本文作者為國(guó)海證券研究所固定收益首席分析師靳毅，原文標(biāo)題 《資本市場(chǎng)的百年興衰———資本市場(chǎng)思考系列之六》。

對(duì)于債務(wù)市場(chǎng)而言，處于債務(wù)周期頂部的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，使得債務(wù)融資市場(chǎng)進(jìn)入了存量博弈的時(shí)代。高增長(zhǎng)與高毛利不再，商業(yè)銀行的黃金時(shí)代已過(guò)，一級(jí)市場(chǎng)債券、非標(biāo)承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑將更為激烈。這期間，在客戶端，對(duì)于大型企業(yè)客戶的爭(zhēng)奪，在業(yè)務(wù)端，以資產(chǎn)證券化為代表的聚焦存量資產(chǎn)的騰挪，都將成為金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)在債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)力的重點(diǎn)。

債券二級(jí)市場(chǎng)的性價(jià)比無(wú)疑更高，從大資管時(shí)代到真資管時(shí)代，真正具有投資能力的債券投資人將脫穎而出。未來(lái)，在合規(guī)的基礎(chǔ)上， “一二級(jí)聯(lián)動(dòng)”的模式將成為提升中小金融機(jī)構(gòu)凈利的一個(gè)重要方式。 ?

對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，從一座山峰走向另一座山峰，總需要先下山、 再上山的過(guò)程。債務(wù)周期的頂部，去杠桿的過(guò)程可以很快、也可以很慢，在債務(wù)市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性出清之前，權(quán)益市場(chǎng)很難迎來(lái)全面大牛市。但權(quán)益的一級(jí)市場(chǎng)，并購(gòu)業(yè)務(wù)無(wú)疑將再次崛起。

人性總是趨利避害，追求快樂(lè)的、忘記痛苦的。在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的和平與穩(wěn)定之后， 一戰(zhàn)、二戰(zhàn)的慘痛記憶，很少再會(huì)被人們提起；與之一同忘卻的，甚至還有過(guò)往 百年里，政治、金融、經(jīng)濟(jì)中的歷史點(diǎn)滴。對(duì)于是否回顧歷史，每個(gè)人當(dāng)然都有 自己的選擇權(quán)，但站在百年后的今天，站在全球格局變換、國(guó)內(nèi)動(dòng)能轉(zhuǎn)換之際， 我想，回看歷史、溫故知新，應(yīng)該也算是一個(gè)難得的契機(jī)。

一、金融監(jiān)管的輪回 – 一場(chǎng)延續(xù)百年的貓鼠游戲

1918 年，第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束。作為一戰(zhàn)的受益者，歐洲大陸的重建需求、美國(guó) 國(guó)內(nèi)城市化與工業(yè)化的建設(shè)需求，以及包括汽車、家電等在內(nèi)的新興技術(shù)的大規(guī) 模商業(yè)化應(yīng)用，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后快速崛起，并在 1920 年之后，開啟了被后人 稱之為“咆哮 20 年代”的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)牛。但這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和股票的繁榮，很快便由于當(dāng)時(shí) 柯立芝政府的無(wú)為而治、監(jiān)管缺位等因素，而快速崩塌。1929 年，華爾街股市崩盤，隨之而來(lái)的則是美國(guó)歷史上的經(jīng)濟(jì)“大蕭條”。

20 世紀(jì) 20 年代，美國(guó)政府對(duì)于金融監(jiān)管的缺位體現(xiàn)在多個(gè)方面。首先，允許經(jīng) 紀(jì)人（類似今天的證券公司）幫客戶放杠桿炒股票，經(jīng)紀(jì)人既可以給客戶放貸款， 又可以幫客戶墊付炒股所需支付的資金（客戶僅繳納保證金）；其次，上市公司完 全沒(méi)有被要求，披露關(guān)于公司財(cái)務(wù)的任何信息；再次，一些中小型銀行可以不用 上繳準(zhǔn)備金，從而具有無(wú)限擴(kuò)張信貸的能力……類似的監(jiān)管漏洞不勝枚舉，這直接導(dǎo)致 20 年代中后期，杠桿資金等熱錢大量涌入股市，最終導(dǎo)致美國(guó)股市的崩盤。

