分散投資降低資產(chǎn)組合波動(dòng)率

[資產(chǎn)配置的理論概念及核心目標(biāo)]

在生產(chǎn)力和技術(shù)落后的時(shí)代，人們的財(cái)富主要以勞動(dòng)力和土地的形式存在，不僅投資資產(chǎn)少，而且沒(méi)有什么投資渠道。然而，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，交易規(guī)模逐漸擴(kuò)大，人們開(kāi)始注重資產(chǎn)管理，即在短期內(nèi)使單項(xiàng)資產(chǎn)的收益高于市場(chǎng)，盡可能地提高收益率，這就需要投資人做出準(zhǔn)確的市場(chǎng)預(yù)測(cè)。不過(guò)，金融研究早就發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)走向非常困難，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，幾乎所有資產(chǎn)的走勢(shì)都呈現(xiàn)W形，波動(dòng)十分明顯。

由于資本市場(chǎng)的多維復(fù)雜性，資產(chǎn)價(jià)格受到成千上萬(wàn)因素的影響，分析師和基金經(jīng)理無(wú)法對(duì)資產(chǎn)未來(lái)走向做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，即便有時(shí)他們做了成功的預(yù)測(cè)，也是在很大程度上歸功于運(yùn)氣，因?yàn)樗麄冎皇穷A(yù)測(cè)出結(jié)果，過(guò)程里的細(xì)節(jié)往往錯(cuò)得一塌糊涂。在這種單一資產(chǎn)走勢(shì)無(wú)法預(yù)測(cè)的背景下，學(xué)術(shù)界和投資界逐漸形成了資產(chǎn)配置的概念。

資產(chǎn)配置一詞來(lái)源于英文Asset allocation，是指投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和目標(biāo)，挑選出不同的資產(chǎn)類(lèi)別，并對(duì)各資產(chǎn)類(lèi)別分配不同的權(quán)重?！鞍央u蛋放在不同籃子里”則形象表達(dá)了資產(chǎn)配置的核心理念，即分散投資。

圖為資產(chǎn)配置比例（積極型）

金融的核心是跨時(shí)間、跨空間的價(jià)值交換，而資產(chǎn)配置對(duì)投資者而言，正是通過(guò)跨時(shí)間和跨空間的財(cái)富管理，實(shí)現(xiàn)個(gè)人和家庭財(cái)富自由最大化的重要方式。

按照最新的財(cái)富理念，對(duì)個(gè)人和家庭而言，主要資產(chǎn)可以分為人力資本和金融資本兩大類(lèi)。人力資本，即個(gè)人職業(yè)生涯可從工作、專(zhuān)業(yè)或生意中獲得的收入，一般人而言主要是工資，計(jì)算上可以將人力資本視為個(gè)人和家庭未來(lái)所有收入的現(xiàn)值。金融資本，則主要來(lái)源于個(gè)人和家庭的儲(chǔ)蓄、投資和財(cái)產(chǎn)繼承，是財(cái)富的重要表現(xiàn)形式，一般會(huì)隨著個(gè)人年齡的增長(zhǎng)，家庭收入不斷積累和增長(zhǎng)。不過(guò)，退休后則因人而異，少數(shù)有投資能力的人因投資收益高于日常開(kāi)支，收入有可能持續(xù)增長(zhǎng)，但更多的人則僅有微薄的養(yǎng)老金收入，金融資產(chǎn)快速萎縮，個(gè)人和家庭生活水平下降。

圖為有關(guān)人力資本、金融資本和家庭總資產(chǎn)的關(guān)系

幼年以及年輕的時(shí)候，父母、學(xué)校、社會(huì)通過(guò)各種資源，培養(yǎng)了我們的人力資本。在隨后的工作中，我們利用人力資本獲取職業(yè)的收入，不斷形成儲(chǔ)蓄。然而，儲(chǔ)蓄只能為我們提供微薄的利息收入，金融資本則通過(guò)巧妙設(shè)計(jì)的機(jī)制，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為能夠源源不斷創(chuàng)造價(jià)值的金融資本。終有一天，人力資本將衰退、枯竭，我們不得不依賴(lài)金融資本。源于此，資產(chǎn)配置的核心目標(biāo)是讓人意識(shí)到這個(gè)普遍規(guī)律，并通過(guò)資產(chǎn)的配置來(lái)安排規(guī)劃好家庭生活，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由的最大化。

