2018年下半年經(jīng)濟形勢分析

2018年上半年對國內(nèi)金融市場的機構(gòu)投資者特別有挑戰(zhàn)性。投資者不但要像以往一樣研究經(jīng)濟基本面和資產(chǎn)價值，研究兩者之間怎么相互映射，進而如何配置資產(chǎn)，還要研究對資產(chǎn)價格趨勢產(chǎn)生重大影響，但很難分析判斷的貿(mào)易戰(zhàn)。下面，從兩個角度來講一下。

第一個角度，先拋開貿(mào)易戰(zhàn)，單純看一下經(jīng)濟基本面和周期。庫存周期已經(jīng)見頂，經(jīng)濟增長在下半年將會周期性向下擺動。庫存周期對股票市場的牛熊市影響非常顯著，因此股市調(diào)整有其必然性，要淡定些。

第二個角度，貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)開打，它將會對未來若干年金融資產(chǎn)的風(fēng)險溢價產(chǎn)生重大影響。但金融市場的投資者當(dāng)中，絕大多數(shù)都不具備相關(guān)知識儲備和經(jīng)驗去有效預(yù)判貿(mào)易戰(zhàn)將如何演進。因此，當(dāng)面對一個有巨大影響，卻無法很好預(yù)判所帶來影響的因素時，最穩(wěn)妥的處理辦法就是做好發(fā)生最壞情況的準(zhǔn)備。對于未來的極端風(fēng)險，可以從國外和國內(nèi)兩個角度觀察事件進展。

第一，從正常金融資產(chǎn)周期角度看下半年。預(yù)測未來大概率會有不少偏差。但每次回頭看時，都很容易發(fā)現(xiàn)金融市場在很明白無誤的告訴你實體經(jīng)濟在發(fā)生什么。

截止今年6月底，國內(nèi)金融資產(chǎn)中除利率債外基本都在跌。國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)一片熊態(tài)，反映了很悲觀的預(yù)期。和2017年同期比，彼時全球發(fā)達(dá)國家、新興市場和中國風(fēng)險資產(chǎn)都在漲，避險資產(chǎn)表現(xiàn)則不好，但今年漲勢最好的資產(chǎn)是避險資產(chǎn)。

作為專業(yè)投資者，今年很受挫，估計絕大多數(shù)專業(yè)投資者的投資收益恐怕還不如非專業(yè)投資者直接買貨幣基金收益高?？傮w而言，2108年上半年世界各地不同類型金融資產(chǎn)價格表現(xiàn)，都在給傳遞不好的信號，預(yù)期經(jīng)濟會向不好的情況發(fā)展。

看一下美國、歐洲、日本和新興市場國家的經(jīng)濟意外指數(shù)，上半年主要經(jīng)濟體實際公布的數(shù)據(jù)結(jié)果都比市場參與者預(yù)期要差。全球經(jīng)濟領(lǐng)先性指標(biāo)也是向下的，在往不好的方向走。2017年年底時，判斷這一輪周期性復(fù)蘇高點很可能已經(jīng)可以看到了。當(dāng)然，對于經(jīng)濟周期性見頂，金融資產(chǎn)價格的反應(yīng)往往不是見了高點立即倒V型直接下跌，而是先在頂部大幅振蕩。當(dāng)經(jīng)濟同步指標(biāo)也開始加速變差時，風(fēng)險資產(chǎn)價格調(diào)整會變得劇烈。

對于股票資產(chǎn)，牛市和熊市受庫存周期影響很顯著。完整的庫存周期持續(xù)時間在3年半到4年左右。這輪周期高點已經(jīng)出現(xiàn)，所以從概率上來說，到2019年下半年庫存周期見底概率才會比較大。僅從庫存周期來看，股市調(diào)整周期尚未結(jié)束，沒必要為了穩(wěn)股市而穩(wěn)股市，做好基礎(chǔ)性制度建設(shè)更重要。

新興市場的金融條件指數(shù)也已經(jīng)見頂了，不僅中國有信用收縮的挑戰(zhàn)。如果參照3年半到4年左右的周期規(guī)律，這一輪復(fù)蘇的起點是2016年1月份，但上行周期已經(jīng)走完，開始走下行周期。

美聯(lián)儲會議非常關(guān)心的一個指標(biāo)是國債收益率利差。最新數(shù)據(jù)已經(jīng)下到了25bp，繼續(xù)往下的概率非常高。美國這一輪周期或許不會那么快走完，但在美國已經(jīng)充分就業(yè)時，特朗普還推出減稅政策，人為追求弱勢美元，并通過貿(mào)易戰(zhàn)支持出口部門，這會促使美國經(jīng)濟加速過熱，更快進入周期拐點。

上半年全球金融市場資產(chǎn)表現(xiàn)應(yīng)該是一個典型的經(jīng)濟進入復(fù)蘇周期后端狀態(tài)，資產(chǎn)價格波動率明顯上升。這個波動伴隨一個特征，即上市公司當(dāng)期盈利好，但當(dāng)周期趨勢開始往向下拐點走時，下跌殺的是估值。如下圖陰影部分，每一次經(jīng)濟進入復(fù)蘇中后周期，股市是先收縮估值，而不是盈利先惡化。當(dāng)估值收縮到一定程度時，盈利惡化才出現(xiàn)。從這個角度來說，上半年金融資產(chǎn)價格表現(xiàn)反映的是復(fù)蘇后周期特征。

