★礦石供應雖緊，卻無礙氧化鋁生產

礦石：山西礦石供應偏緊，卻沒有市場炒作的那般短缺，今年環(huán)保比去年有所好轉，較少關停，只是影響一部分開工。庫存方面，礦石庫存較往年略有降低，但幅度不大。

氧化鋁：8月山西氧化鋁開工率為85.4%，環(huán)比7月增加1.1%。完全成本約為2900-3000元/噸，噸鋁利潤約為300-400元/噸。幾家企業(yè)新增產能由于電、氣、水等方面而推遲，信發(fā)100萬噸大概率能在10月份投產，其余兩家年內投放概率不大。

綜合來看，年內氧化鋁和礦石價格仍將會維持相對高位，但繼續(xù)上漲空間不大。

★環(huán)保整治常態(tài)化，采暖季邊際影響有限

今年自3月以來山西環(huán)保整治力度持續(xù)不減，采暖季鋁土礦、氧化鋁生產會視空氣污染情況而出現一定影響，但影響不會很大。不過值得注意的是采暖季焦化廠的限產以及天然氣的控制可能倒逼部分氧化鋁減產。

★礦石進口以一水為主，低溫產線改造時機尚未成熟

短期海外礦石流入內陸的量不會很大，以一水礦為主。而長期來看，隨著國內礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產資源保護意識的增強，大型氧化鋁企業(yè)已經覺察到引入進口礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權問題，不過難度和周期會相對較長。

★投資建議

當前宏觀利空因素階段消散，基本面無虞，且短期仍有改善空間，我們建議投資者采取逢低買入的操作思路，14500附近可以逐步建倉，但考慮到今年鋁價彈性較低，15000以上可以考慮逐步止盈離場。

★風險提示

全球貿易爭端加劇，采暖季政策嚴重抑制需求。

寫在前面：我們在山東鋁調研報告《熊市成本推動，不宜過分樂觀》中指出，鋁行業(yè)在當前熊市（主要體現在高庫存）環(huán)境下，成本端的支撐決定了鋁價的下限。自7月份以來，以中鋁為首的北方氧化鋁企業(yè)的彈性生產帶動近兩個月的鋁價走勢。山西省作為氧化鋁生產的大省，同時又是環(huán)保整治的重災區(qū)，在考慮到今年采暖季政策將權力下放地方政府，氧化鋁企業(yè)最近幾個月尤其是采暖季的生產經營動態(tài)是市場最為關心的問題。為此我們特赴山西獲取了第一手調研資料，在此特別感謝相關領導的親切接待。

1礦石供應雖緊，卻無礙氧化鋁生產

氧化鋁：山西氧化鋁價格到今年7月初，已經跌至2700元/噸，在氧化鋁企業(yè)普遍虧損的情況下，中鋁、信發(fā)等企業(yè)被迫進行了減停產，自此氧化鋁價格持續(xù)上漲，截止9月中旬山西氧化鋁價格上漲至3300元/噸，漲幅超過20%。

阿拉丁數據顯示，山西地區(qū)氧化鋁總產能為2265萬噸，8月在產產能1935萬噸，開工率為85.4%，環(huán)比7月增加1.1%。由于礦石、燒堿等原料價格的上漲，山西氧化鋁企業(yè)成本也有所抬升，完全成本約為2900-3000元/噸，噸鋁利潤約為300-400元/噸。新增產能方面，幾家企業(yè)由于電、氣、水等方面問題而推遲，只有信發(fā)100萬噸大概率能在10月份投產，其余兩家年內投放概率不大。

從我們實際調研的情況來看，山西各大氧化鋁廠幾乎沒有庫存，但不排除庫存大量囤積在貿易商手中，據了解最近山地地區(qū)氧化鋁貿易商數量有明顯增加。氧化鋁銷售多參考三網均價，比例價普及率不高。今年企業(yè)簽訂長單比例較高，約為60%-70%。

礦石供應方面，山西目前并沒有市場炒作的那般短缺，今年環(huán)保比去年有所好轉，去年的情況是環(huán)保督察入駐之后礦山基本全部關停，但今年較少關停，只是影響一部分開工。庫存方面，礦石庫存較往年略有降低，但幅度不大。

2環(huán)保整治常態(tài)化，采暖季邊際影響有限

近日備受市場關注的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》發(fā)布，文件中明確提到實行差別化錯峰生產，嚴禁采取“一刀切”方式。電解鋁、鋁用炭素企業(yè)穩(wěn)定達到超低排放的，氧化鋁企業(yè)穩(wěn)定達到特別排放限值的可不予限產?？梢哉f中央今年將限產的裁判權力完全交給了地方政府，因為排放能否達標的確定是存在較大操作空間的。我們這次山西之行也著重調研了采暖季礦山、氧化鋁企業(yè)面臨的限產情況。

