一、什么是市盈率？

有不少投資者知道，約翰·涅夫是市盈率之父，也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。但并不是他發(fā)明了市盈率，真正的發(fā)明人是 20 世紀(jì)初高盛集團(tuán)的一個合伙人，名字已忘，不過文獻(xiàn)資料出自一本書，叫《揭秘高盛》。

市盈率也稱「PE」、「股價收益比率」或「市價盈利比率」，由股價除以每股收益得出，也可用公司市值除以凈利潤得出。市盈率理解容易，是股票估值最常運用的指標(biāo)之一。它的優(yōu)點在于簡單明了告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下，以交易價格買入，投資股票靠利潤回報需要多少年的時間回本，同時它也代表了市場對股票的悲觀或者樂觀程度。但在具體使用中仍有有很多問題需要考慮。

市盈率公式有兩個，分別是：「市盈率=股價/每股收益」和「市盈率=總市值/凈利潤」。你用哪個都可以，我個人常用后者來計算市盈率。企業(yè)的股本基本是持續(xù)擴(kuò)大，那么它就會稀釋每股收益和股價。為了能夠在同一標(biāo)尺上分析企業(yè)的市盈率，用第二個公式最方便，不用考慮除權(quán)因素。

市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資報酬率，市盈率估值法本質(zhì)是永續(xù)零增長的貼現(xiàn)模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價，eps=每股利潤，r=貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率往往可以理解為回報率）。

二、正常盈利下市盈率經(jīng)驗倍數(shù)

按照經(jīng)驗判斷，對于正常盈利的公司，凈利潤保持不變的話，給予 10 倍市盈率左右合適，因為 10 倍的倒數(shù)為 1/10=10%，剛好對應(yīng)一般投資者要求的股權(quán)投資回報率或者長期股票的投資報酬率。 

為什么這里強(qiáng)調(diào)的是正常盈利狀態(tài)的公司，因為虧損的公司計算的市盈率是負(fù)數(shù)，該指標(biāo)失效，而微利的公司因為其凈利潤的分母小，計算出來的市盈率會高達(dá)成千上萬，指標(biāo)會非常高，但是公司的估值實際未必真的高。

對于未來幾年凈利潤能夠保持單位數(shù)至 30% 增長區(qū)間的公司，十至二十多倍市盈率合適。30 倍市盈率以上公司盡量別買，并不是說市盈率高于 30 倍的股票絕對貴了，而是因為僅有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長速度，能夠長期維持 30 倍以上的市盈率，買中這種股票需要非同一般的遠(yuǎn)見和長期持有的毅力。

一般的公司也不可能長期保持超高的利潤增長速度，因為凈資產(chǎn)收益率受到競爭因素的限制，長期能夠超過 30% 的公司鳳毛麟角，對應(yīng)的可持續(xù)增長率也不會長期超過 30%。如果你組合里都是 30 倍市盈率以上的公司，奉勸還是小心謹(jǐn)慎些好，因為能夠稱為偉大公司真的非常稀少。

60 倍市盈率以上為「市盈率魔咒」or「死亡市盈率」，這時候股票價格的上漲最為迅猛，市場情緒最為樂觀，但是很難有公司、板塊以及整個市場能夠持續(xù)保持如此高估值，例如，2000 年美國的納斯達(dá)克市場，2000 年和 2007 年的中國 A 股市場，1989 年的日本股票市場等，無一能夠從市盈率魔咒中幸免。

美國股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動區(qū)間，平均在 14、15 倍，其倒數(shù)對應(yīng) 6.5%-7% 的長期回報率，而 6.5%-7% 長期回報率是由每年利潤實際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報構(gòu)成。

特別補(bǔ)充說明一點，大家不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)增速降低后股市回報率對降低。資本一定會獲取正回報滴，事實上資本的長期回報率往往是經(jīng)濟(jì)增速的 2 倍，即使經(jīng)濟(jì)增速為 3%，資本的回報率也可以達(dá)到 6%。雖然資本和勞動共同促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但這里資本高回報的原因并非是因為勞動被資本剝削了，本質(zhì)資本具備復(fù)利效應(yīng)，而勞動所得往往被消耗掉了。（我寫這段話的本意是想說明：資本的高回報得益于資本的紅利再投資，所以說紅利再投資是發(fā)揮復(fù)利效率的利器。）

一個國家的長期整體 GDP 增速基本決定了企業(yè)利潤的長期增速，且這個增速不是紅利再投資能改變的。經(jīng)濟(jì)增長帶來的紅利是一部分收益被大眾買車，房，食品，衣物，首飾等消費了，一部分被投資者紅利再投資買股票了。資本和勞動因素兩極構(gòu)成了整體增速。整體企業(yè)利潤增速 3% 下(接近于通貨膨脹率)，企業(yè)賺的錢中增長的零頭部分分紅了，大部分利潤再投資，取的新一年 3% 增長。資本市場給予投資者的回報是自身年增長 3%+分紅 3%，資本市場增速僅僅是整體經(jīng)濟(jì)增速的一個部分，而非全部。

關(guān)于市盈率與股票回報率之間的關(guān)系，不論國內(nèi)還是國外研究都表明，從長期來看，選擇購買低市盈率股票組合產(chǎn)生的回報要明顯高于高市盈率股票組合。根據(jù)埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，將美國股票根據(jù)市盈率分為從高到低分為 10 個等級，這些股票是根據(jù)每年年初的市盈率進(jìn)行分級的，統(tǒng)計 1952-2001 年間的年均回報，發(fā)現(xiàn)最低市盈率股票組合平均年回報為 20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報為 11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。而為了測算在不同子時期里是否會出現(xiàn)差異，作者分別測試了 1952-1971 年，1972-1990 年，以及 1991-2001 年三個子時期，結(jié)論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報。

