自2015年底中央經(jīng)濟工作會議提出著力加強供給側結構性改革以來，“三去一降一補”作為供給側結構性改革的重要內(nèi)容，備受關注，“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”和 “降成本、補短板”同步推進，希望借此實現(xiàn)經(jīng)濟的結構優(yōu)化和提質(zhì)增效。到目前為止，供給側改革已進行了兩年有余，取得了顯著的成效，但鑒于改革的復雜性和艱巨性，也存在一些事與愿違的地方，需要繼續(xù)再接再厲。下面將主要梳理這一輪改革的成效和亟待完善的地方。

一、不可否認的成效

供給側改革的初衷是在經(jīng)濟新常態(tài)的關鍵時期淘汰落后產(chǎn)能，釋放寶貴的要素資源，引導資源合理優(yōu)化配置，實現(xiàn)市場出清。具體可分為兩步推進：首先，通過“三去”，減少了低端供給和無效供給，加速過剩產(chǎn)能出清，改善供求關系，提升經(jīng)營效益。然后，通過“一降一補”，引導資源配置到創(chuàng)新型生產(chǎn)活動中，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，催生新經(jīng)濟新業(yè)態(tài)新模式，為經(jīng)濟發(fā)展注入新動力。在多種舉措的配合作用下，“三去一降一補”已取得階段性的成效，經(jīng)濟數(shù)據(jù)對比足以說明，從三個層面上看，具體表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟總體穩(wěn)中向好、中觀產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級和微觀企業(yè)利潤改善。

（一）從宏觀層面看，經(jīng)濟總體穩(wěn)中向好。

2015年中國經(jīng)濟增速首度破“7”，“三期疊加”效應明顯，正式進入經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，經(jīng)濟下行壓力明顯巨大，在這樣的背景下，各地將經(jīng)濟工作的重心轉至供給側，有序推進“三去一降一補”，成效初顯，宏觀經(jīng)濟整體運營平穩(wěn)，穩(wěn)中向好，呈現(xiàn)出增長平穩(wěn)、物價溫和、就業(yè)向好、國際收支基本平衡的良好格局。

一是平穩(wěn)增長。2018年上半年中國經(jīng)濟增速為6.8%，連續(xù)12個季度保持在6.7%-6.9%的區(qū)間，在0.2個百分點的狹窄波動區(qū)間平穩(wěn)運行，中國經(jīng)濟在新常態(tài)下保持穩(wěn)中向好的良好態(tài)勢。

二是物價溫和。2018年上半年CPI同比上漲2%，呈現(xiàn)溫和上漲的態(tài)勢，市場供求基本平衡，暫無明顯的通貨膨脹壓力。

三是就業(yè)向好。6月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.8%，連續(xù)3個月低于5%，是2016年國家統(tǒng)計局建立全國勞動力月度調(diào)查制度以來最低水平，就業(yè)形勢整體持續(xù)向好。

四是國際收支基本平衡。上半年，我國貨物進出口總額同比增長7.9%，進口增速繼續(xù)高于出口增速，盡管受貿(mào)易戰(zhàn)影響，順差相比同期有所收窄，但外匯儲備保持基本穩(wěn)定。

（二）從中觀層面看，產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級。

我國正處于結構轉型和產(chǎn)業(yè)升級的關鍵期，傳統(tǒng)粗獷的投資驅(qū)動模式難以為繼，創(chuàng)新驅(qū)動成為重要的著力點?！叭ヒ唤狄谎a”在減少低端供給和無效供給的同時，擴大中高端供給和有效供給，推動產(chǎn)業(yè)結構持續(xù)優(yōu)化升級，2018年上半年第三產(chǎn)業(yè)增加值占比為54.3%，高于第二產(chǎn)業(yè)13.9個百分點，且增速比第二產(chǎn)業(yè)快1.5個百分點。除了總量上優(yōu)化外，還存在以下三大亮點：

一是新動力逐漸形成。2018年上半年最終消費支出對GDP增長貢獻率高達78.5%，比上年同期提高14.2個百分點。2013-2017年我國消費對經(jīng)濟增長貢獻率分別是51%、50.2%、66.4%、64.6%和58.8%，今年上半年首次“破七”，成為經(jīng)濟增長的第一驅(qū)動力。