20 世紀(jì) 30 年代，美國(guó)政府痛定思痛，加強(qiáng)金融監(jiān)管。在華爾街的狂熱期，事實(shí) 上美國(guó)監(jiān)管層就開始出臺(tái)一系列政策整治金融亂象，比如禁止商業(yè)銀行再向經(jīng)紀(jì) 人發(fā)放貸款。但上有政策下有對(duì)策，拿不到商業(yè)銀行直接貸款的經(jīng)紀(jì)人們，通過(guò) 銀行放貸給企業(yè)、企業(yè)再放貸給經(jīng)紀(jì)人的方式，繼續(xù)給大量的股票投機(jī)者輸送資 金。1933 年 3 月，羅斯?？偨y(tǒng)時(shí)期，政府痛定思痛，國(guó)會(huì)相繼通過(guò)了《緊急銀行法》、《銀行法》等多項(xiàng)法案。

20 世紀(jì) 80 年代，里根政府時(shí)期再次放松對(duì)于企業(yè)和金融的監(jiān)管。由于 20 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)長(zhǎng)期受困于經(jīng)濟(jì)停滯、通過(guò)膨脹、失業(yè)高企，因此，里根總統(tǒng)上臺(tái) 后推行了很多刺激企業(yè)生產(chǎn)的政策。進(jìn)入 80 年代后，以杠桿收購(gòu)為標(biāo)志的美國(guó)第 4 次并購(gòu)浪潮全面興起。這期間，通過(guò)杠桿的方式，大量“蛇吞象”、“惡意并購(gòu)” 等并購(gòu)交易陸續(xù)出現(xiàn)。但緊接著的 90 年代，大量因杠桿收購(gòu)而發(fā)行的垃圾債券出 現(xiàn)違約，導(dǎo)致了大量金融機(jī)構(gòu)的倒閉。此后，2000 年、2008 年，美國(guó)金融系統(tǒng)又 連續(xù)出現(xiàn)了兩次大型的危機(jī)。

2010 年，在垃圾債崩盤、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、次債危機(jī)等諸多問(wèn)題的影響下，美國(guó) 通過(guò)了歷史上改革力度大、監(jiān)管系統(tǒng)性強(qiáng)的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者 保護(hù)法》。該法案的頒布，不僅是美國(guó)政府對(duì)此前金融監(jiān)管不足的改正，更是華爾街金融新秩序的又一個(gè)開端。此后，包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家都紛紛借鑒美國(guó)金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)。

改革開放后的中國(guó)，在金融領(lǐng)域，同樣經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的金融自由化。2012 年之后，資產(chǎn)管理浪潮開啟，各種金融創(chuàng)新層出不窮。但所謂的金融創(chuàng)新，在銀 行理財(cái)、券商資管、信托通道、萬(wàn)能險(xiǎn)等資金管理規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，也催生 了房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫、債市泡沫，同時(shí)還積累了大量的地方政府和產(chǎn)能過(guò)剩 部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，國(guó)內(nèi)也開啟了新一輪全方位的金融監(jiān)管。

自近代金融體系建立以來(lái)，資本市場(chǎng)與政府監(jiān)管，本來(lái)就是相生相伴、相互作用的。在這個(gè)過(guò)程中，由于逐利的本性，資本市場(chǎng)中的某些參與主體一直在與金融監(jiān)管之間進(jìn)行著一場(chǎng)長(zhǎng)期的、復(fù)雜的貓鼠游戲。從這個(gè)角度而言，金融監(jiān)管，作為廣大資本市場(chǎng)參與主體的監(jiān)管者與守護(hù)者，其作用無(wú)疑至關(guān)重要。

二、經(jīng)濟(jì)周期的起伏 – 各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)十載，你方唱罷我登場(chǎng)

作為一個(gè)硬幣的兩面，金融問(wèn)題的背后其實(shí)是經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。上一個(gè)百年里，一個(gè) 國(guó)家的興衰輪回總是與這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的興衰輪回息息相關(guān)。長(zhǎng)達(dá) 40 余年的美蘇爭(zhēng) 霸，在雙方軍事力量均勢(shì)的情況下，最終還是因蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)的崩盤而告終。反觀美 國(guó)經(jīng)濟(jì)，在不同時(shí)期，政府好像總是能通過(guò)借鑒該時(shí)期某些經(jīng)濟(jì)學(xué)派的施政理念，引領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從一個(gè)繁榮走向下一個(gè)繁榮。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)派的理念，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是圍繞著政府應(yīng)該“別管”、“少管”、“多管”、還是“全管”所展開的。

