上證綜指黃河“幾”字型般的長期走勢

拉長來看，2000年至今上證綜指的整體走勢走得像黃河“幾”字型，從哪里來到哪里去，總體看指數(shù)基本走平，節(jié)奏上一個大“幾”字型中蘊(yùn)含著幾個小“幾”字型，2007年6124點(diǎn)和2015年5178點(diǎn)下方如同河套地區(qū)一般。

中國股市這樣的長期走勢對市場投資者而言，應(yīng)該說是不能令人滿意的。上證綜指在2000年就已經(jīng)站上了2000點(diǎn)，到2018年還在2000點(diǎn)上方打轉(zhuǎn)。以2000年底上證綜指收盤點(diǎn)位2073點(diǎn)計(jì)，到2018年10月底上證綜指收盤點(diǎn)位2603點(diǎn)，近18年時間里的累計(jì)漲幅是25.5%，復(fù)合年化收益率是1.3%。權(quán)益資產(chǎn)1.3%的長期收益率一方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于存款、債券、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)，另一方面也一定跑不贏通貨膨脹。

而且A股的長期走勢與世界上很多國家股票指數(shù)的走勢也不同，很多海外市場股票指數(shù)，最典型的就是美股指數(shù)，雖然中間會有比較大的波動，但趨勢上基本上是向右上角走持續(xù)上行的，就如同我們的房價(jià)走勢（房價(jià)線）一般。所以問題就來了，為什么A股長期來看（至少從2000年至今）沒有走出教科書中所期望的一路向右上角前行的慢牛走勢？

從整體到局部，看到一個完全不一樣的A股情景

拋開指數(shù)整體，在局部或者個股中，是不是也都像上證綜指一樣長期看股價(jià)是基本走平的呢？答案一定是否定的。有沒有一路慢牛的個股？答案是有很多。有沒有一路慢牛的行業(yè)？也有幾個但不是很多。這些慢牛的個股和行業(yè)，有什么共同的特征，可以幫助我們來理解為什么以上證綜指為代表的A股整體，長期看是基本走平而不是向右上角走慢牛的。

首先可以先看一個個股案例對比，就是寶鋼股份和格力電器，這兩個公司毫無任何疑問都是本行業(yè)的龍頭公司，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上顯示盈利能力差異巨大，從2008年至2017年十年間，寶鋼股份的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）大概只有7%，而同期格力電器的平均ROE有32%。這種盈利能力的巨大差異導(dǎo)致了股價(jià)的巨大分化，格力電器當(dāng)前的復(fù)權(quán)股價(jià)已經(jīng)是2007年高點(diǎn)時的約6倍，而寶鋼股份復(fù)權(quán)股價(jià)只有2007年高點(diǎn)是的一半左右。（此處涉及相關(guān)個股標(biāo)的，僅以公開歷史數(shù)據(jù)做舉例使用，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測和投資評級）

然后可以再看下行業(yè)的情況，拉長看金-融-危-機(jī)后一級行業(yè)中股價(jià)表現(xiàn)較好的可能要數(shù)家電行業(yè)了。家電行業(yè)在2008年以后，能夠保持持續(xù)穩(wěn)定較高的ROE，基本在15%到20%之間。在這種盈利能力支持下，我們看到2008年金-融-危-機(jī)以后，家電行業(yè)整體的股價(jià)表現(xiàn)是非常好的，家電行業(yè)指數(shù)是一路向右上角上行，走的是慢牛長牛的走勢，與市場整體走勢完全不一樣。再細(xì)究一下數(shù)據(jù)的話，就會發(fā)現(xiàn)如果以2006年底為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，當(dāng)時的上證綜指點(diǎn)位是2675點(diǎn)與現(xiàn)在基本相當(dāng)，到如今差不多十二年的時間，家電行業(yè)股價(jià)指數(shù)的年化復(fù)合收益率在18%左右，與行業(yè)的ROE基本相當(dāng)。

