1、終端需求恢復(fù)緩慢，聚酯庫存持續(xù)上升

PTA期現(xiàn)貨價(jià)格在十一假期后短暫上行后持續(xù)下跌，累計(jì)跌幅近10%。除了原油價(jià)格大幅下跌產(chǎn)生的連帶影響外，更重要的原因在于“銀十”的預(yù)期落空對市場信心的打壓較大，也是近期持續(xù)制約期價(jià)反彈的最大阻力。從直觀的滌綸每周產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，除了十一假期后一周產(chǎn)銷短暫好轉(zhuǎn)后持續(xù)低迷，對于終端需求的悲觀預(yù)期加劇。我們認(rèn)為節(jié)后一周產(chǎn)銷短暫好轉(zhuǎn)一方面是節(jié)日后的剛需補(bǔ)庫，更重要的原因是由于原料價(jià)格上漲導(dǎo)致的“買漲”情緒。而從傳統(tǒng)旺季中織造企業(yè)原料補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)可以反映出終端當(dāng)前的訂單情況不甚理想，對于后市的需求并不樂觀，因此不愿意持有額外原料庫存。終端需求不佳抑制原料價(jià)格的上漲，同時(shí)原料價(jià)格疲弱又加劇下游“不買跌”的謹(jǐn)慎情緒。

在產(chǎn)銷偏弱的情況下，滌綸的庫存并沒有得到有效去化，這在聚酯企業(yè)在提升開工負(fù)荷的檔口具有負(fù)面影響。此前的報(bào)告中我們已經(jīng)提到，造成滌綸企業(yè)集中減產(chǎn)的主要原因并不是短期盈利被嚴(yán)重壓縮，過去兩年，滌綸長絲的盈利水平一直維持在高位，短期的利潤擠壓并不足以導(dǎo)致企業(yè)不堪重負(fù)，減產(chǎn)的核心原因在于庫存的快速累積。目前來看，滌綸庫存依舊維持在近年來的高位，此時(shí)滌綸企業(yè)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，而產(chǎn)銷又沒有進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，必然會(huì)導(dǎo)致庫存的再度累積，這對企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿將有所打壓，同時(shí)也可能會(huì)影響新裝置的投產(chǎn)進(jìn)度，未來聚酯開工率或難以恢復(fù)到上半年的高點(diǎn)。

2、PTA加工費(fèi)被大幅壓縮，存短期在修復(fù)預(yù)期

PTA和上游PX的加工費(fèi)情況在10月可謂是冰火兩重天，在PTA的持續(xù)下跌過程中，盡管PX價(jià)格同樣出現(xiàn)回調(diào)，但幅度不及PTA，同時(shí)，人民幣持續(xù)貶值抵消了部分原料價(jià)格下跌的影響，因而造成了PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)被嚴(yán)重?cái)D壓，極端時(shí)甚至不足300元/噸，但盤面加工費(fèi)同樣偏低，上演兩個(gè)月加工費(fèi)由2,000元/噸被壓縮至3,00元/噸的過山車式行情。

我們認(rèn)為造成PX價(jià)格強(qiáng)勢的原因與下游的轉(zhuǎn)弱還未充分向上游傳導(dǎo)有關(guān)，前期的減產(chǎn)集中于聚酯及下游，PTA的生產(chǎn)相對穩(wěn)定，因而PX端得以延續(xù)緊平衡的格局，這也是價(jià)格抗跌的有力條件。在現(xiàn)階段，PTA作為中間環(huán)節(jié)，利潤受損最為嚴(yán)重，加工費(fèi)持續(xù)低迷導(dǎo)致PTA企業(yè)迫切存在穩(wěn)定價(jià)格的需求，因而從10月下旬起PTA檢修逐步增多，對于穩(wěn)定現(xiàn)貨價(jià)格有一定幫助。

進(jìn)入11月份，我們認(rèn)為可能出現(xiàn)的情況將是PTA通過檢修迫使PX端的高額利潤逐步向下游傳導(dǎo)。從11月的檢修計(jì)劃來看，恒力石化和福化的兩套大裝置將相繼進(jìn)行檢修，PTA整體供應(yīng)增量有限，也就意味著PX需求難有進(jìn)一步上升。此外，亞洲市場一套PX新裝置投產(chǎn)，印尼TPPI新裝置第一批產(chǎn)品計(jì)劃11月發(fā)出，同時(shí)騰龍芳烴復(fù)產(chǎn)及大煉化投產(chǎn)的預(yù)期可能再度升溫。盡管四季度PX檢修對價(jià)格尚有支撐，但目前的高利潤預(yù)計(jì)也難以持續(xù)，PX價(jià)格回調(diào)也將調(diào)節(jié)PX與PTA之間利潤分配的矛盾。我們認(rèn)為，未來PTA加工差的修復(fù)預(yù)計(jì)將更多通過PX價(jià)格的回落而完成，對于PTA價(jià)格向上的提振或有限。

3、投資建議

“銀十”的預(yù)期落空表明需求趨弱的局面在未來可能會(huì)延續(xù)，滌綸產(chǎn)銷持續(xù)維持在偏低水平，這導(dǎo)致聚酯累庫壓力并未得到有效緩解，依舊制約聚酯企業(yè)提升負(fù)荷以及新裝置的投產(chǎn)進(jìn)度，這也意味著制約PTA期價(jià)上漲的最大阻力仍然存在。盡管目前階段，強(qiáng)勢的PX價(jià)格對于PTA價(jià)格有一定的成本支撐，但是需要注意的是，PX的高利潤已經(jīng)透支了未來部分成本抬升的空間，除非未來原油價(jià)格進(jìn)一步上行突破，否則也很難寄希望于成本端進(jìn)一步提振期價(jià)。我們認(rèn)為目前PTA的反彈基礎(chǔ)仍然偏弱，預(yù)計(jì)短期仍將維持弱勢調(diào)整，預(yù)計(jì)短期TA1901將在6,500-7,300元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

需求恢復(fù)超預(yù)期，原油價(jià)格大幅上漲。