柯立芝總統(tǒng)的繁榮，新古典主義的歡歌。20 世紀(jì) 20 年代，作為新古典主義經(jīng)濟(jì) 學(xué)的踐行者，美國(guó)在柯立芝總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)期，實(shí)行的是“小政府、大市場(chǎng)”的政策， 政府盡量避免干預(yù)市場(chǎng)，通過(guò)自由放任，讓市場(chǎng)自我發(fā)展、自我調(diào)整、自我糾偏。 柯立芝這種無(wú)為而治的政策，確實(shí)造就了美國(guó)經(jīng)濟(jì)“咆哮的 20 年代”。但緊接著， 由于缺乏監(jiān)管、過(guò)度放任，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始急轉(zhuǎn)直下，造成了長(zhǎng)達(dá) 10 余年的大蕭條。

羅斯福新政的曙光，席卷全球的凱恩斯主義。20 世紀(jì) 30-60 年代，自由放任的施 政方針階段性的被證偽，而主張“大政府”的凱恩斯主義登上歷史舞臺(tái)。凱恩斯 主義強(qiáng)調(diào)政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的重要性，主張政府干預(yù)、赤字財(cái)政，通過(guò)主動(dòng) 刺激需求尋求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種理論主張無(wú)疑正中當(dāng)時(shí)處于衰退中的各主要資本主 義國(guó)家的下懷，自此，從英國(guó)到美國(guó)，凱恩斯主義開始大行其道。但盡管凱恩斯 主義的確使各國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退、走向繁榮，但產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)低效、失業(yè)高企等 問(wèn)題接踵而至。

里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的勝利，供給學(xué)派與貨幣學(xué)派的崛起。20 世紀(jì) 60、70 年代，資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退，將凱恩斯主義推下神壇。聚焦“供給端”的供給學(xué)派和強(qiáng)調(diào) “單一貨幣政策”的貨幣學(xué)派脫穎而出。因此，在里根政府時(shí)期，包括減少政府 干預(yù)、降低企業(yè)稅負(fù)、維穩(wěn)貨幣供應(yīng)等經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)被推出，從而有效的將美國(guó) 拽出衰退的泥潭。但這些理論并沒(méi)有一勞永逸的解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問(wèn)題，80 年 代美國(guó)同樣出現(xiàn)過(guò)經(jīng)濟(jì)的衰退，而此后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)更是周期性的發(fā)生。

信用貨幣時(shí)代，債務(wù)擴(kuò)張勝過(guò)經(jīng)濟(jì)理論。80 年代后，脫離金本位的全球貨幣體系， 進(jìn)入信用貨幣時(shí)代。自此之后，新興的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和流派依然陸續(xù)出現(xiàn)，但再高 深的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，似乎都不如債務(wù)擴(kuò)張來(lái)的便捷和有效。然而，沒(méi)有了黃金的約 束，貨幣超發(fā)、債務(wù)堆積，已經(jīng)成為當(dāng)代金融系統(tǒng)一個(gè)極難解決的問(wèn)題。

改革開放后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，政府從“嚴(yán)管”到“少管”再到“多管”，在這個(gè)過(guò)程中，似乎既有新古典的影子、又有凱恩斯的理念，既有供給學(xué)派的痕跡、又有貨 幣主義的藥方，但整體而言，我們沒(méi)有原封照搬，而是基于國(guó)情，靈活運(yùn)用。這或許是一個(gè)我們能創(chuàng)造今天成就的原因。

但回望歷史的天空，好像沒(méi)有哪一套經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論能夠完全指導(dǎo)我們走向下一個(gè)繁榮。歷史的進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的進(jìn)化，從來(lái)不是原地打轉(zhuǎn)，而是螺旋上升。因此百年后的今天，如果我們希望從一個(gè)上繁榮走向下一個(gè)繁榮，一個(gè)能夠有效解決當(dāng)下問(wèn)題、并引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期良性發(fā)展的新的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，似乎是必不可少的。