2008年金-融-危-機(jī)以后一級行業(yè)中表現(xiàn)較好的可能還有這幾個：食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、房地產(chǎn)。這幾個行業(yè)的共同特點(diǎn)是行業(yè)的盈利能力比較強(qiáng)，行業(yè)ROE基本都一直維持在10%以上，行業(yè)指數(shù)的股價(jià)表現(xiàn)也都是有超額收益的，股價(jià)整體是往右上角走的，跟上證綜指的走勢并不一樣。其他更多的行業(yè)盈利能力不強(qiáng)，ROE總體都比較低，股價(jià)表現(xiàn)大起大落，投資者如果波段操作做得好還行，從長期持有的角度看絕對收益和超額收益都不是太理想。

從整體到局部，我們會看到一個完全不一樣的A股情景，ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的個股和行業(yè)，股價(jià)表現(xiàn)是可以一路向右上角走，走出慢牛行情的，正如教科書中所期盼的那樣，又如在海外市場中大家所羨慕的那樣。

上市公司盈利能力太弱是A股長期走平的根本原因

以上證綜指為代表的A股長期看沒有走出慢牛，我們認(rèn)為這其中有歷史估值的原因，估值的原因是指A股在早前很長時間內(nèi)一直都處在非常高的估值區(qū)間中，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、大型國企上市、IPO制度改革、股權(quán)分置改革等等各種制度建設(shè)都在還高估值的歷史舊賬，這使得市場花了很長時間在去消化估值。典型的情況如滬深300指數(shù)中有一大批601開頭的央企公司，都是在2006年到2007年牛市中上市的，納入指數(shù)時估值非常高，然后調(diào)整了很長世間去消化這個高估值。曾記否，48塊錢的中石油？！

但更重要的原因是A股上市公司整體的盈利能力太差，我們認(rèn)為這個是導(dǎo)致A股長期走平的根本原因。長期來看投資者賺到的錢就是企業(yè)利潤的錢，股價(jià)上漲的斜率與上市公司的ROE應(yīng)該是基本趨同的（可以看看前述家電行業(yè)ROE和股價(jià)表現(xiàn)的例子）。在羨慕美股長牛、慢牛、持續(xù)創(chuàng)新高的同時，我們確實(shí)不得不感慨多數(shù)A股上市公司的盈利能力太弱。下圖統(tǒng)計(jì)了全部A股和美股中連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于20%的上市公司個數(shù)，讀者可以很清楚的看到，A股盈利能力強(qiáng)的上市公司個數(shù)要顯著少于美股的個數(shù)，大概只有美股的十分之一，而當(dāng)前A股上市公司總數(shù)差不多是美股上市公司總數(shù)的80%。

或許也正是這樣的盈利結(jié)構(gòu)，決定了A股上市公司分紅水平普遍不高。根據(jù)我們的估算，目前A股連續(xù)三年股息率在2%以上的上市公司數(shù)只有88個，而同口徑計(jì)算下，港股上市公司中連續(xù)三年股息率超過2%的公司數(shù)有400余家。凈利潤中分紅比例低（主要原因是凈現(xiàn)金流占凈利潤比例低）和盈利能力差（ROE低）是A股上市公司分紅不高的本質(zhì)原因，很多時候很多公司或許真的不是不想分紅，確實(shí)沒有能力分紅。

從上述這個角度來看，我們認(rèn)為價(jià)值投資在中國市場中是有效的，而且非常有效。這個有效性體現(xiàn)在中國股市中但凡ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的上市公司，股價(jià)都有非常好的漲幅。但這個有效性更多的是一個充分條件，而不是必要條件。就是說好公司股價(jià)長期看會漲得好，但反之不然，漲得好的公司不一定都是好公司。

只是非?？上В珹股標(biāo)的中ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的公司數(shù)實(shí)在太少！

過去幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式?jīng)Q定了上市公司ROE變化

所以現(xiàn)在問題來了，為什么A股上市公司的盈利能力較弱，中國的經(jīng)濟(jì)增速在全球都算很高的??？！

下圖報(bào)告了從2004年到2017年年報(bào)數(shù)據(jù)中，A股中高盈利能力（ROE連續(xù)三年20%以上）和高成長能力（歸母凈利潤增速連續(xù)三年30%以上）的上市公司個數(shù)對比。這里統(tǒng)計(jì)時我們?nèi)渴褂玫纳鲜泄旧鲜幸院蟮呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算ROE和歸母凈利潤時全部使用扣非的凈利潤。