有人說整體市場市盈率應(yīng)該有一個平衡點，這個平衡點可以參考長期國債利率。例如當(dāng)下長期國債利率 5%，那整體市場市盈率應(yīng)該為 20 PE，這個說法只能說半對。 股市與國債的不同在于風(fēng)險，當(dāng)長期國債收益率下降時，市場風(fēng)險往往增大，風(fēng)險利率發(fā)揮作用。當(dāng)長期國債收益率接近于 1% 以下時，市場風(fēng)險利率應(yīng)該取 3%-5%，所以美國歷史市場的估值 10-20 PE 本身就非常具備參考性，中軸 15 PE 也是一個極好的參考數(shù)據(jù)。

當(dāng)日本長期處于負(fù)利率時，整體市場基本在 25-30 PE 之間。解釋這一現(xiàn)象的因素只能是風(fēng)險利率。

三、市盈率計算時利潤的選擇

市盈率本身也有許多版本，比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、動態(tài)市盈率。LYR 市盈率就是靜態(tài)市盈率，TTM 市盈率是當(dāng)下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=當(dāng)前總市值/上一年度凈利潤

TTM市盈率=當(dāng)前總市值/最近 4 個季度的凈利潤總額

動態(tài)市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預(yù)期市盈率：

年化市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)前報告期年化凈利潤

預(yù)期市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)年預(yù)測凈利潤

所以你在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個版本的市盈率，哪個版本的市盈率最靠譜。

LYR 市盈率，我認(rèn)為沒用，靜態(tài)的東西是過去的歷史，你跟過去的凈利潤比，沒意義，買企業(yè)買的是未來，不是過去。

TTM 市盈率，相對客觀反映了當(dāng)下市盈率水平，因為它采用的是最近 4 個季度的凈利潤總額，它的凈利潤是在不斷滾動更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來，我們買企業(yè)，現(xiàn)在的業(yè)績好不代表未來的業(yè)績繼續(xù)持續(xù)增長，如果未來的業(yè)績下滑，那么 TTM 市盈率反倒會拉高，所以本指標(biāo)只適合業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)。但是即便業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的凈利潤會出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。

再看年化市盈率，我們軟件中給出的市盈率就是年化動態(tài)市盈率，這個市盈率也不科學(xué)，所謂年化，它的凈利潤是以當(dāng)季的凈利潤折算成年，如果披露一季報，那么它就給一季報的凈利潤乘以 4；披露中報，就給中報的凈利潤乘以 2，這種簡單年化的方法很幼稚，沒有考慮企業(yè)的淡旺季。有的企業(yè)正好進(jìn)入淡季，那當(dāng)季凈利潤會很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率達(dá)到 100 倍以上；同理，有的企業(yè)進(jìn)入旺季，那么當(dāng)季凈利潤就會大幅增長，這時你去折算成年凈利潤，估值反倒會虛低，可能只有 8、9 倍，也不合理。同時如果企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，同樣會使企業(yè)凈利潤扭曲，市盈率失真。

我個人常使用的是下一年度預(yù)測利潤計算當(dāng)前股價對應(yīng)的預(yù)測市盈率，然后根據(jù)此市盈率判斷相關(guān)標(biāo)的估值的胖瘦。它是雙刃劍，你把凈利潤預(yù)測對了，當(dāng)然你的市盈率最合理，但是如果預(yù)測錯了，那就最危險。從邏輯的角度看，以預(yù)期凈利潤作為分母是最合理的，我們買企業(yè)買的本就是未來，只有看好未來，我們才會去買。我個人使用的就是預(yù)期市盈率，但是它也不適合大多企業(yè)，只有小部分業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)才可以預(yù)測未來的凈利潤，我在使用預(yù)期市盈率的時候已經(jīng)對企業(yè)的質(zhì)地做了層層篩選，最后剩下的一小部分企業(yè)才可以用本指標(biāo)進(jìn)行估值。預(yù)期市盈率的另一個好處是可以規(guī)避非經(jīng)常性損益造成的凈利潤失真，因為它使用的是預(yù)期凈利潤，因此可以規(guī)避 TTM 市盈率與年化市盈率所產(chǎn)生的凈利潤失真現(xiàn)象。

四、研究真實的企業(yè)利潤

在計算市盈率時，往往需要理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量。根據(jù)「市盈率=總市值/凈利潤」，計算市盈率的兩個關(guān)鍵數(shù)據(jù)是總市值和凈利潤，分子總市值是客觀存在的，而分母凈利潤卻可以各種粉飾，因此我們需要在實踐中仔細(xì)甄別。

①核心業(yè)務(wù)帶來的利潤是根本，長期股權(quán)資產(chǎn)過高的企業(yè)，謹(jǐn)慎分析其帶來的利潤。（復(fù)興醫(yī)藥的商譽和投資收益都極高，存在調(diào)節(jié)利潤的可能。）

②剔除一次性收益或非核心業(yè)務(wù)收益。（長江電力為 15 年增發(fā)，增加了一次性收益 10 億元；上海家化 15 年變賣資產(chǎn) 20 多億。）

③關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款的變化，以確定企業(yè)是否調(diào)節(jié)了短期業(yè)績。（伊利股份 15 年、格力電器 14 年業(yè)績都有此因素，但這個比例往往不高，因為 50 億的存貨能帶來 5 億的凈利潤就不錯了。）

④關(guān)注企業(yè)有多久沒有調(diào)薪、人力成本及原材料成本的穩(wěn)定性，回避利潤大幅波動的企業(yè)。（海爾 14 年報中人力成本的降低，雙匯豬肉價格波動的影響，大部分企業(yè)會選擇利潤高速增長時加薪。）

