這期的阿里巴巴季報受關(guān)注程度相對更高一些，從財報發(fā)布前雪球等一些證券交易平臺上的討論熱度可以看出來。

我覺得主要有兩個原因，一個是季節(jié)性因素，Q2是阿里每個新財年的第一份季報，阿里季報有個鐵打的規(guī)律，每年Q4受雙11拉動，營收會沖到當(dāng)年的頂峰，隨后的Q1環(huán)比下滑，從Q2開始回升，螺旋式的增長，每年如此?？梢哉f，Q2的回升勢頭多少決定了整個新財年的業(yè)績趨勢。

昨晚Q2財報發(fā)布后，阿里股價在開盤時上漲了3.49%，營收增速的拉動效應(yīng)明顯。

還有一個因素是非季節(jié)性的，和阿里近期的新零售大戰(zhàn)略有關(guān)。投資人關(guān)注阿里在新零售高投入下的連續(xù)業(yè)績表現(xiàn)，進而影響他們對這家公司的長期預(yù)判。

我認(rèn)為，因持續(xù)投入導(dǎo)致的成本上漲進而拉低利潤，這個問題具有兩面性，就看投資人怎么看。亞馬遜的二季度財報中，電商營收增速明顯降了，但云計算、廣告等高毛利率的業(yè)務(wù)占比在提升，財報發(fā)布后的股價反倒是漲的，反映了投資人的視角。

同理，如果一家公司只是躺在高利潤的賬本上數(shù)錢，反倒是沒有作為的表現(xiàn)，可能缺乏應(yīng)對未來風(fēng)險的能力。也就是馬云喜歡說的一句話，沒有在陽光燦爛時修屋頂。

在以上的認(rèn)知前提下再來具體看看阿里在二季度的表現(xiàn)。

1，利潤與成本項。二季度，阿里的成本支出（cost of revenue）占總收入的54%，達到歷史最高，對應(yīng)的整體毛利率降至46%，環(huán)比基本沒變。成本的增加主要有四個因素：a，新零售、Lazada的存貨與物流成本；b，虧損的菜鳥和餓了么并表；c，優(yōu)酷在世界杯期間的版權(quán)支出；d，為改善用戶體驗所做的投入。

其中，優(yōu)酷的版權(quán)費是非經(jīng)常項，看長期應(yīng)該剔除優(yōu)酷這一影響。此外，因為螞蟻金服最新一輪融資時估值大漲，導(dǎo)致當(dāng)季授予螞蟻員工的股權(quán)獎勵非現(xiàn)金開支高達111.8億元，如果剔除這一因素，二季度的凈利潤與每股收益同比增長33%。

換個角度看，如果你長期跟蹤亞馬遜的財報，會發(fā)現(xiàn)它一直是把“現(xiàn)金及等價物”這一項放在最前邊，能看出貝索斯最想給投資人展示的是現(xiàn)金流。意思是說，你別看我凈利潤低，那是因為我把賺的錢都投出去賭未來了（資本支出項，capital expenditure），自由現(xiàn)金流才反映我的賺錢能力。

這種思維其實沒錯。一家企業(yè)的價值等于它在生命周期里創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流總和的折現(xiàn)，而價值與凈利潤之間沒有多少直接關(guān)聯(lián)。

自由現(xiàn)金流和凈利潤的本質(zhì)區(qū)別在于會計準(zhǔn)則，前者是收付實現(xiàn)制（進來多少錢，流出多少錢，已經(jīng)完成了）；后者是權(quán)責(zé)發(fā)生制（涉及遞延、應(yīng)付、應(yīng)收等尚未完成的），是調(diào)整后的利潤表現(xiàn)。相比，自由現(xiàn)金流更能反映企業(yè)在當(dāng)期實際掌控的資金情況。

這也是為什么像一些長期虧損或微利的互聯(lián)網(wǎng)公司，不適合用P/E法（市值除以凈利潤）去計算企業(yè)價值，而應(yīng)該用自由現(xiàn)金流去替換凈利潤，這樣算出的“倍數(shù)”更合理。亞馬遜就是這種典型。

阿里巴巴Q2自由現(xiàn)金流是多少呢？263.6億元，明顯高于運營利潤（80.2億）、凈利潤（76.5億）和非美國會計準(zhǔn)則下的凈利潤（201億）。

2，營收增速。一般，利潤表是可調(diào)整的，單純看凈利潤沒有太大價值，應(yīng)回歸到營收增長上，因為這是現(xiàn)金流的一個源頭。互聯(lián)網(wǎng)公司不怕不賺錢，就怕不增長。

阿里在整個2017財年（16Q2-17Q1）和2018財年（17Q2-18Q1）的年營收增速分別是58%和56%，明顯高于2015和2016財年平均30%左右的增速。對于一個年GMV超過3萬億的平臺，這個增速算很高了。