我們可以發(fā)現(xiàn)，最近幾年A股在上市公司總體數(shù)量大幅上升的同時，盈利高增長的公司確實(shí)在大幅增加，這與IPO增加以及上市公司外延式并購等是吻合的。但盈利能力強(qiáng)的公司（高ROE）幾乎沒有變化，依然非常稀缺。換言之，對整體A股市場而言，我們有增速缺利潤，高成長的變得越來越多，而高ROE卻非常稀缺。

滬深兩市當(dāng)前上市公司數(shù)量已經(jīng)超過3500家，相比2011年時增加了近50%。然而統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，兩市連續(xù)三年以上扣非ROE連續(xù)三年在20%以上的上市公司數(shù)量更是僅有36家，數(shù)量非常非常少（美國是300多家，見前圖）。如果把ROE的標(biāo)準(zhǔn)略微放寬到15%，兩市連續(xù)三年以上扣非ROE連續(xù)三年在15%以上的上市公司數(shù)量是114家，也很少，15%的ROE標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上并不是一個非常高的要求。

而且讀者可以發(fā)現(xiàn)一個更重要的問題是，高ROE上市公司數(shù)量在2012年還出現(xiàn)了拐點(diǎn)，ROE連續(xù)三年20%以上的公司數(shù)從2012年的61家下降到了2017年報(bào)的36家。

“有成長、缺利潤”且“高盈利能力公司數(shù)量不斷下降”，我們認(rèn)為這或許是當(dāng)前中國股市面臨的最大困局，而造成這一困局的原因與過去幾年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式息息相關(guān)。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的一個顯著變化就發(fā)生在2012年，2012年以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式常被市場概況為“基建+地產(chǎn)”的發(fā)展模式。從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中我們可以看到，2012年以來中國固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)發(fā)生了兩個明顯變化：

一是全部固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)從25%左右下滑到個位數(shù)，這是一個總量增速的下滑。

二是結(jié)構(gòu)上看，固定資產(chǎn)投資構(gòu)成從原先的地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、其他相對均衡，變化為基建貢獻(xiàn)一家獨(dú)大，到2017年固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)下降至個位數(shù)，而這其中絕大部分貢獻(xiàn)來自于基建投資增速。

大量使用基建對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的發(fā)展模式是導(dǎo)致目前宏觀經(jīng)濟(jì)中很多問題的一個重要原因：

一方面，這導(dǎo)致了所謂的“國進(jìn)民退”現(xiàn)象的出現(xiàn)，因?yàn)閲屑皣锌毓善髽I(yè)的固定資產(chǎn)投資主要集中在基建（占比53%），而民間投資主要集中在制造業(yè)投資（占比45%）和房地產(chǎn)開發(fā)投資（占比約25%）。

另一方面，導(dǎo)致了當(dāng)前中國非金融部門的高杠桿率問題。這么大體量的基建投資資金從哪里來？從國家統(tǒng)計(jì)局公布的固定資產(chǎn)投資資金來源中可以看到，基建投資的增量資金來源主要來源于自籌資金，這部分資金中有很大一部分都是地方城投融資平臺的城投債和非標(biāo)融資項(xiàng)目。這種融資行為導(dǎo)致的一個結(jié)果就是過去幾年中中國的非金融企業(yè)部分杠桿率水平顯著上升。

第三，也是對股票市場最重要的，基建項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益太低，這或許是導(dǎo)致2012年以后A股高ROE上市公司數(shù)量趨勢性下降的一個重要原因。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們估算全部基建項(xiàng)目的凈資產(chǎn)收益率（ROE）只有約4.5%，而且這其中還包括了大量的政府補(bǔ)貼，如果剔除政府補(bǔ)貼，我們計(jì)算得到的基建項(xiàng)目凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅為1.4%左右（不含水電煤行業(yè)的基建，水電煤該行業(yè)無補(bǔ)貼數(shù)據(jù)）。而另一方面，我們看到制造業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）還是比較高的，可以到達(dá)13.4%。由于基建投資主體的國企背景，實(shí)際上基建投資占據(jù)了大量的金融資源，這意味著低經(jīng)濟(jì)效益的投資項(xiàng)目對經(jīng)濟(jì)效益更高的制造業(yè)投資和服務(wù)業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