⑤關(guān)注企業(yè)的提價行為。（海天醬油 15 年提價，而醬油行業(yè)的競爭激烈，定價權(quán)沒那么強(qiáng)，這代表著未來盈利擴(kuò)張能力的底牌更少了。）

⑥關(guān)注稅收因素，新企業(yè)的稅負(fù)一般較低，隨后逐步增加（如 2015 年的大華股份）；水電企業(yè)的增值稅返還逐步降低（15-18 年兩投都深受此痛，利潤基本沒有增長)；茅臺也可能存在政策性稅負(fù)增加問題。

⑦政府管制的價格（15 年油價、電價的調(diào)整，電力過剩時對行業(yè)沖擊很大，且不知道什么時候下調(diào)到頭）。

大家可以看出，要分析好盈利質(zhì)量往往需要我們對所分析的企業(yè)很熟悉。為何我們?nèi)绱岁P(guān)注分析企業(yè)的盈利質(zhì)量？因為分析好當(dāng)下盈利質(zhì)量，才能更好預(yù)期下一年的真實盈利水平。這也和我們投資的究竟是什么有著本質(zhì)的聯(lián)系。我們絕不會花錢去買企業(yè)的資產(chǎn)，因為不能帶來現(xiàn)金流有不能清算的資產(chǎn)沒有任何長期價值可言，看 PB 更多是一種安全邊際的視角。作為一名長線投資者，投資的就是企業(yè)未來的所賺取的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。說白了，我們需要購買能夠在未來長期賺錢的企業(yè)的股權(quán)，我們需要關(guān)注的是當(dāng)下的盈利質(zhì)量和未來的盈利能力，這些才是確保未來長期股息回報的根本。

五、論平均市盈率的不靠譜

當(dāng)你確定預(yù)期凈利潤，下一步就要確定一個合理的市盈率倍數(shù)。目前大概有三個版本的算法，一是用行業(yè)平均市盈率作為合理倍數(shù)，二是用企業(yè)歷史平均市盈率作為合理倍數(shù)，三是根據(jù)行業(yè)長期增速，目前企業(yè)增速和企業(yè)長期品質(zhì)來確定合理市盈率倍數(shù)（這點如何確定后面會論述）。

在《股市真規(guī)則》一書中，帕特·多爾西認(rèn)為，可以把一只股票的市盈率與整個行業(yè)的平均市盈率做比較。但我認(rèn)為帕特·多爾西只是紙上談兵，他的觀點是錯的，也誤導(dǎo)了大批價值投資者。因為一個行業(yè)內(nèi)，有龍頭，也有垃圾企業(yè)，你把所有參差不齊的企業(yè)擺在一起做平均，顯然不合理。每一家企業(yè)的凈利潤增速是不同的，從邏輯的角度看，一家企業(yè)的市盈率高低應(yīng)該取決于企業(yè)的增速，企業(yè)增速快，就可以給予高估值，企業(yè)增速慢，就應(yīng)該給予低估值，一個行業(yè)內(nèi)有增速快的，也有增速慢的，還有負(fù)增長的，你把它們都放在一起做平均，我都不知道怎么會有人想出這樣的指標(biāo)。

另外，帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》一書中還指出，你可以用企業(yè)的歷史平均市盈率作為其合理倍數(shù)，這個理論在業(yè)內(nèi)也是得到廣泛傳播，當(dāng)然我依舊認(rèn)為不太合理。任何一家企業(yè)，你去回顧歷史，它的成長不太可能是線性的，可能某個階段增速快、也可能某個階段增速慢、某個階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。這個指標(biāo)也只適合那些業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)，必須業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，至少過去 10 年沒有大起大落，那你才能用歷史平均市盈率去衡量它的估值高低，因為業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)未來的凈利潤增速會跟過去差不多。

2016 年滬深 300 指數(shù)的平均 PE 大概是 13，它是由 35% 的 PE=6 的金融股和大量 PE=40 以上的「成長股」組成的，這個看似并不高估的指數(shù)也挺有意思的。

六、市盈率的驅(qū)動因素是什么？

不能簡單地認(rèn)為市盈率越低越好，因為低市盈率的背后可能真的是黯淡無光的經(jīng)營前景。市盈率主要和以下兩個因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市盈率的各種因素后，才能對公司的市盈率是否合理作出判斷。

一般來說，我個人只投資長期穩(wěn)健長壽的企業(yè)，此類優(yōu)秀企業(yè)多數(shù)以把凈利潤視為自由現(xiàn)金流，那么一個常數(shù)增長的貼現(xiàn)模型可以表達(dá)為： P=EPS/（r-g)

P=公司股票價值

EPS=下一年預(yù)期的每股收益（隨后會解釋為何選擇下一年預(yù)期每股收益）

r=股權(quán)投資的要求回報率（貼現(xiàn)率）

g=每股收益的增長率(永久性）

因此，我們可以看到市盈率指標(biāo)最主要和貼現(xiàn)率和增長率這兩個參數(shù)相關(guān)。個人通常采用 10% 的固定貼現(xiàn)率去計算優(yōu)秀穩(wěn)健公司的內(nèi)在價值，并直接把貼現(xiàn)率視為目標(biāo)回報率，g 的取值是 0%-6% 之間。參具體原因在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法那一篇有解釋。

1.不同行業(yè)估值的合理 PE 如何確定？

當(dāng)我們把貼現(xiàn)率r取固定值 10% 時，根據(jù) PE=P/EPS=1/（r-g)

