上證綜指黃河“幾”字型般的長期走勢

拉長來看，2000年至今上證綜指的整體走勢走得像黃河“幾”字型，從哪里來到哪里去，總體看指數(shù)基本走平，節(jié)奏上一個大“幾”字型中蘊含著幾個小“幾”字型，2007年6124點和2015年5178點下方如同河套地區(qū)一般。

中國股市這樣的長期走勢對市場投資者而言，應該說是不能令人滿意的。上證綜指在2000年就已經(jīng)站上了2000點，到2018年還在2000點上方打轉。以2000年底上證綜指收盤點位2073點計，到2018年10月底上證綜指收盤點位2603點，近18年時間里的累計漲幅是25.5%，復合年化收益率是1.3%。權益資產(chǎn)1.3%的長期收益率一方面遠遠低于存款、債券、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)，另一方面也一定跑不贏通貨膨脹。

而且A股的長期走勢與世界上很多國家股票指數(shù)的走勢也不同，很多海外市場股票指數(shù)，最典型的就是美股指數(shù)，雖然中間會有比較大的波動，但趨勢上基本上是向右上角走持續(xù)上行的，就如同我們的房價走勢（房價線）一般。所以問題就來了，為什么A股長期來看（至少從2000年至今）沒有走出教科書中所期望的一路向右上角前行的慢牛走勢？

從整體到局部，看到一個完全不一樣的A股情景

拋開指數(shù)整體，在局部或者個股中，是不是也都像上證綜指一樣長期看股價是基本走平的呢？答案一定是否定的。有沒有一路慢牛的個股？答案是有很多。有沒有一路慢牛的行業(yè)？也有幾個但不是很多。這些慢牛的個股和行業(yè)，有什么共同的特征，可以幫助我們來理解為什么以上證綜指為代表的A股整體，長期看是基本走平而不是向右上角走慢牛的。

首先可以先看一個個股案例對比，就是寶鋼股份和格力電器，這兩個公司毫無任何疑問都是本行業(yè)的龍頭公司，但財務數(shù)據(jù)上顯示盈利能力差異巨大，從2008年至2017年十年間，寶鋼股份的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）大概只有7%，而同期格力電器的平均ROE有32%。這種盈利能力的巨大差異導致了股價的巨大分化，格力電器當前的復權股價已經(jīng)是2007年高點時的約6倍，而寶鋼股份復權股價只有2007年高點是的一半左右。（此處涉及相關個股標的，僅以公開歷史數(shù)據(jù)做舉例使用，不構成任何盈利預測和投資評級）

然后可以再看下行業(yè)的情況，拉長看金-融-危-機后一級行業(yè)中股價表現(xiàn)較好的可能要數(shù)家電行業(yè)了。家電行業(yè)在2008年以后，能夠保持持續(xù)穩(wěn)定較高的ROE，基本在15%到20%之間。在這種盈利能力支持下，我們看到2008年金-融-危-機以后，家電行業(yè)整體的股價表現(xiàn)是非常好的，家電行業(yè)指數(shù)是一路向右上角上行，走的是慢牛長牛的走勢，與市場整體走勢完全不一樣。再細究一下數(shù)據(jù)的話，就會發(fā)現(xiàn)如果以2006年底為基準進行標準化，當時的上證綜指點位是2675點與現(xiàn)在基本相當，到如今差不多十二年的時間，家電行業(yè)股價指數(shù)的年化復合收益率在18%左右，與行業(yè)的ROE基本相當。

2008年金-融-危-機以后一級行業(yè)中表現(xiàn)較好的可能還有這幾個：食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、房地產(chǎn)。這幾個行業(yè)的共同特點是行業(yè)的盈利能力比較強，行業(yè)ROE基本都一直維持在10%以上，行業(yè)指數(shù)的股價表現(xiàn)也都是有超額收益的，股價整體是往右上角走的，跟上證綜指的走勢并不一樣。其他更多的行業(yè)盈利能力不強，ROE總體都比較低，股價表現(xiàn)大起大落，投資者如果波段操作做得好還行，從長期持有的角度看絕對收益和超額收益都不是太理想。

從整體到局部，我們會看到一個完全不一樣的A股情景，ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的個股和行業(yè)，股價表現(xiàn)是可以一路向右上角走，走出慢牛行情的，正如教科書中所期盼的那樣，又如在海外市場中大家所羨慕的那樣。

上市公司盈利能力太弱是A股長期走平的根本原因

以上證綜指為代表的A股長期看沒有走出慢牛，我們認為這其中有歷史估值的原因，估值的原因是指A股在早前很長時間內一直都處在非常高的估值區(qū)間中，包括發(fā)展機構投資者、大型國企上市、IPO制度改革、股權分置改革等等各種制度建設都在還高估值的歷史舊賬，這使得市場花了很長時間在去消化估值。典型的情況如滬深300指數(shù)中有一大批601開頭的央企公司，都是在2006年到2007年牛市中上市的，納入指數(shù)時估值非常高，然后調整了很長世間去消化這個高估值。曾記否，48塊錢的中石油？！