1952年，作為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)端，馬科維茨（H.Markowitz）發(fā)表了那篇僅有14頁(yè)的論文——《資產(chǎn)組合選擇》；1959年，馬科維茨又將其理論系統(tǒng)化，出版了《資產(chǎn)組合選擇》（Portfolio Selection）一書(shū)，試圖分析家庭和企業(yè)在不確定的條件下，如何支配金融資產(chǎn)，使財(cái)富得到最適當(dāng)?shù)耐顿Y，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。他采用歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，用各類(lèi)資產(chǎn)收益率的期望來(lái)衡量收益，以各類(lèi)資產(chǎn)的收益率方差來(lái)評(píng)估資產(chǎn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并參考各項(xiàng)資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系，優(yōu)化選出最優(yōu)的資產(chǎn)配置。通過(guò)組合多種相關(guān)性較低的資產(chǎn)，最大程度降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合選擇理論的誕生。

20世紀(jì)中期以來(lái)，從馬科維茨到夏普再到米勒，從現(xiàn)代投資組合理論到有效市場(chǎng)理論再到資本資產(chǎn)定價(jià)理論，金融學(xué)家為這個(gè)充滿(mǎn)不確定性的世界刻畫(huà)出了一個(gè)又一個(gè)精美絕倫的投資組合模型，計(jì)算機(jī)技術(shù)的突飛猛進(jìn)則為實(shí)現(xiàn)理論模型向商業(yè)模型的轉(zhuǎn)變提供了可能。說(shuō)到當(dāng)前主流的資產(chǎn)配置思路，既有教科書(shū)式的Aesset—Only和Liability—Driven方法，也有世界知名的經(jīng)驗(yàn)法則，如標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭配置象限圖、美林投資時(shí)鐘、耶魯基金模式、40/60法則和1/N法則等，更有受投資者喜愛(ài)的橋水基金的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和全天候策略。

總體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置基本劃分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配資（大類(lèi)資產(chǎn)）和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，是否進(jìn)行優(yōu)化、是負(fù)債型還是純粹的資產(chǎn)投資等，無(wú)論哪種方法都難言完美，都各有優(yōu)劣，最終投資人都是要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和目標(biāo)，制定適合自己的投資計(jì)劃，選擇與之相匹配的資產(chǎn)組合。

[期貨在資產(chǎn)配置中的局限和機(jī)遇]

在現(xiàn)代投資管理體制下，投資一般分為規(guī)劃、實(shí)施和優(yōu)化管理三個(gè)階段。投資規(guī)劃即資產(chǎn)配置，它是資產(chǎn)組合管理決策制定步驟中最重要的環(huán)節(jié)。對(duì)資產(chǎn)配置的理解必須建立在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)和負(fù)債問(wèn)題的本質(zhì)、對(duì)普通股票和固定收入證券的投資特征等多方面問(wèn)題的深刻理解基礎(chǔ)之上。在此基礎(chǔ)上，資產(chǎn)管理還可以利用期貨、期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品來(lái)改善資產(chǎn)配置的效果，也可以采用其他策略實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

不同配置具有自身特有的理論基礎(chǔ)、行為特征和支付模式，并適用于不同的市場(chǎng)環(huán)境和客戶(hù)投資需求。從范圍上看，可分為全球資產(chǎn)配置、股票債券資產(chǎn)配置和行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置；從時(shí)間跨度和風(fēng)格類(lèi)別上看，可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置和資產(chǎn)混合配置；從資產(chǎn)管理人的特征與投資者的性質(zhì)上看，可分為買(mǎi)入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略。

一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際上將大類(lèi)資產(chǎn)分為固定收益類(lèi)（主要指?jìng)鐕?guó)債、政府債、企業(yè)債等）、權(quán)益類(lèi)（主要指股票）和另類(lèi)投資（傳統(tǒng)型為大宗商品、PE和房地產(chǎn)，創(chuàng)新型則主要是指對(duì)沖基金、Manage Futures期貨管理基金等）。當(dāng)然，在國(guó)內(nèi)還有許多數(shù)量龐大、種類(lèi)繁多的產(chǎn)品，如大量投資于非標(biāo)產(chǎn)品的固收類(lèi)產(chǎn)品（如銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托等）、P2P、郵幣卡等。

期貨不是資產(chǎn)，而是一種資產(chǎn)的存在形式，是一種對(duì)沖傳統(tǒng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生品工具。從資產(chǎn)配置的角度上看，商品期貨是投資大宗商品的重要渠道，股指期貨可以視為部分投資人配置權(quán)益資產(chǎn)的一種可選途徑。歷史數(shù)據(jù)表明，大宗商品與股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)性相對(duì)較低，能夠起到較好的分散效果。此外，大宗商品尤其是不可再生的資源類(lèi)商品，如原油、金屬等，具有非常好的抗通脹作用，所以當(dāng)前投資人普遍將大宗商品視為一種重要的資產(chǎn)進(jìn)行配置，尤其是當(dāng)通脹預(yù)期抬頭時(shí)，大宗商品更是機(jī)構(gòu)投資者配置的重要資產(chǎn)標(biāo)的。