當(dāng)g=0時，合理PE=10；

當(dāng)g=1%時，合理PE=11.1；

當(dāng)g=2%時，合理PE=12.5；

當(dāng)g=3%時，合理PE=14.2；

當(dāng)g=4%時，合理PE=16.6；

當(dāng)g=5%時，合理PE=20；

當(dāng)g=6%時，合理PE=25；

按上述公式計算時，會發(fā)現(xiàn)市盈率主要跟我們假設(shè)的永繼增長率 g 有關(guān)。按長期回報率為 10% 計算，醫(yī)藥行業(yè)的 g 樂觀取到 6%，對應(yīng) 25 PE 的買入價，醫(yī)藥行業(yè)的合理市盈率在 20-30 之間；食品飲料行業(yè)的 g 樂觀取到 5%，對應(yīng) 20 PE 的買入價，食品飲料行業(yè)的合理市盈率在 15-20 之間；水電行業(yè)的 g 可以取到 1%，對應(yīng) 11 PE 的買入價，水電行業(yè)的市盈率在 8-15 之間。

這里大家可以看明白，不同行業(yè)的估值不同，表面看是由其眼前增速決定，本質(zhì)是由其永繼增速決定的。(本質(zhì)由其行業(yè)空間，壽命，增速三個因素決定。)關(guān)于 g 的深入理解，在《公司金融》講股利政策「一鳥在手」的時候，它認(rèn)為當(dāng)公司按照持續(xù)增長率 g 成長時，每股的股利也按照 g 成長，實際上是將公司盈利增長率視為股利增長率的近似。

消費品公司為何會有溢價？表面看是抗通脹，逆周期，轉(zhuǎn)嫁成本和提價的能力相對比工業(yè)用品強(qiáng)，有定價權(quán)，重復(fù)消費頻率高；本質(zhì)是其行業(yè)的永繼增長率高。所以 20 PE 的茅臺并不比 10 PE 的水電股有任何溢價，其對應(yīng)的長期回報率極可能前者更高呢。

我們這里估算的目標(biāo)，主要是計算一家優(yōu)質(zhì)公司的長期合理 PE，截止目前為止我想大家已經(jīng)有了答案，它的關(guān)鍵在于對行業(yè)長期增速的理解和企業(yè)長期品質(zhì)的洞察后，然后對 g 進(jìn)行的估算。需要注意的是，永繼增長率設(shè)為 5% 的要求必然優(yōu)秀行業(yè)的極品公司，所以通常我們買入市盈率大于 20 的公司需要非常慎重。

2.實踐估值舉例

實際估值舉例，對于具備長期經(jīng)營價值的水電公司。取g=1%，股權(quán)回報率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1?？梢钥闯?，這個假設(shè)要求企業(yè)可以無限期經(jīng)營到永遠(yuǎn)，不太現(xiàn)實。但打 7 折接近 8 PE 買入這類長壽且穩(wěn)定分紅的公司應(yīng)該是一筆好買賣。但這樣計算的前提是，企業(yè)凈利潤得接近自由現(xiàn)金流，水電企業(yè)折舊現(xiàn)金流較多，是符合這個前提的。也只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司才符合這個前提，投資支出大或 ROE 持續(xù)下移的 0 成長型公司都是在損毀價值。

這里我們會發(fā)現(xiàn)自己面臨了一個問題，每家企業(yè)不同階段的增速是不同的，直接用一個永繼增長率 g 來貼現(xiàn)太不靠譜了。尤其對于近幾年高增速的公司，用此方法估值會偏差很大。但是，直接采用偏低永繼增速來折現(xiàn)，也是一種折扣或安全邊際的藝術(shù)處理，畢竟我們是不想擁有企業(yè)十年就不擁有一分鐘的投資者。

例如我們假設(shè)貴州茅臺的永繼增長速度為 5%，則合理買入 PE 為 20 倍，考慮到貴州茅臺現(xiàn)階段高達(dá)兩位數(shù)的增長，直接視為安全邊際即可，不再打折扣了。要完全解決不同階段增速不同的問題，只能進(jìn)行分段估值，也就是采用 PEG 或現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法來計算會更為接近企業(yè)的內(nèi)在價值。

綜上所述，我們會發(fā)現(xiàn)上面描述的估值方法，只適合長壽穩(wěn)健的白馬股和未來盈利穩(wěn)定的類水電股票罷了。也只有此類公司，才更適合使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算其價值。

3.長期回報率計算法1：長期理論回報率

根據(jù)PE=1/（r-g)，易得r=1÷PE+g

r=股權(quán)投資要求的回報率（貼現(xiàn)率）

g=每股收益的增長率(永久性）=長期企業(yè)利潤融資攤薄后的增長率=接近經(jīng)濟(jì)或行業(yè)增長率

備注：根據(jù)美國長期數(shù)據(jù)：GDP 的長期增長率接近 3%，整體長期成長率 g 也會接近這個數(shù)據(jù)。但考慮到公司很難像行業(yè)一樣永存或永繼增長，這個成長率建議根據(jù) GDP 或行業(yè)特性保守取值，多數(shù)時候買入時不考慮公司的內(nèi)生性成長也是一種安全邊際。

所以，長期回報率=1÷PE+長期成長率=1÷PE+g

對于經(jīng)營穩(wěn)健，賺錢能力強(qiáng)，重視股東回報且未來預(yù)期沒有融資攤薄股東回報的優(yōu)秀公司來說，這個公式基本可以視為一個完全忽略眼前的告訴成長性，著眼于長期隨 GDP 穩(wěn)定增長，是一種打了折扣而具備安全邊際的回報估算。

對于重視股東回報的優(yōu)質(zhì)消費企業(yè)，在完全不考慮成長性時，15 PE 買入對應(yīng)的長期回報率接近 10%，20 PE 買入時對應(yīng)的長期回報率接近 8%。 若是企業(yè)能夠有很好的再投資能力，比如菲利普莫里斯這樣的優(yōu)質(zhì)消費公司，高成長使其長期復(fù)合收益率達(dá)到 19%。估值和買入時完全忽略成長，也是一種很好的安全邊際思維。我們確實需要打折或忽略成長來估值，因為我們不靠譜地假設(shè)了企業(yè)永生且保持永久的賺錢與回報股東的能力。