但更重要的原因是A股上市公司整體的盈利能力太差，我們認為這個是導致A股長期走平的根本原因。長期來看投資者賺到的錢就是企業(yè)利潤的錢，股價上漲的斜率與上市公司的ROE應該是基本趨同的（可以看看前述家電行業(yè)ROE和股價表現(xiàn)的例子）。在羨慕美股長牛、慢牛、持續(xù)創(chuàng)新高的同時，我們確實不得不感慨多數(shù)A股上市公司的盈利能力太弱。下圖統(tǒng)計了全部A股和美股中連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于20%的上市公司個數(shù)，讀者可以很清楚的看到，A股盈利能力強的上市公司個數(shù)要顯著少于美股的個數(shù)，大概只有美股的十分之一，而當前A股上市公司總數(shù)差不多是美股上市公司總數(shù)的80%。

或許也正是這樣的盈利結構，決定了A股上市公司分紅水平普遍不高。根據(jù)我們的估算，目前A股連續(xù)三年股息率在2%以上的上市公司數(shù)只有88個，而同口徑計算下，港股上市公司中連續(xù)三年股息率超過2%的公司數(shù)有400余家。凈利潤中分紅比例低（主要原因是凈現(xiàn)金流占凈利潤比例低）和盈利能力差（ROE低）是A股上市公司分紅不高的本質原因，很多時候很多公司或許真的不是不想分紅，確實沒有能力分紅。

從上述這個角度來看，我們認為價值投資在中國市場中是有效的，而且非常有效。這個有效性體現(xiàn)在中國股市中但凡ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的上市公司，股價都有非常好的漲幅。但這個有效性更多的是一個充分條件，而不是必要條件。就是說好公司股價長期看會漲得好，但反之不然，漲得好的公司不一定都是好公司。

只是非?？上?，A股標的中ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的公司數(shù)實在太少！

過去幾年的經(jīng)濟發(fā)展模式?jīng)Q定了上市公司ROE變化

所以現(xiàn)在問題來了，為什么A股上市公司的盈利能力較弱，中國的經(jīng)濟增速在全球都算很高的??？！

下圖報告了從2004年到2017年年報數(shù)據(jù)中，A股中高盈利能力（ROE連續(xù)三年20%以上）和高成長能力（歸母凈利潤增速連續(xù)三年30%以上）的上市公司個數(shù)對比。這里統(tǒng)計時我們全部使用的上市公司上市以后的財務數(shù)據(jù)，計算ROE和歸母凈利潤時全部使用扣非的凈利潤。

我們可以發(fā)現(xiàn)，最近幾年A股在上市公司總體數(shù)量大幅上升的同時，盈利高增長的公司確實在大幅增加，這與IPO增加以及上市公司外延式并購等是吻合的。但盈利能力強的公司（高ROE）幾乎沒有變化，依然非常稀缺。換言之，對整體A股市場而言，我們有增速缺利潤，高成長的變得越來越多，而高ROE卻非常稀缺。

滬深兩市當前上市公司數(shù)量已經(jīng)超過3500家，相比2011年時增加了近50%。然而統(tǒng)計結果顯示，兩市連續(xù)三年以上扣非ROE連續(xù)三年在20%以上的上市公司數(shù)量更是僅有36家，數(shù)量非常非常少（美國是300多家，見前圖）。如果把ROE的標準略微放寬到15%，兩市連續(xù)三年以上扣非ROE連續(xù)三年在15%以上的上市公司數(shù)量是114家，也很少，15%的ROE標準實際上并不是一個非常高的要求。

而且讀者可以發(fā)現(xiàn)一個更重要的問題是，高ROE上市公司數(shù)量在2012年還出現(xiàn)了拐點，ROE連續(xù)三年20%以上的公司數(shù)從2012年的61家下降到了2017年報的36家。

“有成長、缺利潤”且“高盈利能力公司數(shù)量不斷下降”，我們認為這或許是當前中國股市面臨的最大困局，而造成這一困局的原因與過去幾年中國經(jīng)濟的發(fā)展模式息息相關。

中國經(jīng)濟發(fā)展模式的一個顯著變化就發(fā)生在2012年，2012年以來的經(jīng)濟發(fā)展模式常被市場概況為“基建+地產(chǎn)”的發(fā)展模式。從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中我們可以看到，2012年以來中國固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)發(fā)生了兩個明顯變化：

一是全部固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)從25%左右下滑到個位數(shù)，這是一個總量增速的下滑。

二是結構上看，固定資產(chǎn)投資構成從原先的地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、其他相對均衡，變化為基建貢獻一家獨大，到2017年固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)下降至個位數(shù)，而這其中絕大部分貢獻來自于基建投資增速。

大量使用基建對沖經(jīng)濟下行壓力的發(fā)展模式是導致目前宏觀經(jīng)濟中很多問題的一個重要原因：

一方面，這導致了所謂的“國進民退”現(xiàn)象的出現(xiàn)，因為國有及國有控股企業(yè)的固定資產(chǎn)投資主要集中在基建（占比53%），而民間投資主要集中在制造業(yè)投資（占比45%）和房地產(chǎn)開發(fā)投資（占比約25%）。