總體來(lái)說(shuō)，期貨公司在資產(chǎn)配置中，更多地表現(xiàn)為配置大宗商品。從可選擇的參與方式上，可分為直接參與和間接參與。直接參與，即投資人直接自己開(kāi)戶(hù)，自主進(jìn)行期貨交易；間接參與，則是投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)投資于期貨的基金或資產(chǎn)管理計(jì)劃等產(chǎn)品的形式來(lái)參與。由于間接參與的門(mén)檻較高，所以投資者參與期貨市場(chǎng)仍以直接參與為主。

目前，我國(guó)家庭的資產(chǎn)配置不合理之處集中表現(xiàn)在，我國(guó)家庭65%的財(cái)富投資到了房地產(chǎn)，20%投資在現(xiàn)金、銀行理財(cái)或貨幣基金上。雖然這幾項(xiàng)資產(chǎn)配置比重與世界其他國(guó)家相比仍不算極端，但在核心的三大類(lèi)資產(chǎn)上，我國(guó)家庭只有7%的財(cái)富投入到了股票（3%）、公募基金（1%）、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金（3%）。反觀(guān)美國(guó)、英國(guó)、日本等，他們投資三大類(lèi)資產(chǎn)的總和最少的也達(dá)到了國(guó)民財(cái)富的27%。然而，我國(guó)廣大民眾財(cái)富集中在房地產(chǎn)上，高凈值客戶(hù)可投資資產(chǎn)集中在固收類(lèi)產(chǎn)品上，而在銷(xiāo)售渠道上則普遍依附于第三方財(cái)富公司，這也許是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展中面臨的重要瓶頸，也是不少傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的重要原因。

期貨未能有效發(fā)揮出其在資產(chǎn)配置中的作用，既有外部原因，也有行業(yè)內(nèi)部問(wèn)題。一方面，期貨市場(chǎng)缺少數(shù)量可觀(guān)的商品指數(shù)基金。在資產(chǎn)配置中，被動(dòng)投資往往是一個(gè)非常重要的方式，而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)由于種種原因未能為投資者提供一定數(shù)量的、可供選擇的商品指數(shù)基金產(chǎn)品，極大限制了投資機(jī)構(gòu)資金配置的選擇性。另一方面，資產(chǎn)配置是近年來(lái)新興的理財(cái)理念，尤其是在財(cái)富管理行業(yè)宣傳得較多，而在期貨行業(yè)，更多停留在注重發(fā)揮期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的功能，加之資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，少數(shù)有基金代銷(xiāo)資質(zhì)的公司又難以搭建起足夠完善的產(chǎn)品體系，所以資產(chǎn)配置理念未能在期貨行業(yè)開(kāi)花結(jié)果。

目前站在中國(guó)金融周期的頂部，期貨公司與許多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)一樣，普遍面臨著傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)下滑、創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚未茁壯的困境，在信用緊縮、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，期貨公司努力探尋著適合自身的發(fā)展道路。

目前來(lái)看，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)始終面臨著新客戶(hù)開(kāi)發(fā)困難、老客戶(hù)折損率高的困境，更由此帶來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)務(wù)人員流失等問(wèn)題。細(xì)細(xì)想來(lái)，也許是期貨公司在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)中給予投資人的初心上出了點(diǎn)問(wèn)題。普通個(gè)人投資者對(duì)期貨往往是預(yù)期收益率較高，但期貨交易是一項(xiàng)非常專(zhuān)業(yè)的工作，加之保證金交易，助長(zhǎng)了部分投資人的投機(jī)心理，頻繁交易，最后往往得不償失，始終難以達(dá)到自己的預(yù)期。如果在執(zhí)業(yè)之初，期貨公司便嘗試從資產(chǎn)配置的角度來(lái)推介期貨，適當(dāng)降低收益預(yù)期，那么無(wú)論是期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，還是資管業(yè)務(wù)、投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)，可能都會(huì)煥發(fā)出新的活力，為期貨公司的發(fā)展奠定長(zhǎng)期穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

展望未來(lái)，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。隨著國(guó)人理財(cái)意識(shí)的覺(jué)醒以及我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展更多要與國(guó)際接軌，資產(chǎn)配置的觀(guān)念也會(huì)更深入人心。