二是新消費蓬勃發(fā)展。適合市場需求的有效供給不斷增加，擴大了市場需求，旅游、健康、養(yǎng)老、教育、文化等新消費需求得到釋放。同時在消費升級的大背景下，改善類、升級類商品銷售增長較快，限額以上單位家用電器和音像器材類、通訊器材類和化妝品類保持兩位數(shù)高速增長。

三是新經(jīng)濟快速增長。高技術產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟增加值分別同比增長11.6%、9.2%、8.7%，遠高于整個規(guī)模以上工業(yè)增速，產(chǎn)業(yè)發(fā)展向中高端邁進，新興增長活力逐步顯現(xiàn)。

（三）從微觀層面看，企業(yè)利潤顯著改善。

得益于“三去一降一補”，工業(yè)企業(yè)基本面向好，尤其是中上游中大型工業(yè)企業(yè)利潤顯著改善。今年上半年41個工業(yè)大類行業(yè)中，29個行業(yè)利潤總額同比增加，1個行業(yè)持平，11個行業(yè)減少，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額3.39萬億，同比增長17.2%。可從量、價、效率三個方面綜合來看：

一是無效產(chǎn)能被壓縮。加大去產(chǎn)能力度，2016年和2017年鋼鐵行業(yè)完成去產(chǎn)能1.15億噸，煤炭完成去產(chǎn)能4億噸以上，重點行業(yè)的過剩和無效產(chǎn)能被清除。

二是工業(yè)品價格反彈。過剩產(chǎn)能被清除，工業(yè)品庫存水平較低，不少品種價格出現(xiàn)反彈。如2017年鋼材價格大幅上漲，中國鋼材價格指數(shù)較年初上升22.3點，漲幅高達22.4%。

三是產(chǎn)能利用率提升。產(chǎn)能結構性優(yōu)化推動產(chǎn)能利用率提升，從2016年2季度的72.9%反彈至2017年4季度的78%，創(chuàng)下5年來新高。

二、不可忽視的問題

從上述三個層面的分析可知，供給側改革已取得了顯著的成效，但是不可避免地會存在一些問題，甚至會有一些和初衷違背的地方，以下是關于供給側改革的問題梳理。

（一）地產(chǎn)去庫存導致核心城市房價暴漲，資產(chǎn)泡沫化風險加大。

為配合地產(chǎn)去庫存，中央陸續(xù)出臺了許多“一刀切”的房地產(chǎn)刺激政策，如降準降息、降低首付比例、調(diào)整公積金政策、減免稅費等總量措施，結果導致流動性涌向房地產(chǎn)，居民瘋狂加杠桿，2016年居民中長期貸款（以按揭為主）暴增90%，在貸款中占比達到45%，7月甚至新增貸款全部是住房貸款。本來希望的是消化三四線城市的房地產(chǎn)庫存，實際上大量的資金流向庫存并不高但投資價值較大的一二線城市，推動核心城市樓市火爆，房價暴漲，從2015年4月至2016年9月，深圳、上海、廈門、南京、合肥房價漲幅分別高達86.6%、56%、51.4%、49.4%和47.6%。

表面上看2016年作為去庫存元年，全國商品房待售面積下降了0.23億平方米，初見成效，可各城市之間的庫存狀態(tài)存在明顯的分化，一二線熱點城市庫存明顯不足，三四線城市庫存依舊高企，結果導致一線城市開始新一輪補庫存，熱點城市土地市場火爆、地王頻現(xiàn)，甚至出現(xiàn)面粉貴于面包的情形?？偭咳齑嬲邿o法實現(xiàn)精準調(diào)控，不僅沒能解決三四線問題，反而加劇了一二線城市的高房價，資產(chǎn)泡沫加劇。2016年政治局會議上直接點名“抑制資產(chǎn)泡沫”，劍指房地產(chǎn)，房地產(chǎn)去庫存政策的負面影響逐漸顯現(xiàn)。

（二）行政去產(chǎn)能疊加環(huán)保常態(tài)化，推動中上游產(chǎn)品價格上行，侵蝕下游利潤。

去產(chǎn)能主要針對煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)重化工業(yè)過剩領域，通常以限制工作日、控制生產(chǎn)時間、設定產(chǎn)能上限等方式行政去產(chǎn)能，同時疊加環(huán)保督查政策等因素，導致產(chǎn)量受限，供給急劇減少，鋼鐵行業(yè)累計去產(chǎn)能1.15億噸，煤炭行業(yè)退出4.6億噸產(chǎn)能，需求相對穩(wěn)定帶動價格迅速回升，如螺紋鋼期貨結算價從2016年年初的1800元/噸左右到現(xiàn)在超過4100元/噸，動力煤期貨結算價從2016年年初的300元/噸左右到現(xiàn)在接近600元/噸，成功翻倍。這是因為行政去產(chǎn)能和環(huán)保常態(tài)化，抑制中上游產(chǎn)品補庫存，中上游原材料由于供不應求價格維持高位。