對于優(yōu)質(zhì)水電公司，考慮到長期只有不到 1% 的成長性，沒有眼前的高成長，最好在買入時再打個 7 折，8 PE 的買入才是合理的。值得注意的是：水電遠(yuǎn)沒有消費或醫(yī)藥類公司的長期穩(wěn)健的內(nèi)生性成長驚喜。

4.長期回報率計算法 2：中長期實際回報率

對于一個投資期限為 3-10 年的中長線投資者來說，其投資的長期回報率取決于什么呢？

中長期回報率=股息收益率+攤薄后每股收益的復(fù)合增長率+市場波動差價

為何實際使用中選擇這個計算公式更接近實際呢？因為把 1÷PE 看成回報率有往往會高估了回報率。利潤中用來分紅的那部分是穩(wěn)定的回報率毫無爭議，但非分紅的那部分往往難以取得企業(yè)原來的回報率。所以股息回報是最實在的，投資中盡量避免買入低股息率的股票。我們往往可以把 3% 的股息率視為獲得了 3% 的復(fù)利效應(yīng)，因為自己可以紅利再投資嘛。

有不少企業(yè)是通過融資實現(xiàn)的利潤增長，雖然利潤高速增長，但其實際 ROE 依然低下，每股利潤被嚴(yán)重攤薄，所以有時候高利潤增速與高股東回報率之間沒有必然聯(lián)系，每股真實價值的增長才是根本。

從上述回報公式可以看出，便宜才是王道，成長不夠低估來補(bǔ)。打折買入往往能收獲估值修復(fù)收益的驚喜。而買入高增長高 PE 的股票，隨著增速下移，大家的預(yù)期 PE 也會不斷下移。事實上這里博弈的是高增長帶來的回報遠(yuǎn)超過估值下移帶來的損失。

所以從中長期投資回報角度看，股息最穩(wěn)定靠譜，高成長不可持續(xù)，穩(wěn)健成長尚可期待，等待市場低估需要極大的耐心。

5.其他市盈率尺度參考

①消費類企業(yè)，毛利率較高，利潤增長比較穩(wěn)定的情況下，直接用每股收益除以 4.5％，除出來的數(shù)就是它的合理價格，大概按照 22 PE 算的，這個只作為判斷肥與瘦的參考，然后打 5-7 折買入即可。（其實這個是取r=10%,g=5.5%，然后得r-g=10%-5.5%=4.5%的貼現(xiàn)計算法，很靠譜。消費行業(yè) 5.5% 的永繼增長率是靠譜的，它可以由接近 GDP 增速 2 倍的行業(yè)永繼增長率實現(xiàn)，但單個企業(yè)這樣估值就有風(fēng)險，畢竟行業(yè)不會消亡企業(yè)會。）此簡化版方法很實用，特別推薦。

②按格雷厄姆的成長股公式保守估值，給出的 PE 估值一般為 14-18 倍。

③按目前國債收益 3%+5% 的風(fēng)險溢價，那么一只股票的合理價值是 8%，8% 的價值收益水平對應(yīng)的是 12.5 倍市盈率。

④按成熟市場如美國的整體估值，市盈率更多在 10-20 PE 之間波動。

6.PE=10是十年投資回本嗎？

假設(shè)企業(yè)零成長，PE=10，g=0，根據(jù)PE=1÷(r-g)得，貼現(xiàn)率(回報率)r=10%，它的含義是零成長企業(yè)必須 100% 分紅，你才能取的 10 年回本的收益。所以零成長企業(yè)的長期投資回報率可以直接看股息率即可，即買入低增長或零成長企業(yè)，應(yīng)要求盡可能高的股息率，因為企業(yè)的留存現(xiàn)金帶不會帶來什么成長，極可能被浪費掉了。若 5 PE 買入一家企業(yè)零成長且不分紅，利潤都被新垃圾項目揮霍掉了的公司，你得到的不過損毀價值的機(jī)器罷了。企業(yè)都很難成長了，把利潤分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層隨意揮霍強(qiáng)。

假設(shè)企業(yè)有成長，PE=10，每年利潤的 40% 用于分紅，那企業(yè)應(yīng)取得年利潤 6% 的增速，這樣也可以也對應(yīng) 10 年投資回本。這里面隱含的 10 年期回報公式是:(股息率+年利潤增速=回報率)，這個公式使用時要求最好把時間拉長到 5-10 年，才能更好避免市場波動影響。當(dāng)然企業(yè)在成長中還能積累更多現(xiàn)金，說明成長需要的投入資本小，那就更牛逼了。

7.1÷PE 可以看成回報率嗎？

這樣計算往往會高估了回報率，因為利潤（優(yōu)質(zhì)企業(yè)視為自由現(xiàn)金流）往往被分成兩個部分，一部分分紅變成股東真實回報，另一部分留存用于企業(yè)發(fā)展需要。留存的那部分利潤能否實現(xiàn)紅利再投資的收益率才是關(guān)鍵，實踐中留存的利潤多數(shù)時候是被亂投資或盲目擴(kuò)張并購給浪費掉了，并沒有很好的發(fā)揮復(fù)利效應(yīng)或者說是每股價值的提升。

巴菲特很懂復(fù)利這臺機(jī)器的運作原理，他投資最成功的地方根本不止是什么浮存金效應(yīng)，買入偉大公司等傳統(tǒng)結(jié)論。而在于巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業(yè)，然后充分發(fā)揮所投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流復(fù)利效應(yīng)，這是其取得高投資收益的本質(zhì)。