這意味著資本市場有波動是很正常的，所以監(jiān)管部門沒必要為了穩(wěn)股市而穩(wěn)股市。統(tǒng)計上來看，A股市場誕生以來共出現(xiàn)5次個股中位數(shù)大幅下跌。從2015年的高點到現(xiàn)在， A股個股最大跌幅中位數(shù)已經(jīng)達(dá)到57%了。歷史上最極端情況是75%，離最極端情況還有12個點的差距。

面對國內(nèi)經(jīng)濟周期力量向下和無法預(yù)測的貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，國內(nèi)政策應(yīng)該按照最壞的情況準(zhǔn)備，這樣才能防系統(tǒng)性風(fēng)險。

第一個要問的問題是“最壞的打算做好了嗎”？第二，能讓市場穩(wěn)定下來核心的動力和因素是什么？怎么樣才能穩(wěn)定信心？會不會像2015年一樣為了救市而救市？在明知道是經(jīng)濟周期向下的時候，如何制定政策，進而為更長遠(yuǎn)打算。

貿(mào)易戰(zhàn)最壞情況是什么？特朗普說考慮退出WTO，但大家似乎還不相信。類似性質(zhì)的事情，歷史上發(fā)生過，即：美國先樹立了一個游戲規(guī)則，當(dāng)扛不住責(zé)任的時候就全盤推翻。1971年退出布雷頓森林體系之前，美國剛經(jīng)歷一次持續(xù)了11個月的短衰退。以目前周期性力量向下的勢頭，美國兩年之內(nèi)經(jīng)歷一次衰退的概率較大。當(dāng)衰退來臨時，特朗普會有更強的動力去做“美國優(yōu)先”的事情。所以，要問一個問題，即是否做好了像布雷頓森林體系被廢除那樣巨大沖擊的準(zhǔn)備。

第二個問題，若這種事情發(fā)生了，全球化的大朋友圈就沒了。未來會形成若干個或者3、4個中型的朋友圈么，還是其他什么形式的朋友圈。中國是否做好了積極參與新型朋友圈的準(zhǔn)備，而不是死扛著一個可能被美國一夜之間廢除的大朋友圈。這不一定發(fā)生，但是要做好準(zhǔn)備。

為什么說拉內(nèi)需要慎重？下圖來自高盛的數(shù)據(jù)顯示房價指數(shù)和儲蓄率。09年金融危機以后，房價上漲就跟儲蓄率背道而馳了。老百姓不存錢，都買房了。當(dāng)前，整個社會的預(yù)期就是只有房子靠譜，其他都不靠譜，資源都被房地產(chǎn)吸走。

中國居民資產(chǎn)負(fù)債表中的大頭押在房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)大部分都是存款和理財產(chǎn)品。而美國家庭資產(chǎn)的分布則相對平衡。

下圖為世界主要國家80后、90后住房擁有率和買房資金來源。中國80后、90后平均住房擁有率已經(jīng)快達(dá)到80%了。購買這些房子基本上消耗了兩代人的六個錢包。80后、90后加起來近4億人口，超過了美國，也超過了歐元區(qū)的勞動力人口。他們應(yīng)該是未來最大的消費主力和經(jīng)濟創(chuàng)新轉(zhuǎn)型主力。當(dāng)他們的主要動力是買房的時候，并且買完后還需面對償還按揭的持續(xù)壓力時，整個社會很難引向轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。

2018年下半年，未必看得到美國經(jīng)濟進入寒冷時刻，但金融市場可能會提前反應(yīng)。到那個時候，中國會不會為了經(jīng)濟周期性向下，而再次透支中長期增長潛力。對于拉動內(nèi)需，要么拉內(nèi)需投資，要么拉內(nèi)需消費?？墒?，到2030年時，中國勞動人口比率將開始大幅下降。過去幾年透支了80后和90后購房能力，若再去透支他們的消費能力，2030年以后的預(yù)期會是黑色的。

貿(mào)易戰(zhàn)無法預(yù)測，這么復(fù)雜環(huán)境下國內(nèi)的政策會怎么走也充滿不確定性，但要重點關(guān)注兩個動向。第一，國內(nèi)政策制定者是否對外圍環(huán)境變化做了最壞的打算。若沒有，投資者需將配置資產(chǎn)中現(xiàn)金比例大幅提高，以應(yīng)對這個巨大的不確定性。若很不幸真的在美國下一個周期性衰退到來時，發(fā)生了類似1971年廢除布雷頓森林體系的事情，風(fēng)險資產(chǎn)波動一定是驚濤駭浪。第二，也是最重要的一點，當(dāng)外部環(huán)境大幅惡化時，國內(nèi)出臺的應(yīng)對政策是否會再次浪費“危機”，為了應(yīng)對而應(yīng)對，進而透支中長期增長潛力？