正常的傳導路徑應該是由于終端改善，需求上升，以價格為核心，沿著“下游-中游-上游”逆向傳遞，中上游供給被動跟隨。政府行政化干預后，中上游產(chǎn)品價格率先回升，作為成本端侵蝕下游利潤，利潤只能在中上游和下游之間的利潤再分配，不利于整個行業(yè)的發(fā)展，會造成市場的短期失衡。

（三）國有企業(yè)受益于去產(chǎn)能壟斷溢價明顯，對民營企業(yè)有一定的“擠出效應”。

國企無疑是本輪去產(chǎn)能的最大受益者，2018年上半年國企歸上工業(yè)利潤同比增長31.5%，對應私營企業(yè)僅為10%，國企表現(xiàn)遠好于私企。這是因為國企大多集中于工業(yè)壟斷程度較高的中上游，掌握重要的上游原料和中間品，行業(yè)集中度較高，議價能力較強，具有一定的成本優(yōu)勢，可享受去產(chǎn)能帶來的壟斷溢價，利潤大幅增厚。行政化的去產(chǎn)能措施“擠出”了民營企業(yè)在上中游行業(yè)的市場份額，不少民企持續(xù)虧損后退出，或被兼并重組，使得國企強者恒強，國進民退。

由于股價持續(xù)低迷，民企實際控制人面臨著極大的流動性壓力，甚至出現(xiàn)不少地方國資低價收購民營上市公司的案例，如北京市海淀區(qū)國資委控股的?？平饍H用1元對價收購了民企上市公司金一文化73.32%股權，控制權發(fā)生變更，當時金一文化對應的市值接近13億元。

（四）“緊貨幣+強監(jiān)管”組合加速金融去杠桿，加劇資本市場波動。

2016年第四季度央行將貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”，貨幣政策正式轉向，自2011年實施“穩(wěn)健”的貨幣政策宣告終結，習慣了大水漫灌的貨幣市場突然緊縮起來，M2增速從12%一路降至8%，持續(xù)下行，市場流動性偏緊。再加上以強化金融監(jiān)管為核心的去杠桿措施持續(xù)推進，金融機構表外業(yè)務加速回表，進一步加劇了市場的流動性風險。

在流動性偏緊的大背景下，資本市場的風險偏好處于低位，導致資本市場持續(xù)低迷：2016年投資者的避險情緒升溫，資本外流嚴重，創(chuàng)下7250億美元的歷史新高，人民幣持續(xù)貶值，屢創(chuàng)新低，人民幣對美元匯率一度接近“7”的重要關口；2017年，流動性收縮，市場利率抬升，債市全面入熊，收益率大幅上行，十年期國債上行130多個BP，“破4”近在咫尺；2018年資產(chǎn)端去杠桿，上市公司供給側改革帶來的漲價紅利和寬松監(jiān)管帶來的并購紅利正在遠去，年初，短短11個交易日內(nèi)，股市暴跌接近10%，年中上證綜指跌破2700點，接近股災低點，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌破1500點，創(chuàng)下三年半新低?！熬o貨幣+強監(jiān)管”組合可加速金融去杠桿進程，但也會導致金融流動性收縮，市場風險偏好降低，引發(fā)匯市、債市、股市接連劇烈調(diào)整，不利于資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（五）金融去杠桿導致金融風險加速暴露，金融違約事件接連顯現(xiàn)。

金融去杠桿的初衷毋庸置疑，可引導市場出清，有利于未來市場的健康發(fā)展，但需要注意把握節(jié)奏和力度，本輪金融監(jiān)管力度空前，讓金融機構、企業(yè)和投資者都始料不及，流動性急劇收縮、市場利率抬升、金融業(yè)態(tài)規(guī)范收縮、金融案件增多、違約事件頻發(fā)、金融風險從點到面釋放，具體表現(xiàn)為以下三個方面：