礦山的環(huán)保檢查涉及事項包括，第一查資質（開采證），第二個查安全問題，第三個查揚塵（這方面相對較好解決）。資質方面，目前國家政策抓的很緊，從今年7月份開始，山西新的露天開采手續(xù)已經不在批復，僅批復井下開采。露天開采原有手續(xù)仍可以繼續(xù)開采，但是環(huán)保要達標，環(huán)保達標對于露天礦的投入費用會比較高。而井中開采會比露天開采的量有所下降（至少會下降一半），目前露天開采手續(xù)中鋁拿到的最多。

對于采暖季來說，山西主產業(yè)是煤，第二產業(yè)就是鋁產業(yè)，因此從地方保經濟的角度來看難以出現大幅度減產的可能。其次，對于礦山來說，目前最大的問題是手續(xù)的問題，對于揚塵處理、廠棚作業(yè)等環(huán)保治理反而相對容易。不過手續(xù)問題則決定權完全在政府手中。而對于氧化鋁來說，目前最大的困難是鍋爐排放，尤其是涉及到老舊鍋爐的企業(yè)，改裝費用會比較高，對產量會有一定影響?？傮w來看，采暖季鋁土礦供應會視空氣污染情況而出現一定影響，但影響不會很大。而氧化鋁同樣不存在大面積減停產情況，不過值得注意的是采暖季焦化廠的限產以及天然氣的控制可能倒逼部分氧化鋁減產。

3礦石進口以一水為主，低溫產線改造時機尚未成熟

由于礦石偏緊，因此河南、山西等氧化鋁企業(yè)開始嘗試引進進口礦，進口礦的替代進程是最近市場關注的重點。

進口國外礦一般不對鋁硅比進行直接要求，而是對于鋁含量做出要求，例如山西某企業(yè)對于澳礦最低標準要求鋁含量達到56%以上。這主要是由于進口礦各項指標與國內相比還是差一些。盡管進口礦的鋁硅比較高，可能高達幾十（這主要是由于硅的含量比較低），但進口礦氧化鋁含量通常不高，尤其是三水礦，氧化鋁最高不超過60%，并且鐵含量比較高。

據我們調研了解到，目前考慮使用進口鋁土礦的主要是大型氧化鋁廠，小型民營的本土企業(yè)產能較低，如果本土鋁土礦資源手續(xù)開始批復，則企業(yè)不考慮使用進口礦，因為進口礦石要引進后加工設備，作為小型生產線即便摻著使用進口礦石，成本也會明顯拉高。

鋁土礦可以粗略的的分為一水礦和三水礦，國內的礦石都是一水礦，因此如果進口一水礦則可以直接配礦使用，無需對生產線進行改造。如果進口三水礦石則需要進行工藝改造。進行三水工藝改造難度不算大，費用約幾百萬，周期約為1個月左右。不過即便是大型氧化鋁廠短期也不會進行大規(guī)模三水生產線的改造，因為內陸地區(qū)使用進口礦有兩個問題，第一是運輸問題，這會導致進口礦供應的不連續(xù)性，第二是礦權問題，如果沒有拿到海外礦石礦權而改換了工藝，則很容易受制于人。

總體來看，短期海外礦石流入內陸的量不會很大，多數以大型氧化鋁企業(yè)配礦或進行試驗為主。而長期來看，隨著國內礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產資源保護意識的增強，大型氧化鋁企業(yè)已經覺察到引入礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權問題，而難度和周期會相對較長。

4山西地區(qū)主要鋁企調研紀要

1）企業(yè)A（氧化鋁）

國產鋁土礦：鋁土礦需求總量大約500萬噸，企業(yè)本身沒有自己的礦權，本地礦采購自200-300公里半徑以內。目前入目品位為4.8-5.0。山西礦氧化鋁含量60-70%，硅含量7-8%。

進口鋁土礦：國內礦都是一水礦，因此進口一水可以直接使用。目前在進行進口礦招標，已經確定一部分澳礦、土耳其礦，其中澳礦多一些，土耳其約有兩船貨（6-7萬噸一船）。交貨大約在10月份，分批次交貨。目前進口礦量每個月最多10幾萬噸，鋁土礦的港口運輸是一個問題。港口礦石運輸以鐵路+汽運結合為主。運費一口價，一般一個季度訂一次，冬天受到一些影響，由于山西去山東的煤炭車比較多，因此回貨較多，運費相對有一些優(yōu)惠。河南廠走連云港(601008,股吧)，山西廠走日照港(600017,股吧)。后期還要進口外礦，包括土耳其、澳洲、黑山、希臘。進口礦以人民幣計算，運至港口交貨，貨到開票后結算，沒有預付款。鋁土礦進口可以緩解一部分供應，但是運輸沒有港口氧化鋁廠的連續(xù)性好。未來不考慮大量使用進口礦，預計每個月的使用量一船左右的量。