所以，只買入偉大企業(yè)如茅臺的投資邏輯也是有問題的。因為茅臺和五糧液留存大量貨幣現(xiàn)金，而部分現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)和全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，差別很大?，F(xiàn)實中大部分企業(yè)都是部分現(xiàn)金的復(fù)利效應(yīng)，只有伯克希爾哈撒韋實現(xiàn)了其全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，集企業(yè)經(jīng)營與投資于大成者，難以望其向背啊。

七、利用市盈率計算三至五年回報率

長遠(yuǎn)來看，我們都會死去。所以基于永繼經(jīng)營假設(shè)計算的回報率往往缺乏實際指導(dǎo)意義。我個人在實踐中更喜歡使用中長期投資回報公式測算未來 3-10 年的投資回報率。對于自己深刻理解的公司，未來 3-10 年的利潤其實是可以估算的，時間太短反而不好預(yù)測。

我們也可以可以使用未來三年預(yù)測的凈利潤年復(fù)合增速（目前是 16 年，可以用 18 年預(yù)測總利潤/15 年總利潤，然后通過復(fù)利表確定復(fù)合增速，注意剔除融資和股權(quán)激勵的攤薄效應(yīng)）。使用這個指標(biāo)，同樣要先將企業(yè)的質(zhì)地做層層篩選，在確保剩下企業(yè)中每家企業(yè)的質(zhì)地都沒問題的情況下，才能去預(yù)測未來三年的凈利潤。

我個人不會去自己做預(yù)測，券商手中有更多的調(diào)研資料和行業(yè)數(shù)據(jù)，比自己測算的強(qiáng)太多了。因為市場帶有偏見，且遵循主流偏見，所以我采用券商的平均預(yù)測值，如果各券商的預(yù)測值偏離度過大，那么這樣的企業(yè)我將直接 PASS，偏離度大說明企業(yè)未來的業(yè)績不易預(yù)測，相反，如果認(rèn)同度高，那么我會把所有券商的預(yù)測值做一個匯總，去掉最高與最低預(yù)測值，再用剩下的預(yù)測值求平均。

我們選擇的企業(yè)是具備長線價值的，所以估值和使用市盈率就比較方便了。例如許多消費和醫(yī)藥股的市盈率是長期在 15 PE-30 PE 的。我們選擇企業(yè)的具備長期穩(wěn)健性，所以我們可以進(jìn)行未來 3 年或 5 年回報的評估或預(yù)測。市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)下收益率，但它并不準(zhǔn)確，不能很好確定近 3-5 年持股收益率。

我是拿預(yù)測 3 年后的凈利潤與預(yù)測的合理市盈率倍數(shù)預(yù)算 3 年后的企業(yè)價值，即未來第 3 年利潤的平均值*預(yù)期 PE=未來第 3 年的市值，然后，預(yù)期 3 年回報率=未來市值/當(dāng)下市值。預(yù)期 3 年回報率在 80% 以上的自己熟悉的極品公司或是 120% 以上的優(yōu)秀公司，都是值得購買的。

巴菲特能充分發(fā)揮企業(yè)的自由現(xiàn)金流效應(yīng)，所以他用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是靠譜的。我們很普通，多從做生意角度看回報率，做出估值更靠譜。投資目標(biāo)設(shè)定為 3-5 年 100% 的回報率，這樣就避免了長期估值的誤傷。ROE 和 PB 都是滯后性指標(biāo)，所以 PE 和利潤增速多數(shù)時候更好用，但必須用于自己了解的企業(yè)。

從回報率的角度看估值，和實際做生意的情形也更為接近。

八、投資大師眼中的市盈率

（一）彼得·林奇的 PEG

PEG 指標(biāo)(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。 PEG 指標(biāo)是著名基金經(jīng)理彼得·林奇發(fā)明的一個股票估值指標(biāo)，是在 PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補(bǔ)了 PE 對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足，PEG 告訴投資者，在同行業(yè)的公司中，在市盈率一樣的前提下優(yōu)先選擇那些增長速度高的公司，或者在同樣的增長速度下選擇市盈率較低的公司。

PEG，是用公司的市盈率除以公司未來 3 或 5 年的每股收益復(fù)合增長率。市盈率僅僅反映了某股票當(dāng)前價值，PEG 則把股票當(dāng)前的價值和該股未來的成長聯(lián)系了起來。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為 30 倍，傳統(tǒng)市盈率的角度來看可能并不便宜，但如果其未來 5 年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長率為 30%，那么這只股票的 PEG 就是 1，可能是物有所值。當(dāng) PEG 等于 1 時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。如果 PEG 大于 2，說明公司的利潤增長跟不上估值的預(yù)期，則這只股票的價值就可能被嚴(yán)重高估。如果 PEG 小于 0.5，說明公司的利潤增長遠(yuǎn)好于估值的預(yù)期，則這只股票的價值就可能被嚴(yán)重低估。

PEG 也可以理解為在 15%-30% 的增速下，企業(yè)的 20-30 倍高 PE 在 3 年時間就可以降低到 10-13 倍的相對安全區(qū)域。當(dāng)然，周期股和垃圾股另說啊，融資換來的增速注意按攤薄后利潤增速計算。所以，優(yōu)質(zhì)成長股選用此指標(biāo)才更有意義。

PEG 告訴投資者相對市盈率估值而言更應(yīng)該關(guān)注公司的利潤增長情況。短期內(nèi)，利潤增速高的股票在一段時間內(nèi)走勢都會強(qiáng)勁，即便估值已經(jīng)偏高。

需要特別注意的是：根據(jù)未來 3 年的利潤復(fù)合增速，利用 PEG=1 確定當(dāng)下 PE 也是可以的。但買入時，20 PE 以內(nèi)的極品白馬股 PEG 不要超過 1.5，20 PE 以上的優(yōu)秀個股 PEG 最好不要超過 1，因為高增速多數(shù)不可持續(xù)。

