本文來源中金公司，作者易峘、梁紅

隨著增長進一步放緩，市場開始出現(xiàn)“中國是否該降息”的討論。3季度經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)顯示中國內(nèi)需增速全面放緩——實際GDP同比增速下降至6.5%、季環(huán)比年化增速降至6%，而零售和工業(yè)生產(chǎn)增速也明顯走低。與此同時，PMI國內(nèi)和出口新訂單指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)呈“內(nèi)憂外患”之勢。10月高頻數(shù)據(jù)顯示，總需求增速或進一步放緩，而消費、地產(chǎn)成交及制造業(yè)資本支出等領(lǐng)域的壓力尤為明顯（圖表 1）。

雖然年初至今央行已4次降準(zhǔn)、7月以來短期流動性明顯寬松、且基建投資增速也有所回升， 但近幾個月調(diào)整后的社融增速持續(xù)下滑，表明目前貨幣政策傳導(dǎo)機制仍然不暢。在此背景下，關(guān)于央行是否該通過降息提振信貸周期的討論開始出現(xiàn)。

值得注意的是，本輪金融去杠桿以來，實體經(jīng)濟的“有效”融資成本的 上升遠遠超過表觀利率數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的幅度，尤其是實際融資成本。7月以來的貨幣政策調(diào)整有助于緩解資金成本上升，但尚不足以扭轉(zhuǎn)這一趨勢。值得感嘆的是，僅一年多前，市場還在討論中國是否需要加息。

然而，目前看來，雖然基準(zhǔn)利率并未上調(diào)，但疾風(fēng)驟雨式的去杠桿政策已經(jīng)在短時間內(nèi)快速收緊了金融條件。政策收緊不僅直接推高銀行加權(quán)平 均貸款利率，更重要的是，監(jiān)管加強通過“控量”直接收緊金融條件， 理論上將一些非標(biāo)渠道的融資成本推升至“無限高”的水平。此外，融資條件收緊對資本市場和投資情緒的負面影響也進一步加劇了總體融資壓力。具體地，按照融資成本上升從顯性到隱性的“排序”來看：

? 銀行加權(quán)平均貸款利率隨資金成本上行而走高。根據(jù)央行季度貨幣 政策執(zhí)行報告，自2017年3季度以來，銀行一般貸款加權(quán)平均利率已上升近30個基點。

? 表外貸款融資成本的升幅遠甚于銀行表內(nèi)貸款。監(jiān)管緊縮對非銀融資渠道的影響更大，因此表外和非銀行渠道的融資成本上升更為明顯——例如，過去一年中信托產(chǎn)品發(fā)行利率上升超過100個基點，而年初至今以溫州民間貸款利率為代表的中小企業(yè)借貸成本則跳升了大約200個基點（圖表2和3）。

? 對非標(biāo)的監(jiān)管收緊理論上將融資成本推升至“無限高”的水平，或者說，至少是大幅提高了非傳統(tǒng)融資渠道的“交易成本”。非標(biāo)融資收緊是社融增速大幅下降的主要原因（圖表4），并給實體經(jīng)濟帶來不小的“融資缺口”——去年非標(biāo)融資凈增3.6萬億元，而年初至今非標(biāo)融資大幅凈減2.3 萬億元（圖表 4）。

? 股市和債市的融資成本大幅攀升，反映出金融條件過快收緊的負向溢出效應(yīng)。國內(nèi)金融條件過快收緊是今年A股和信用債市場波動的主要原因之一。與去年相反，今年A股大幅回調(diào)，且信用違約事件頻發(fā)——股市估值下降而信用利差走闊，表明資本市場融資成本上升（圖表5）。

? 受金融條件明顯收緊的影響，增長和通脹預(yù)期也有所下降，導(dǎo)致實際利率的上升速度要快于名義利率。隨著有效融資成本攀升以及增長不確定性增加，通脹預(yù)期下降， 而作為投資決策主要依據(jù)之一的“實際”利率的上升幅度更是要高于名義利率，進一步抑制投資需求。

我們認為，考慮到總需求增速放緩、外需不確定性上升，政策有必要引導(dǎo)有效融資成本下行。然而，降息并非目前最佳的政策選擇。如上所述，增長的下行壓力加劇，尤其是在外需、地產(chǎn)銷售以及制造業(yè)資本支出等領(lǐng)域。通脹預(yù)期下降可能滯后于增長放緩，而在政策未進行有效對沖的情況下，實際利率將相應(yīng)走高。與此同時，雖然央行有效降低了短端利率，但寬松的流動性并未順利傳導(dǎo)、推升廣義信貸增速。在當(dāng)前時點，消除或減少貨幣政策傳導(dǎo)中的障礙可能比降息能更有效地提振信貸周期。此外，即便不降息， 銀行實際執(zhí)行的加權(quán)平均貸款利率也存在相當(dāng)?shù)南滦锌臻g，主要是考慮到加權(quán)平均貸款利率與基準(zhǔn)利率之間的差距接近歷史高位——目前仍有 74%的貸款利率較基準(zhǔn)上?。▓D表6和7）。

在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，“疏通”貨幣政策傳導(dǎo)機制以引導(dǎo)有效融資成本下行可能是優(yōu)于降息的一個政策選擇，因為前者有助于穩(wěn)定增長/通脹預(yù)期并降低投資風(fēng)險溢價，且避免引發(fā)對匯率的下行壓力。

從這個意義上講，實施真正意義上的財政政策，包括擴大國債和地方債發(fā)行，可能有助于降低整體融資成本——鑒于國債和地方債的發(fā)行利率通常會低于 銀行貸款或其他類型債券。此外，降低企業(yè)部門的稅費和社保繳費費率將有助于提升企 業(yè)盈利并恢復(fù)投資信心，從而增加有效信貸需求。

另一方面，在執(zhí)行資管新規(guī)以及推動不良貸款“回表”的過程中，采取更務(wù)實的方式來應(yīng)對資產(chǎn)負債表的變化和相關(guān)的壓力， 也將在一定程度上提振信貸需求?？尚械恼{(diào)整措施包括以逆周期的方式微調(diào)監(jiān)管指標(biāo)、 必要時補充銀行資本金、以及較為緩和的方式推動金融去杠桿。我們認為，“疏通”貨幣政策傳導(dǎo)機制有助于穩(wěn)定內(nèi)需增長和投資風(fēng)險偏好，也有利于錨定匯率預(yù)期。

相比之下， 在財政或監(jiān)管政策沒有進行必要調(diào)整的情況下僅靠降息來提振信貸周期可能不是穩(wěn)增長的最有效方式。同時，降息可能會加劇人民幣匯率的貶值壓力，而這恐怕并不是當(dāng)前市場樂見的情形。

然而，如果政策未能及時調(diào)整以改善貨幣政策傳導(dǎo)機制或抑制房地產(chǎn)市場的下行壓力，增長和通脹的下行趨勢或?qū)⒓觿?，而降息的必要性也將隨之上升。