（注：（1）根據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，基建具體而言主要指的是三個國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)?；A(chǔ)建設(shè)投資額，指交通運(yùn)輸、倉儲和郵政，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，這三個行業(yè)投資額的總和。（2）根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算行業(yè)ROE時，分子利潤數(shù)據(jù)使用的是“利潤總額”暨“稅前利潤”，從統(tǒng)計(jì)口徑上說與上市公司ROE是不同的，上市公司ROE是稅后利潤計(jì)算的。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)估算，稅后利潤計(jì)算的ROE大致等于稅前利潤計(jì)算的結(jié)果×0.8）

未來的出路在哪里？

現(xiàn)在我們再回過頭去看家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、房地產(chǎn)，這幾個金-融-危-機(jī)以來行業(yè)ROE穩(wěn)定較高且股價(jià)有顯著長期超額收益的板塊，你會發(fā)現(xiàn)這其中除了醫(yī)藥生物行業(yè)本身有較強(qiáng)的消費(fèi)升級屬性外，其他幾個行業(yè)多少跟地產(chǎn)沾邊。相比于基建，地產(chǎn)是很賺錢的，龍頭地產(chǎn)公司的ROE平均都在25%左右非常高，所以相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)和公司也可以有所收獲。

而2012年以來的發(fā)展模式除了地產(chǎn)，更多的公司是跟著基建吃飯的，但基建整體確實(shí)不賺錢沒有太好的經(jīng)濟(jì)效益，這決定了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司很難有很高的盈利能力。當(dāng)然基建有很強(qiáng)的正外部性從而帶來經(jīng)濟(jì)效益以外的社會效益，比如建設(shè)高鐵可以帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但這個效益是并不是普通財(cái)務(wù)投資者所需要重點(diǎn)主要關(guān)注的。

那么，展望未來，市場的出路究竟在哪里？一個樂觀的看法是未來中國經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)增速下降的同時上市公司盈利能力（ROE）出現(xiàn)顯著提升，正如包括美國股市過去所走過的路一樣（美股在20世紀(jì)60年代到80年代間也有過差不多十五年經(jīng)濟(jì)高速增長股市一點(diǎn)不漲的情況）。這個轉(zhuǎn)變?nèi)裟軐?shí)現(xiàn)，我們相信將是未來A股市場慢牛長牛的基石。

但實(shí)現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變相信不是沒有代價(jià)的，這個代價(jià)或許就是我們將要承受更大的經(jīng)濟(jì)增速波動。金-融-危-機(jī)以后中國經(jīng)濟(jì)在全球的表現(xiàn)都是出色的，經(jīng)濟(jì)增速高且波動?。℅DP波動小到基本已經(jīng)不再需要宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測了），我們是主要經(jīng)濟(jì)體中少有的沒有出現(xiàn)過經(jīng)濟(jì)衰退的國家。取得這一成績的背后，是我們?yōu)榱藢_經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)行了大量的基建投資。“基建+地產(chǎn)”的發(fā)展模式有得也有失，現(xiàn)在說要去改變它不走老路，自然會使得面對經(jīng)濟(jì)下行時經(jīng)濟(jì)的波動可能加大。

而另一方面從短期來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)行過程中、在新的發(fā)展路徑還沒有確定之前，盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的行業(yè)或許依然是前述那幾個。從這個角度看，投資說難也不難，在股價(jià)大幅調(diào)整估值歷史低位之際，買入并持有這些盈利能力穩(wěn)定較高的優(yōu)勢龍頭企業(yè)，是確定性最高的投資策略，歷史上看可以獲得非常豐厚的回報(bào)。