上市公司股權質(zhì)押出現(xiàn)閃崩。A股幾乎是無股不質(zhì)押，兩市已有3400多家家上市公司涉及股權質(zhì)押，占比高達98%，市場質(zhì)押股數(shù)約占總股本的10%，質(zhì)押總市值為5.4萬億。但隨著股價的持續(xù)下跌，多只股票觸及質(zhì)押警戒線和平倉線，引發(fā)市場恐慌性拋售，如此惡性循環(huán)，股票質(zhì)押“爆倉”危機頻現(xiàn)，疑似觸及平倉線市值超過8000億元。

債券違約事件頻發(fā)。受金融去杠桿影響，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)、風險抵御能力較弱的企業(yè)由于償債能力減弱，債務風險加速暴露，債券違約風波接連顯現(xiàn)，信用風險出現(xiàn)結構性上升，從發(fā)行主體上看，從民企向國企傳導，既有如富貴鳥、盾安、大連機床、中安消、凱迪、神霧、華信等知名民企，還有川煤、柳化等國有企業(yè)；從信用評級上看，大多為AA以上，高評級債券違約的情形越來越常見，如丹東港和川煤的主體信用等級為AA+。大量債券違約相繼出現(xiàn)對本來脆弱的債券市場無疑是雪上加霜，極大地沖擊市場投資者情緒。

P2P平臺頻繁爆雷。由于宏觀層面上金融去杠桿、市場流動性收緊，中小企業(yè)效益不佳、到期無法還款導致平臺資金鏈斷裂提現(xiàn)困難，P2P行業(yè)監(jiān)管升級、違規(guī)平臺加速出局三大原因，P2P行業(yè)進入艱難的發(fā)展陣痛期，停業(yè)和問題平臺驟增，目前現(xiàn)存正常運營的P2P平臺僅有1645家，而出現(xiàn)問題平臺就有4740家，占比高達74%，“爆雷”事件頻發(fā)，今年以來，超過700多家平臺出問題，涉及投資人數(shù)占比從3.7%上升至6.2%，涉及貸款余額占比從2.7%增至7.7%，導致400多萬P2P活躍投資人恐慌不已。

（六）金融強監(jiān)管實行“一刀切”，企業(yè)融資環(huán)境惡化。

融資難融資貴一直是不少企業(yè)發(fā)展中最大的障礙，尤其是在金融強監(jiān)管的背景下， 一行兩會一局的資管新規(guī)，證監(jiān)會的再融資、并購重組、減持新規(guī)，銀監(jiān)會的“三違反三套利四不當”治理等監(jiān)管措施基本上把過去幾年的融資歪路都給堵死了，但新的融資方式還沒形成，使得企業(yè)融資環(huán)境惡化，具體表現(xiàn)為融資渠道受限和融資成本抬升。

非標業(yè)務收縮，融資渠道受限，企業(yè)融資可得性降低。在金融強監(jiān)管的背景下，去杠桿、去通道、打破剛兌、限制錯配等政策的同步推進下，表外業(yè)務回歸表內(nèi)，信托貸款、委托貸款等“影子銀行”得到遏制，導致企業(yè)融資來源缺失，社融出現(xiàn)斷崖式下跌，增速創(chuàng)下歷史新低。而且隨著信用收縮，債券違約事件增多，債券取消和推遲發(fā)行持續(xù)在高位，超過2000億，近期一家很知名的上市公司擬發(fā)行10億公司債，結果僅認購了0.5億，流標率高達95%，債券市場大幅降溫，使得企業(yè)融資環(huán)境進一步惡化。

流動性收縮，資金成本向企業(yè)端傳導，推升企業(yè)融資成本。在緊貨幣和強監(jiān)管的共同作用下，市場流動性偏緊，市場利率明顯上行。一方面，央行多次上調(diào)貨幣政策工具利率，逆回購利率從2016年初的2.25%抬升至目前的2.55%，逐漸至傳導市場短端利率，進而推升長端利率，債券收益上升了近100個BP。另一方面，隨著表內(nèi)融資需求上升，金融機構有動力提高貸款定價，引導資金成本從金融機構向企業(yè)端傳導，從而緩解金融機構的息差壓力，結果導致貸款、發(fā)債、信托等融資成本明顯抬升。

