最近1、2個(gè)月關(guān)于人民幣破7的文章與傳言比深秋的黃葉還要多，不少輿論認(rèn)為只有破7才會(huì)令人民幣更為接近均衡水平。在9月份出現(xiàn)比較大的結(jié)售匯逆差之后，離岸市場(chǎng)的情緒更為悲觀，在離岸價(jià)格帶動(dòng)下，人民幣在岸市場(chǎng)匯率也有所下行，10月30日跌穿了6.97，這更進(jìn)一步刺激了大家猜測(cè)人民幣何時(shí)破7的熱情。

筆者認(rèn)為，在市場(chǎng)情緒很容易自我強(qiáng)化，信心波動(dòng)直接影響市場(chǎng)交易的大環(huán)境下，糾纏于某一個(gè)具體的雙邊匯率點(diǎn)位是一件實(shí)際價(jià)值有限，但宏觀風(fēng)險(xiǎn)極高的事情。認(rèn)為破7之后人民幣一定會(huì)更為接近均衡匯率，市場(chǎng)會(huì)更加平穩(wěn)，出口和GDP增長(zhǎng)會(huì)得到有力改善更是有些無(wú)厘頭。

一、人民幣對(duì)美元貶到哪里都未必是均衡水平

所有認(rèn)為人民幣破7后會(huì)更為接近均衡匯率的輿論或者所謂的專家觀點(diǎn)都沒(méi)有給出一個(gè)具體的均衡點(diǎn)位，甚至無(wú)法給出一個(gè)區(qū)間。

這是為什么？因?yàn)檎娴慕o不出來(lái)。因?yàn)閷?duì)于一個(gè)國(guó)際交往多元化的大國(guó)來(lái)說(shuō)，雙邊匯率的變化必須放在整個(gè)國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)的大背景下才有意義。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果你現(xiàn)在認(rèn)為人民幣對(duì)美元在7.3附近是均衡的，那么你的潛在假設(shè)條件一定是：在人民幣貶值到7.3的過(guò)程中，其他貨幣對(duì)美元的匯率保持不變。如果在人民幣貶值過(guò)程中，其他貨幣對(duì)美元的匯率也發(fā)生了變化，那么人民幣對(duì)所有貿(mào)易伙伴的總體匯率水平，也就是有效匯率水平，必然是非常不確定的。有可能總體升值，也可能總體貶值。所以，只要你不能對(duì)國(guó)際市場(chǎng)各幣種對(duì)美元的波動(dòng)情況做出精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)，那么你就根本不可能算出人民幣對(duì)美元的雙邊匯率究竟在哪個(gè)點(diǎn)位或者哪個(gè)點(diǎn)位區(qū)間是均衡的水平。

在根本不能測(cè)算出均衡點(diǎn)位的情況下，談?wù)撊嗣駧牌?會(huì)令其更加接近均衡有什么意義呢？所以不要再揪著人民幣對(duì)美元的雙邊匯率談什么均衡了，這是常識(shí)性的錯(cuò)誤。

二、7.0的符號(hào)意義需要重視

當(dāng)市場(chǎng)輿論熱衷于討論7.0這個(gè)具體點(diǎn)位，而且成功地將企業(yè)家和民眾的注意力吸引到7.0這個(gè)點(diǎn)位是否應(yīng)該“破”的時(shí)候，7.0這個(gè)普普通通的點(diǎn)位就必須被高度重視了。

原因很簡(jiǎn)單，投資者有可能將這個(gè)點(diǎn)位的如“期”擊穿理解為新一波大幅度、長(zhǎng)周期的人民幣貶值行情正式開(kāi)啟。

如果您經(jīng)歷過(guò)2015-2016年那一波貶值，您一定可以預(yù)料到，如果人民幣近期突然跌穿7.0，“人民幣失守7.0”、“7.0關(guān)鍵點(diǎn)位被擊穿”、“央行棄守7.0”之類(lèi)的新聞標(biāo)題幾乎一定會(huì)在各類(lèi)網(wǎng)絡(luò)媒體、朋友圈和網(wǎng)絡(luò)論壇上泛濫成災(zāi)。當(dāng)然，這也無(wú)可厚非，畢竟大家都想吸引關(guān)注。

但這些吸引眼球的輿論報(bào)道卻可能在民眾當(dāng)中導(dǎo)致強(qiáng)烈的心理暗示，即人民幣可能進(jìn)一步貶值。因?yàn)槭聦?shí)明擺著，人民幣從6.95或者6.96附近貶值到7.0或者7.01是不可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多么立竿見(jiàn)影且意義深遠(yuǎn)的拉動(dòng)作用的。如果人民幣貶值1%就能解決這么大的問(wèn)題，那治國(guó)安邦簡(jiǎn)直就是兒戲。