今年二季度，阿里的營收同比增速是61%，與往季的最高增速持平，超過分析師預(yù)期。同期的FANG（Facebook、Amazon、Netflix、Google）和BAT（除阿里）的同比增速均在50%以下。

增長因素中，除了菜鳥、餓了么并表后的收入貢獻外（分別貢獻占比4.1%和3.2%），主要靠核心電商、特別是傭金收入的增長帶動。

3，投資收益。以上的業(yè)績基本面結(jié)合最近投資一起看，從達摩院（前沿技術(shù)儲備）、中天微（芯片投資），到高鑫零售、居然之家、餓了么，再到菜鳥、中通快遞、以及海外電商與基礎(chǔ)設(shè)施如物流eHub、Tokopedia（印尼）、Daraz（巴基斯坦）、Paytm Mall（印度），此外還有對萬達電影、蘇寧體育的投資。以上絕大多數(shù)都發(fā)生最近這大半年。

再加上連續(xù)幾個季度的高股權(quán)激勵做人才投資，可以說，阿里手上的支票簿很充裕、也很瘋狂。那么，這些投資未來能給阿里帶來多大收益呢？怎么衡量這些投資究竟是白白浪費了凈利潤，還是成為利潤的新增長點呢？

以新零售為例，亞馬遜已經(jīng)對全資收購的超市Whole Foods并表，并開始獨立公布線下營收；而阿里尚未將高鑫零售（持股約31%）等并入財報，高鑫零售中報表現(xiàn)平平，整合效應(yīng)對業(yè)績的影響尚未顯現(xiàn)?，F(xiàn)在還難以對這些投資做定量的收益分析，不妨做定性分析。

一般，線下無論是從效率還是毛利率角度都不比線上，那阿里巴巴在整個電商行業(yè)的用戶MAU增長放緩、農(nóng)村與縣鎮(zhèn)的渠道下沉非一朝一夕促成的前提下，花大手筆去撬動線下零售這么大的盤子，必然有其未來收益上的考量。

與電商相比，線下消費目前仍是人們消費軌跡中的主場景。不管是與大潤發(fā)、蘇寧這種股權(quán)關(guān)系，還是與星巴克的戰(zhàn)略合作關(guān)系，或者自己做盒馬，都指向了一個核心：數(shù)字化。

我們總能聽到“互聯(lián)網(wǎng)流量入口”這個說法，卻很少拿它去形容線下。原因一是線下的流量非常分散，渠道越下沉，流量越分散；二是顧客進進出出，你不知道他是誰，沒有數(shù)據(jù)，也就無所謂抓住流量入口。如果是小作坊，老板可以靠經(jīng)驗記住回頭客；換成大生意，就不得不靠大數(shù)據(jù)。

阿里的線下布局是要把顧客數(shù)字化、標(biāo)簽化。對場景的改造、對貨和供應(yīng)鏈的數(shù)字化最終都指向人的數(shù)字化。線下大型商業(yè)（到店+配送到家）的日活DAU是很可觀的，再結(jié)合淘寶、天貓的在線DAU，能極大豐富阿里的用戶數(shù)據(jù)庫。對于一家主要靠展示廣告與效果廣告賺錢的公司，既要看平臺規(guī)模又要看轉(zhuǎn)化率，所以在流量+數(shù)據(jù)精準(zhǔn)度方向上的投入，最終會指向利潤。這個過程很可能會伴隨新商業(yè)模式的出現(xiàn)。

4，投資風(fēng)險。話說回來，這些著眼于未來的投資有沒有風(fēng)險呢？如果阿里的某些投資看走眼了呢？這不可避免。但如果在投資大方向上集中于基礎(chǔ)設(shè)施、前沿技術(shù)、流量入口等，未來應(yīng)該不會與初衷偏差太多。阿里的未來風(fēng)險與收益成正比。我倒認(rèn)為，投資最大的風(fēng)險不是看走了眼，而是投后的整合難度。

亞馬遜靠賣貨做大規(guī)模，卻靠云計算在賺錢，AWS從虧損到成為利潤最大貢獻者，也經(jīng)歷了漫長的投入期。只要阿里巴巴在保持50%左右的營收增速前提，做新零售、海外市場、技術(shù)等投資雖然犧牲利潤，但長期效應(yīng)可期。

亞馬遜和阿里巴巴兩家公司很像，不是說他們都做電商、云計算，而是兩家都具備履帶式的梯隊建設(shè)思路，亞馬遜這邊是電商-云計算-廣告-會員，阿里這邊是電商-互聯(lián)網(wǎng)金融-云計算-物流，這種思路通常能更好地應(yīng)對未來風(fēng)險，而不至于像全靠廣告營收的Facebook那樣遭遇增長斷崖。

所以我想表達的一個核心觀點是，以阿里巴巴44%（2018財年）的運營利潤增速和994億（2018財年）的自由現(xiàn)金流，如果不投出去，只是躺在賬本上數(shù)錢，才不正常。應(yīng)該把一部分利潤資本化，哪怕在試錯中尋找新增長點