（七）地方政府債務規(guī)范力度加大，顯性債務可控，隱性債務風險凸顯。

自國發(fā)43號文和新預算法出臺后，地方政府的舉債機制發(fā)生了根本變化，采用疏堵結合的方式，政府債券成為唯一可行的“前門”，采用限額管理和預算管理，顯性政府債務風險總體可控，但截至2014年末，地方政府債務余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，政府債券并沒有開多大的口子，專項債發(fā)行量較少，再加上地方平臺融資職能被剝離，地方融資渠道受限，不少地方政府通過違法違規(guī)變相舉債，隱性債務風險值得關注。

最典型的是在控制地方債務風險之際，地方政府假借PPP、政府投資基金、政府購買服務等名義，通過違法違規(guī)提供擔保、明股實債、回購兜底等方式變相舉債。對于PPP模式，國家本來是大力支持，希望吸引社會資本參與基礎設施和公共服務建設，實現(xiàn)收益共享、風險共擔。結果出現(xiàn)PPP大躍進，在不到三年的時間內(nèi)中國成長為世界上最大的PPP市場，光是財政部的入庫項目就有1萬多個，數(shù)十萬億的規(guī)模，但其中的很多項目都是不合規(guī)的偽PPP，未通過物有所值和財政承受力能論證、采用BT模式、以債務資金充當資本金、回購安排、兜底承諾、違法違規(guī)舉債擔保等異化為新的融資平臺，新增地方隱性債務。之后PPP開始限期整改，近3000多個、5000多億規(guī)模的不合規(guī)項目被退庫清理，可見其中的風險。政府投資基金本來希望通過結構化設計，發(fā)揮財政資金的種子效應，撬動社會資本。但在實際操作中，政府投資基金受到地方政府的高度重視，甚至不惜以借貸資金出資、承諾回購、差額補足、承諾最低收益等變相融資方式對接社會資本，存在一定的債務隱患。正規(guī)的政府購買流程是先有預算、后購買服務，但在實際操作中不少地方政府混淆了政府付費和政府購買服務的概念。將政府購買服務泛化至建設工程與服務打包領域，甚至將與項目相關的融資行為納入政府購買服務范圍，將政府購買服務作為增加預算單位財政支出的依據(jù)，催生地方隱性債務。

（八）降成本成效欠佳，實體企業(yè)成本依舊高企，市場活力未被有效激發(fā)。

降成本是新常態(tài)下實體企業(yè)的強烈訴求之一，為此，國家出臺了一系列降成本政策，希望能夠簡政放權，減稅降費，降低企業(yè)融資、用能、制度性交易等成本。整體上來看，降成本取得了一定的成效，但由于種種原因，實體成本依舊高企，降成本仍面臨者許多挑戰(zhàn)。

除了上面提到的房價上漲導致企業(yè)租金上升、中上游產(chǎn)品價格上漲導致下游原材料成本上升和金融去杠桿流動性收縮導致企業(yè)融資成本上升外，被寄予厚望的降稅降費力度似乎也不及預期，企業(yè)獲得感不足，未能真正有效激發(fā)市場活力。

其中最為明顯的是“營改增”后不少企業(yè)稅費不降反增。主要原因有四個：一是稅基擴大，原來可能有的企業(yè)可以不用繳納，現(xiàn)在會被納入其中，征稅業(yè)務范圍變廣，如2017年四大行業(yè)試點納稅人月均增加20萬戶，顯著高于2016年的8.4萬戶；二是稅率增加，增值稅的征收率遠遠超過營業(yè)稅，如針對商業(yè)銀行的稅率由營業(yè)稅的5%提升到增值稅的6%，“營改增”后 16 家上市銀行總稅負增加，總稅負增加額占凈利潤總和的比例為 0.82%；三是留抵稅款大幅增加，負面影響較大，據(jù)悉，目前留抵稅款已有上萬億規(guī)模，約占增值稅的五分之一，若改為退稅，可帶來5000億的減稅效果；四是稅種變化，從地方稅變?yōu)閲?，征管更為嚴格，企業(yè)規(guī)范化運營成本更高，這一點影響不容忽視。

綜上所述，這一輪改革成效顯著，但也存在一些不盡如人意的地方，出現(xiàn)了一些偏離。未來在供給側改革的推進過程中，需要把握好改革的節(jié)奏和力度，有序穩(wěn)妥解決遇到的問題，以期實現(xiàn)預期的效果。

(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟學家。)