既然跌穿7.0不能解決實(shí)質(zhì)問(wèn)題，那么公眾難免會(huì)產(chǎn)生兩種猜想：

一是7.0只是貶值的起點(diǎn)，可能后續(xù)會(huì)有一波比較大的貶值以實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正的刺激。

二是之所以7.0被跌穿是因?yàn)橘Y本外流太嚴(yán)重，央行已經(jīng)不能承受外逃的資金以不到7塊錢(qián)的價(jià)格不停地購(gòu)買(mǎi)外匯，所以必須提高外逃資金的購(gòu)匯成本。

上述兩種猜想絕非筆者臆測(cè)，在2015-2016年的貶值大潮中，他們都曾經(jīng)彌漫市場(chǎng)。

無(wú)論公眾持有上述哪種認(rèn)識(shí)，最終都會(huì)推導(dǎo)出人民幣后續(xù)一定會(huì)繼續(xù)貶值，而且貶值幅度還可能比較大的結(jié)論。在這種情況下，理性的行為一定是盡可能推遲結(jié)匯時(shí)間，同時(shí)盡可能用足手頭的購(gòu)匯額度。

在結(jié)售匯“實(shí)需”管理原則下，境內(nèi)購(gòu)匯短期內(nèi)急劇擴(kuò)張的難度總體上比較大。只有個(gè)人5萬(wàn)美元購(gòu)匯額度內(nèi)的實(shí)需審核并不嚴(yán)格，個(gè)人購(gòu)匯可能出現(xiàn)一波短期內(nèi)的小高潮。

真正值得擔(dān)憂的是外商直接投資、出口收款、個(gè)人海外投資收益和勞動(dòng)報(bào)酬等資金的結(jié)匯時(shí)間很可能在貶值預(yù)期下被人為推遲。在購(gòu)匯意愿增強(qiáng)和結(jié)匯意愿下降的雙重壓力下，境內(nèi)結(jié)售匯市場(chǎng)逆差規(guī)模迅速擴(kuò)張的可能性很高。

此時(shí)監(jiān)管當(dāng)局會(huì)陷入兩難：

如果在逆差壓力下繼續(xù)放任人民幣貶值，那么民眾的預(yù)期無(wú)疑得到了驗(yàn)證，貶值預(yù)期會(huì)再次自我強(qiáng)化，結(jié)匯意愿可能變得更低，導(dǎo)致結(jié)售匯市場(chǎng)的逆差壓力揮之不去，這是2015年外匯儲(chǔ)備快速下降的重要原因。

如果為了平穩(wěn)市場(chǎng)情緒，主動(dòng)拉升人民幣，再次讓人民幣回到7.0以下，7.0的跌穿就變得毫無(wú)意義。

當(dāng)然，還有一種選擇，那就是在7.0上方，很接近7.0的位置保持不動(dòng)（比如7.03或者7.02），主要目的還是抑制貶值預(yù)期。但根據(jù)2015-2016年的經(jīng)驗(yàn)，這很容易被市場(chǎng)理解為監(jiān)管當(dāng)局在調(diào)控貶值節(jié)奏，而不是貶值的方向，所以很難起到降低逆差的作用。

可能有朋友會(huì)建議說(shuō)，跌破7.0之后，萬(wàn)一資本外逃加劇，我們可以通過(guò)極為嚴(yán)格的資本管制來(lái)保護(hù)外儲(chǔ)，這樣就不怕匯率貶值誘發(fā)購(gòu)匯恐慌了。

想法很好，但操作上難度不小。一旦我們?cè)趩?dòng)了逆周期因子、對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收20%無(wú)息保證金之后，繼續(xù)施加更為嚴(yán)格的資本管制措施，等于承認(rèn)我們的外匯儲(chǔ)備面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，這必然導(dǎo)致更大的市場(chǎng)情緒波動(dòng)，而且企業(yè)會(huì)由于擔(dān)心將來(lái)進(jìn)口購(gòu)匯或?qū)ν馔顿Y遇到障礙而更加傾向于在海外建立小金庫(kù)，所以嚴(yán)格的資本管制并不能確保外匯儲(chǔ)備不萎縮。

小結(jié)一下：7.0本身不是一個(gè)多么重要的點(diǎn)位，但在7.0已經(jīng)被網(wǎng)絡(luò)輿論炒成“網(wǎng)紅”點(diǎn)位的情況下，人民幣破7而不引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩的難度比較大。

三、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，貶值未必是靈丹妙藥

人民幣破7的支持者們大多認(rèn)為破7有助于增強(qiáng)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。在數(shù)學(xué)邏輯上的確說(shuō)得通，但如果據(jù)此就認(rèn)為人民幣破7之后一定會(huì)對(duì)出口起到明顯的刺激作用就有些一廂情愿了。