（二）戴維斯雙擊

在低市盈率買入股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時增長的倍乘效益。這種投資策略被稱為「戴維斯雙擊」，反之則為「戴維斯雙殺」。

戴維斯雙擊的發(fā)明者是庫洛姆·戴維斯。戴維斯 1950 年買入保險股時 PE 只有 4 倍，10 年后保險股的 PE 已達(dá)到 18 倍。也就是說，當(dāng)每股收益為 1 美元時，戴維斯以 4 美元的價格買入，隨著公司盈利的增長，當(dāng)每股收益為 8 美元時，一大批追隨者猛撲過來，用「8×18 美元」的價格買入。由此，戴維斯不僅本金增長了 36 倍，而且在 10 年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。

（三）約翰·聶夫的成功投資

約翰·聶夫 1964 年成為溫莎基金經(jīng)理，直至 1994 年退休，著有《約翰?涅夫的成功投資》一書。約翰·聶夫在溫莎基金 31 年間，復(fù)合投資回報率達(dá) 13.7%，戰(zhàn)勝市場 3% 以上，22 次跑贏市場，總投資回報高達(dá) 55 倍。約翰·聶夫自稱低市盈率投資者，對市盈率的理解較為深刻，以下為他運用低市盈率的投資法則。

1．低市盈率（P/E）；　

2．基本成長率超過 7%；　　　

3．收益有保障（股票現(xiàn)金紅利收益率要高)

4．總回報率相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；　　

5．除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買周期性股票；　　

6．成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司；　　　

7．基本面好。

九、避免市盈率誤用

雖然市盈率指標(biāo)簡單易用，但也正是因為簡單使得投資者缺乏系統(tǒng)考慮公司基本面的情況，誤用市盈率的情況普遍存在。以下為較為常見的誤用之處。

1．周期公司誤用。周期行業(yè)，由于產(chǎn)品大多同質(zhì)化，公司盈利取決于產(chǎn)品的供求關(guān)系。在行業(yè)波峰時周期公司盈利狀況很好，市盈率分母較大，市盈率較低，給了投資人估值看上去很便宜的錯覺，但正是因為豐厚的利潤吸引了產(chǎn)品供給的增加，很可能發(fā)生行業(yè)反轉(zhuǎn)，公司盈利下降的情況，股價下降，市盈率反倒上升。而在行業(yè)低谷時，公司普遍虧損或者微利，市盈率高達(dá)成百上千，股票估值看上去很貴，但真實卻可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出現(xiàn)股價越漲市盈率越低的情況。因而周期公司除了關(guān)注市盈率指標(biāo)的變動，更需要結(jié)合后面我們所說的市凈率指標(biāo)判斷。

2．前景變差，業(yè)績下滑。運用市盈率最關(guān)心的仍然是公司未來的發(fā)展前景，投資者要確保買到的不是未來業(yè)績大幅下滑的公司，否則即便現(xiàn)在買入的市盈率再低，也無濟(jì)于事。

3．現(xiàn)金流差。市盈率指標(biāo)關(guān)注的是公司的凈利潤情況，這使得在使用時缺乏從 DCF 模型的角度去思考公司的現(xiàn)金流情況。如果公司利潤狀況不錯，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額很少，而投資性現(xiàn)金流凈額又很大，這樣低市盈率的公司，其實背后是因為公司的價值低。

4．風(fēng)險過高。之前我們提到市盈率的驅(qū)動因素之一是貼現(xiàn)率，風(fēng)險越大的公司貼現(xiàn)率應(yīng)該越高，市盈率水平越低。如果某些行業(yè)或者個股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因為承擔(dān)了過高的風(fēng)險，例如財務(wù)風(fēng)險過高，運營風(fēng)險過高等。

5．忽略增長及空間?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型顯示公司大部分價值來自于未來永續(xù)增長部分，而這部分就和公司增長的空間相關(guān)。行業(yè)及個股的增長速度和空間很大程度就決定了行業(yè)與行業(yè)之間，個股與個股之間的市盈率差異。

6．忽視可持續(xù)的經(jīng)營利潤。計算市盈率要扣除非經(jīng)常性損益，考慮到投資收益、補(bǔ)貼或者資產(chǎn)重估收益等因素，關(guān)注利潤是否來自主營業(yè)務(wù)，持續(xù)性如何。有的公司利潤也是來自主營業(yè)務(wù)，但主要集中在單個項目，單個項目一旦完成，利潤不可持續(xù)。

7．假賬風(fēng)險。由于市盈率計算基于公司凈利潤水平，而凈利潤是公司選擇會計政策、會計估計編制出來，人為調(diào)節(jié)的空間很大。如果投資者選擇了一份虛假的財務(wù)報表作為價值評估，將得不出任何意義。

8．用別人更貴來證明自己便宜。投資者經(jīng)常用估值很高的同行業(yè)公司來證明標(biāo)的公司的便宜，事實上，兩者可能都是很貴的，只是參照公司更貴，這正是比較估值法的重大缺陷。

總的來說，市盈率大致反應(yīng)了股票的貴賤，但是高市盈率未必真貴，低市盈率未必真便宜，仍然需要具體分析。從概率來說，如果一個組合涵蓋了來自不同行業(yè)的低市盈率公司，那么這個組合長期（得 30 年以上，否則可能存在 3-15 年都跑輸?shù)目赡?。）都跑贏市場指數(shù)的機(jī)會很大。

十、大道至簡

朋友問，到底應(yīng)當(dāng)怎么給企業(yè)估值？估值太難了。坦白講，恰相反，估值太簡單。無知時期，我只用市盈率估值，其后，精研，逐步增加估值法，我嘗試使用多種估值法計算企業(yè)價值，用市凈率、市銷率、市現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流等估值模型計算企業(yè)價值。最多時，竟用到十余種估值法，后來，又回歸只用市盈率。

