）針對(duì)下游復(fù)產(chǎn)及訂單情況，我們此次調(diào)研了華中地區(qū)的下游企業(yè)。下游企業(yè)在當(dāng)前滬銅價(jià)位下買興不足，僅按照訂單節(jié)奏按需買入，并且反饋下游訂單當(dāng)前偏弱，尤其是線纜端訂單偏少?？陀^來看，我們調(diào)研時(shí)間尚處于企業(yè)季節(jié)性復(fù)產(chǎn)復(fù)工期內(nèi)，因此訂單節(jié)奏后市能否加快仍有待觀察。但另一方面，當(dāng)前我們亦觀測(cè)到國(guó)內(nèi)社庫(kù)累庫(kù)速度季節(jié)性偏高，較往年同期累庫(kù)較快。目前來看，2025年整體國(guó)內(nèi)銅平衡偏松并無顯著矛盾，基準(zhǔn)假設(shè)下供需小幅過剩格局。當(dāng)前下游整體點(diǎn)價(jià)彈性較高對(duì)銅價(jià)看法偏中性，銅價(jià)拉漲下游給到明顯負(fù)反饋，銅價(jià)快速回調(diào)階段下游買興回升備貨意愿轉(zhuǎn)暖。具體分板塊來看，我們相對(duì)看好電網(wǎng)投資需求的表現(xiàn)，認(rèn)為2025年作為“十四五”的收官之年，線纜訂單仍能提供一定增量耗銅需求。此外新能源汽車與家電方面由于依舊換新政策的持續(xù)發(fā)力目前觀測(cè)訂單量級(jí)亦在維持。地產(chǎn)方面，我們當(dāng)前仍持中性偏弱看法，基準(zhǔn)假設(shè)下竣工端2025年仍維持-10%左右的負(fù)增長(zhǎng)。

（三）總結(jié)來看，我們認(rèn)為銅當(dāng)前仍以震蕩思路對(duì)待，合理觀測(cè)區(qū)間設(shè)為【72000元-80000元】。以當(dāng)下產(chǎn)業(yè)節(jié)奏，銅價(jià)上行突破之后產(chǎn)業(yè)接貨與訂單意愿或難以為繼，下游產(chǎn)業(yè)端會(huì)在高價(jià)下形成負(fù)反饋，冶煉端亦存在逢高套保庫(kù)存的心理預(yù)期；銅價(jià)下行突破后，又由于銅中長(zhǎng)期成本抬升以及中長(zhǎng)期受益于新能源以及以東南亞為首的新興國(guó)家發(fā)展的共識(shí)，產(chǎn)業(yè)端備貨與囤貨的心理亦會(huì)抬升。展望后市，我們認(rèn)為銅價(jià)若想脫離當(dāng)前價(jià)格中樞仍需等待，依賴于宏觀層面給出更為明確的方向型信號(hào)。

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