第一，我們很難保證不發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)性貶值。中國(guó)在全球出口市場(chǎng)的地位毋庸多言，人民幣的貶值如果導(dǎo)致其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，我們的貶值也就失去了刺激出口的作用。

第二，貶值對(duì)于進(jìn)口企業(yè)的負(fù)面影響必須被充分考慮。我國(guó)既是出口大國(guó)也是進(jìn)口大國(guó)，人民幣大幅度貶值的必然后果是加大進(jìn)口成本，進(jìn)口企業(yè)可能遭遇巨大沖擊。

第三，貶值也會(huì)抬高出口企業(yè)的成本。由于我國(guó)大量出口產(chǎn)品必須采用進(jìn)口零部件或者原材料，進(jìn)口價(jià)格的提升會(huì)直接導(dǎo)致出口產(chǎn)品成本上升，這會(huì)抵消一部分貶值給出口企業(yè)帶來(lái)的好處。

當(dāng)然，對(duì)于部分出口企業(yè)而言，人民幣貶值的確很可能使其在出口的美元金額不變的情況下增加人民幣收益，但對(duì)于整個(gè)中國(guó)的出口大盤(pán)子來(lái)說(shuō)，未必起到明顯的促進(jìn)作用。大家只要將最近10年的出口增長(zhǎng)情況和人民幣對(duì)美元雙邊匯率的波動(dòng)情況畫(huà)兩條線條看一下就很清楚，并不存在貶值刺激出口增長(zhǎng)，升值導(dǎo)致出口萎縮的情況。微觀個(gè)體的直覺(jué)和宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)未必一致。

四、匯率調(diào)整的作用被過(guò)度夸大

我國(guó)輿論似乎有種十分違背常識(shí)的傾向，就是過(guò)度夸大匯率政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和微觀企業(yè)績(jī)效提升的作用。

對(duì)企業(yè)而言，產(chǎn)品創(chuàng)新能力、生產(chǎn)管理能力、品牌塑造能力、財(cái)務(wù)規(guī)劃能力、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力、商務(wù)合同設(shè)計(jì)能力、金融避險(xiǎn)工具運(yùn)用能力的重要性都要高于人民幣對(duì)美元雙邊匯率的波動(dòng)，這在企業(yè)界是基本常識(shí)。

在過(guò)去20年的市場(chǎng)實(shí)踐中，我們也清楚地看到，大量出口企業(yè)在人民幣大幅升值期間始終保持了很好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，我們只要看看改革開(kāi)放40周年百名杰出民營(yíng)企業(yè)家的名單就能找到不少例子。在過(guò)去的幾十年里，出口企業(yè)的優(yōu)勝劣汰一直在不斷發(fā)生，但活下來(lái)的必然是競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的。如果一家出口企業(yè)，其生命力完全取決于人民幣對(duì)美元是否會(huì)貶值，它被淘汰是早晚的事情。

匯率只是影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的因素之一，論重要性可能都排不進(jìn)前五。但我國(guó)最近4、5年一“貶”就靈的輿論傾向明顯強(qiáng)化，這和2005年前后一“升”就靈的輿論傾向如出一轍，這是非常危險(xiǎn)的。這會(huì)在潛移默化之中令公眾和貨幣當(dāng)局逐漸對(duì)立，甚至有可能逐漸惡化為“不貶值就是不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的輿論基調(diào)，從而令貨幣政策陷入極大的被動(dòng)。

總結(jié)一下：

7.0只是一個(gè)普通點(diǎn)位，人民幣對(duì)美元無(wú)論是6.99還是7.01本來(lái)都不重要，但過(guò)度的輿論炒作，特別是部分缺乏常識(shí)但又影響極廣的惡意炒作，使得監(jiān)管當(dāng)局有必要對(duì)人民幣破7之后的負(fù)面影響未雨綢繆。

但如果美元繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，在當(dāng)前“參考一籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制下，人民幣也沒(méi)必要死守7.0，只要令市場(chǎng)清晰地了解匯率變化背后的制度機(jī)理，明白這是正常的市場(chǎng)波動(dòng)即可。簡(jiǎn)而言之：7.0可以破，但要破得有道理、有解釋、有準(zhǔn)備。

從長(zhǎng)期看，輿論需要少一些對(duì)人民幣具體點(diǎn)位的狂想，多一些匯率知識(shí)和避險(xiǎn)工具的普及教育；企業(yè)需要少一些對(duì)貶值空間的期盼，多一些對(duì)自身產(chǎn)品和市場(chǎng)開(kāi)拓的關(guān)注；監(jiān)管當(dāng)局需要少一些對(duì)匯率起落的過(guò)度擔(dān)憂，多一些與市場(chǎng)投資者的深入溝通和輿論引導(dǎo)，我們才能避免外匯市場(chǎng)一次次陷入對(duì)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量與制度建設(shè)毫無(wú)意義的點(diǎn)位之爭(zhēng)。

(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)