我意識到，世間有如此多估值法，只因企業(yè)品種太多，靠一種估值法壓根沒法估全所有，于是，搞出十余種。實際上，這不過是貪婪，想得暴利，妄圖搞明白所有企業(yè)，才設(shè)計出各色估值法?；貧w后，我棄了百分之九十九的企業(yè)，妖股，概念股，莊股，重組股，周期股，次新股，太多股，全無視。只要有朋友問我某某企業(yè)怎樣，我的回答通常是，不懂，一百人問我，才能有幸給一位朋友解答。那百分之一的企業(yè)有啥特質(zhì)？無非財務(wù)優(yōu)異，業(yè)務(wù)簡單，只需市盈率估值。何為至簡？這是至簡。

到現(xiàn)在，我已返璞歸真，現(xiàn)在又只用市盈率一個指標(biāo)計算企業(yè)價值。我發(fā)現(xiàn)一個有局限性的指標(biāo)才是好指標(biāo)，局限越大，指標(biāo)越有價值。我們知道市盈率不適合凈利潤是負(fù)數(shù)的企業(yè)，如果是負(fù)數(shù)，那市盈率就是負(fù)數(shù)，所以通常出現(xiàn)這種情況會使用市銷率，市銷率一定是正數(shù)。開始我也認(rèn)為這很靠譜，因為它彌補(bǔ)了市盈率的缺陷。但是慢慢發(fā)現(xiàn)，這毫無意義，你本身就不該選擇凈利潤為負(fù)數(shù)的企業(yè)。當(dāng)然每個風(fēng)格不同，風(fēng)險承受能力也不同，我的風(fēng)格必須選擇業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)，我不喜歡賭高成長股，過去業(yè)績不行的企業(yè)永遠(yuǎn)不會成為我的標(biāo)的。說得再通俗點，我能夠只用一個市盈率指標(biāo)來計算企業(yè)價值，是因為在計算前就對企業(yè)的成長性、賺錢能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定長壽等維度進(jìn)行了評估。這樣的企業(yè)在 A 股中不足 5%。我只對這不足 5% 的企業(yè)用市盈率計算估值。

雖然這是我的風(fēng)格，但是作為價值投資者，我認(rèn)為都要盡可能保守。你發(fā)現(xiàn)不同版本的市盈率基本都只適合業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)，其實市盈率有局限是好事，正因為有局限，你才不會過于冒險，你就拿業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)算估值就行了。就像巴菲特只用自由現(xiàn)金流模型計算企業(yè)價值，能夠用自由現(xiàn)金流模型計算價值的企業(yè)很少，那些網(wǎng)絡(luò)股根本沒法算，現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)，所以巴菲特不會買。我也一樣，我所選擇的標(biāo)的可能比巴菲特更嚴(yán)謹(jǐn)，必須業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，這個業(yè)績穩(wěn)定不光光是凈利潤穩(wěn)定，現(xiàn)金流也要穩(wěn)定，主營收入也要穩(wěn)定，股東權(quán)益也要穩(wěn)定。

我們必須苛求，必須尋找最優(yōu)秀的企業(yè)，過去優(yōu)秀，未來也優(yōu)秀，只要是優(yōu)秀企業(yè)，那完全可以只用一個市盈率指標(biāo)計算估值。

最后，需要特別提醒的是，再一次回歸使用市盈率時，你會常使用自己計算的市盈率，即通過分析企業(yè)盈利質(zhì)量和預(yù)期下一年的利潤后，用當(dāng)前總市值/預(yù)期總利潤=預(yù)期PE。

計算 PE 時應(yīng)融入企業(yè)的現(xiàn)金與負(fù)債因素:

PE=1/r-g (這個公式是企業(yè)永繼價值，但一般時間拉長到 30 年左右，結(jié)果已經(jīng)近似了。)

方法① r一般取10%貼現(xiàn)率，g取0，視企業(yè)利潤為自由現(xiàn)金流，PE=10.

這是一個 0 成長下現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。 貼現(xiàn)要求長期，因而此法適合凈利潤中自由現(xiàn)金流比例高的穩(wěn)健長壽企業(yè)。

方法②r一般取10%貼現(xiàn)率，g取3%，計算企業(yè)自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流倍數(shù)=14.2

對于高自由現(xiàn)金流，這兩個算法結(jié)果都類似，屬于比較保守的投資視角。換個說法，一個自由現(xiàn)金流比例超過 7% 的穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)企業(yè)，已經(jīng)具備絕對投資價值。

既然自由現(xiàn)金流折現(xiàn)考慮的是把企業(yè)未來的利潤折現(xiàn)了來考慮企業(yè)的整體價值，那企業(yè)過去負(fù)債或累積現(xiàn)金也是企業(yè)價值的一部分。

格力電器為例:

16 年企業(yè)價值下限=14.2×90(自由現(xiàn)金流)+500(現(xiàn)金)=1778 億

貴州茅臺為例:

16 年企業(yè)價值下限=14.2×220(自由現(xiàn)金流)+1000(現(xiàn)金)=4124 億 (這樣算低估了茅臺的成長)

蘋果為例:

15 年企業(yè)價值下限=14.2×300(自由現(xiàn)金流)+2000(現(xiàn)金)=6260 億美金

雙匯發(fā)展為例:

16 年企業(yè)價值=14.2×40(自由現(xiàn)金流)-10(現(xiàn)金)=550 億

16 年的伊利有 100 億現(xiàn)金，但招行，平安，復(fù)星醫(yī)藥這些企業(yè)，負(fù)債比例過高，自由現(xiàn)金沒法看，價值也沒法看。