氧化鋁：定價模式以三網均價為主。氧化鋁全部內銷，發(fā)往內蒙、新疆。目前在建第三線新增產能預計年底或明年年初投產（原計劃10月份投產，新建推遲與礦石、焦爐煤氣短缺有關，政府只給批了一條的煤制氣管道，另外一條來自于周邊焦化廠，該焦化廠受環(huán)保影響而關停，自己沒有配備天然氣管道）。第三條線同樣是使用一水礦的工藝。新產能建成也不一定投，資金壓力尚可，可以用來置換前期的產能檢修，老設備運行3年，需要進行一部分檢修。焙燒用氣為煤制氣、焦爐氣。

燒堿：采購自新疆、內蒙。堿耗約150-160公斤/噸。堿耗較高主要是由于礦的原因。。

采暖季預期：公司開工率本來不高，因此采暖季不會再限產。

2）企業(yè)B（氧化鋁）

鋁土礦：礦石庫存量約為60萬噸左右，因為投產以前已經儲備了一年的礦石。目前企業(yè)原有的采區(qū)已經消耗殆盡，正在申請新的礦權，但是手續(xù)審批較為困難。政府對本土企業(yè)在礦權上有一些傾斜。企業(yè)生產使用礦的鋁硅比在山西省來看品質較好，約5-5.5，含鋁在62%左右。

氧化鋁：公司以前是一個小廠，年產約20萬噸的氫氧化鋁，17年全面停產，經過技術改造之后，現生產氧化鋁產能約為40-50萬噸之間。投入運行自18年5月5日，生產正常但沒有達到超產，現月產量3.5萬噸。目前企業(yè)最重要的目標是實現超產，預計可以提高至45-48萬噸產能。最快要在12月份可以實現，大概率到1月份。

銷售：氧化鋁目前沒有簽長單，都是現貨。氧化鋁銷售至貿易商（走連城、東興等）一部分，廠家主要銷售給新疆眾和(600888,股吧)。定價一部分以三網均價，另一部分以一口價（一單一議）。明年有簽長單的計劃，計劃保有量在50%以上。長單以三網均價為主，中鋁公司的比例價目前公司是不接受的。

新增產能：政府批準的氧化鋁手續(xù)為120萬噸，現山西不再批準新的氧化鋁手續(xù)。后續(xù)80萬噸的線還是要上（一條線）。

燒堿：300公里半徑范圍內，實在采購不到可以考慮內蒙。堿耗在170左右（與新產線有關）。

焙燒：市政焦爐氣。自己也有煤制氣的生產裝置，以作備用，理論上可以完全供應40萬噸生產。

采暖季預期：采暖季氧化鋁企業(yè)蒸汽鍋爐必須達標，因此有舊鍋爐的企業(yè)生產會面臨一定困難，有些沒有達到超低排放標注。

3）企業(yè)C（氧化鋁）

鋁土礦：集團統(tǒng)一采購，庫存三到四個月。緊張的局面持續(xù)了一段時間，但還沒有出現因為礦石緊張而減停產。

氧化鋁：200萬噸氧化鋁產能，現滿產運行。銷售歸集團負責。今年長單量比往年大一些。公司氧化鋁生產目前全部使用自備電廠。電煤一部分采購自本地，另一部分外購自陜西。氧化鋁主要發(fā)給新疆。今年的長單比例大約60%。長單以三網均價為主，暫時不考慮比例價。

新增產能：120萬噸新增產能約在10月份形成實際產量，現有的問題是電廠，前一段時間三臺機組（6.5萬一臺，13.5萬兩臺）8月份出現了一些問題，對于8月份的老產能影響了7萬噸的產量。

燒堿：自給一部分（30萬噸，但沒有完全開滿），外采自周邊以及內蒙地區(qū)。

焙燒：一部分使用自己的煤氣發(fā)生爐，一部分使用焦爐煤氣（煤氣公司），一部分天然氣。其中焦爐煤氣比例最大。

采暖季預期：山西省現在開啟的產能基本都達到了排放限值，采暖季繼續(xù)限產概率不大。

4）企業(yè)D（氧化鋁）

國產鋁土礦：本地沒有礦權，當地礦有80%是坑口直供，20%是從貿易商采購。貨到付款。沒有自己的礦山，一直都不批，現在主要卡在國土資源部。

進口鋁土礦：目前集團引入進口鋁土礦只是為了配礦，而生產線尚未進行改裝。

來源與運輸：澳礦和牙買加礦自月初陸續(xù)到貨，只是試單，并未簽訂長單，到港20多萬噸，其中牙買加7萬噸左右（到岸價55-60美金，到貨黃驊港，汽車運輸至山西運費約120元），澳礦13萬噸（到岸價40美金左右）。另有7萬噸牙買加礦本月23號裝船，預計下個月10號左右到港。后續(xù)還有10萬噸的鋁土礦采購計劃。