另一方面，導致了當前中國非金融部門的高杠桿率問題。這么大體量的基建投資資金從哪里來？從國家統(tǒng)計局公布的固定資產(chǎn)投資資金來源中可以看到，基建投資的增量資金來源主要來源于自籌資金，這部分資金中有很大一部分都是地方城投融資平臺的城投債和非標融資項目。這種融資行為導致的一個結果就是過去幾年中中國的非金融企業(yè)部分杠桿率水平顯著上升。

第三，也是對股票市場最重要的，基建項目的經(jīng)濟效益太低，這或許是導致2012年以后A股高ROE上市公司數(shù)量趨勢性下降的一個重要原因。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的相關數(shù)據(jù)，我們估算全部基建項目的凈資產(chǎn)收益率（ROE）只有約4.5%，而且這其中還包括了大量的政府補貼，如果剔除政府補貼，我們計算得到的基建項目凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅為1.4%左右（不含水電煤行業(yè)的基建，水電煤該行業(yè)無補貼數(shù)據(jù)）。而另一方面，我們看到制造業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）還是比較高的，可以到達13.4%。由于基建投資主體的國企背景，實際上基建投資占據(jù)了大量的金融資源，這意味著低經(jīng)濟效益的投資項目對經(jīng)濟效益更高的制造業(yè)投資和服務業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應。

（注：（1）根據(jù)統(tǒng)計口徑，基建具體而言主要指的是三個國民經(jīng)濟行業(yè)?；A建設投資額，指交通運輸、倉儲和郵政，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，這三個行業(yè)投資額的總和。（2）根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)計算行業(yè)ROE時，分子利潤數(shù)據(jù)使用的是“利潤總額”暨“稅前利潤”，從統(tǒng)計口徑上說與上市公司ROE是不同的，上市公司ROE是稅后利潤計算的。根據(jù)相關數(shù)據(jù)估算，稅后利潤計算的ROE大致等于稅前利潤計算的結果×0.8）

未來的出路在哪里？

現(xiàn)在我們再回過頭去看家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、房地產(chǎn)，這幾個金-融-危-機以來行業(yè)ROE穩(wěn)定較高且股價有顯著長期超額收益的板塊，你會發(fā)現(xiàn)這其中除了醫(yī)藥生物行業(yè)本身有較強的消費升級屬性外，其他幾個行業(yè)多少跟地產(chǎn)沾邊。相比于基建，地產(chǎn)是很賺錢的，龍頭地產(chǎn)公司的ROE平均都在25%左右非常高，所以相關產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)和公司也可以有所收獲。

而2012年以來的發(fā)展模式除了地產(chǎn)，更多的公司是跟著基建吃飯的，但基建整體確實不賺錢沒有太好的經(jīng)濟效益，這決定了相關產(chǎn)業(yè)鏈的公司很難有很高的盈利能力。當然基建有很強的正外部性從而帶來經(jīng)濟效益以外的社會效益，比如建設高鐵可以帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，但這個效益是并不是普通財務投資者所需要重點主要關注的。

那么，展望未來，市場的出路究竟在哪里？一個樂觀的看法是未來中國經(jīng)濟從高速發(fā)展轉向高質量發(fā)展，在經(jīng)濟增速下降的同時上市公司盈利能力（ROE）出現(xiàn)顯著提升，正如包括美國股市過去所走過的路一樣（美股在20世紀60年代到80年代間也有過差不多十五年經(jīng)濟高速增長股市一點不漲的情況）。這個轉變若能實現(xiàn)，我們相信將是未來A股市場慢牛長牛的基石。

但實現(xiàn)這樣的轉變相信不是沒有代價的，這個代價或許就是我們將要承受更大的經(jīng)濟增速波動。金-融-危-機以后中國經(jīng)濟在全球的表現(xiàn)都是出色的，經(jīng)濟增速高且波動?。℅DP波動小到基本已經(jīng)不再需要宏觀經(jīng)濟預測了），我們是主要經(jīng)濟體中少有的沒有出現(xiàn)過經(jīng)濟衰退的國家。取得這一成績的背后，是我們?yōu)榱藢_經(jīng)濟下行進行了大量的基建投資?！盎?地產(chǎn)”的發(fā)展模式有得也有失，現(xiàn)在說要去改變它不走老路，自然會使得面對經(jīng)濟下行時經(jīng)濟的波動可能加大。

而另一方面從短期來看，在經(jīng)濟轉型的進行過程中、在新的發(fā)展路徑還沒有確定之前，盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的行業(yè)或許依然是前述那幾個。從這個角度看，投資說難也不難，在股價大幅調整估值歷史低位之際，買入并持有這些盈利能力穩(wěn)定較高的優(yōu)勢龍頭企業(yè)，是確定性最高的投資策略，歷史上看可以獲得非常豐厚的回報。