定價：進口礦品質相對比較穩(wěn)定，按照鋁硅比、鋁含量確定。

品位：牙買加礦鋁硅比32，含水率（游離水）20%，澳礦鋁硅比5.5，含水率15-20%左右。海外礦石整體鋁含量比較低，好一點的50%多，差一點的47-48%。目前都處于做實驗階段。使用外礦礦耗相對高一些，約2.6，本土礦一般為2.2。因為目前國家政策發(fā)展情況尚不明朗，暫不考慮生產線的改造，只是摸索比例的搭配。

氧化鋁：產能280萬噸，滿產運行。今年總部目標是290左右的年產量。銷售有集團統(tǒng)一采購、發(fā)貨，主要發(fā)貨至陜西、甘肅、青海、新疆。定價按照三網均價。運輸費用在150左右的采取汽運，超過150的采用火運。目前沒有出口計劃。完全成本2900-3000元/噸（含稅）。

燒堿：國內礦堿耗125-130。采購自山西、陜西、內蒙。

焙燒：天然氣、焦爐煤氣（供應100萬噸左右）、自制煤氣（供應100萬噸左右）。

采暖季預期：環(huán)保限制排放基本沒有問題，今年環(huán)保一直抓的比較緊，煙氣等檢查每個月要來三到四次，而且都有實時在線數據。鋁土礦一直按照國家標準進行環(huán)保，因此繼續(xù)收緊的程度不會很大。

5）企業(yè)E（電解鋁）

氧化鋁：氧化鋁目前沒有庫存（氧化鋁廠、電解鋁廠）。企業(yè)距離氧化鋁廠距離較近。

電解鋁：一期項目規(guī)劃50萬噸，現運行四分之一，電解槽型500kA。最近準備再投四分之一（預計國慶前后投產）。

陽極：全部外購，由中鋁國貿統(tǒng)采，采購自當地、河南等地。

采暖季預期：由于企業(yè)目前只投產四分之一，因此即使采暖季有限產要求也可以滿足，另外該項目是山西省最大的工業(yè)項目，政府非常支持。此外企業(yè)環(huán)保投資非常大，所以采暖季限產概率不高。

5投資建議

滬鋁主力合約在宏觀利空因素持續(xù)發(fā)酵的影響下，近期回落至14500水平。鋁價走勢核心邏輯與之前的成本推動有了一些變化。

成本：截至9月18日，鋁錠與氧化鋁比價為4.31，低于年內均值4.87。而氧化鋁與鋁土礦比價為7.26，高于年內均值6.76。這意味著當前鋁產業(yè)鏈利潤存在過度集中于氧化鋁的傾向。此外結合本次調研情況我們認為氧化鋁未來難以延續(xù)前期漲勢，但只要出口窗口打開的情況，氧化鋁價格仍可以維持在3200左右水平。因此未來電解鋁成本作為支撐還在，但難以作為上漲的推動力。

成本：截至9月18日，鋁錠與氧化鋁比價為4.31，低于年內均值4.87。而氧化鋁與鋁土礦比價為7.26，高于年內均值6.76。這意味著當前鋁產業(yè)鏈利潤存在過度集中于氧化鋁的傾向。此外結合本次調研情況我們認為氧化鋁未來難以延續(xù)前期漲勢，但只要出口窗口打開的情況，氧化鋁價格仍可以維持在3200左右水平。因此未來電解鋁成本作為支撐還在，但難以作為上漲的推動力。

采暖季：采暖季正式文件落地，在國家穩(wěn)經濟意愿強烈的背景下，采暖季限產對電解鋁供給端影響有限，但今年投資者鑒于去年前車之鑒沒有過多炒作采暖季預期，因此鋁價并沒有受到預期落空的影響。

貿易戰(zhàn)：貿易戰(zhàn)仍在繼續(xù)發(fā)酵，最近美對華2000億關稅落地，稅率從此前25%暫時降低至10%。階段來看關稅征繳不及預期且利空部分出盡會令基本金屬得到一定喘息機會。

消費：目前鋁錠庫存消化量，鋁錠、鋁棒出庫數量，以及鋁棒加工費等微觀數據均顯示目前下游消費出現弱復蘇跡象，我們認為在房地產產銷數據較好，政府加速基建投資的前提下，9、10月份消費環(huán)比會出現一定增長，庫存有望延續(xù)下降態(tài)勢。

當前宏觀利空因素階段消散，基本面無虞，且短期仍有改善空間，我們建議投資者采取逢低買入的操作思路，14500附近可以逐步建倉，但考慮到今年鋁價彈性較低，15000以上可以考慮逐步止盈離場。

6風險提示

全球貿易爭端加劇，采暖季政策嚴重抑制需求。