三、全球秩序的更替 – 強(qiáng)者主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)輪回

20 世紀(jì) 80 年代里根政府之后，美國(guó)所向外輸出的新自由主義，在經(jīng)濟(jì)制度上推 崇市場(chǎng)自由化、企業(yè)私有化，在金融領(lǐng)域要求資本自由流動(dòng)。對(duì)于那些認(rèn)可美國(guó) 理念的合作伙伴，他們?cè)诘玫叫刨J支持和技術(shù)支持的同時(shí)，還能被動(dòng)獲得民主思 想和民主制度這些“先進(jìn)的”理念。但結(jié)果就是，拉美、東南亞、俄羅斯等多個(gè) 地區(qū)和國(guó)家，在新自由主義的熏陶下，不僅沒(méi)能真正強(qiáng)大，反而深陷衰退的泥潭。

美國(guó)主導(dǎo)下的全球貨幣制度，成為美國(guó)持久強(qiáng)大的根基。20 世紀(jì) 80 年代，在兩次石油危機(jī)之后，全球貨幣制度從黃金本位時(shí)代，進(jìn)入美元（美債）本位時(shí)代。 這一貨幣制度的變化，影響了后來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)行為。各國(guó)積極獲得美 元以促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展，而美元儲(chǔ)備又用于投資美股和美債，從而形成美元環(huán)流。這 種有利于美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)站在微笑曲線兩端（高附加值產(chǎn)業(yè)）的貨幣制度，有效的 帶動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮。但是，在那些沒(méi)有戰(zhàn)略縱深又深受新自由主義影響的新 興市場(chǎng)國(guó)家里，美元環(huán)流的漣漪就可能導(dǎo)致他們的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

美國(guó)主導(dǎo)建立了一系列的國(guó)際規(guī)則。從 20 世紀(jì) 40 年代末，美國(guó)主導(dǎo)建立國(guó)際貨 幣基金組織、世界銀行，以及簽署關(guān)貿(mào)總協(xié)定起，其在全球范圍內(nèi)制定規(guī)則、建 立標(biāo)準(zhǔn)的努力就沒(méi)有停過(guò)。作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的起源地，美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議等互聯(lián) 網(wǎng)的底層技術(shù)中占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)。至今，很多全球范圍內(nèi)的認(rèn)證與考試，如 CFA （特許金融分析師）、美國(guó)教育考試服務(wù)中心 ETS（包括 SAT、托福、GRE、GMAT） 等，其標(biāo)準(zhǔn)制定方也都來(lái)自美國(guó)?？梢哉f(shuō)，里根政府之后的全球化，更像是全球 的美國(guó)化。

不可否認(rèn)的是，自 80 年代改革開放之后，中國(guó)得到了美國(guó)從技術(shù)、資金等在內(nèi)的 諸多援助；2001 年，中國(guó)加入 WTO 后所獲得的成就，也算是在美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際貿(mào) 易秩序下實(shí)現(xiàn)的。但美國(guó)之所以在包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)布局，其核心目的還是為了本國(guó)利益的最大化。2018 年以來(lái)的中美貿(mào)易戰(zhàn)，表面上是因?yàn)閮蓢?guó)貿(mào)易順 逆差的問(wèn)題，但背后，則是美國(guó)對(duì)自己此前建立的全球性秩序的戰(zhàn)略調(diào)整。當(dāng)規(guī)則的制定者，開始重新調(diào)整全球秩序，在其參與者沒(méi)有能力主導(dǎo)建立新秩序時(shí)，在舊有秩序調(diào)整的過(guò)程中，找到屬于自己的新位置就顯得非常重要。

四、對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)的幾點(diǎn)思考

對(duì)于債務(wù)市場(chǎng)而言，處于債務(wù)周期頂部的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，使得債務(wù)融資市場(chǎng)進(jìn)入了存 量博弈的時(shí)代。高增長(zhǎng)與高毛利不再，商業(yè)銀行的黃金時(shí)代已過(guò)，一級(jí)市場(chǎng)債券、 非標(biāo)承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑將更為激烈。這期間，在客戶端，對(duì)于大型企業(yè)客戶 的爭(zhēng)奪，在業(yè)務(wù)端，以資產(chǎn)證券化為代表的聚焦存量資產(chǎn)的騰挪，都將成為金融 機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)在債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)力的重點(diǎn)。

相對(duì)而言，債券二級(jí)市場(chǎng)的性價(jià)比無(wú)疑更高，從大資管時(shí)代到真資管時(shí)代，真正具有投資能力的債券投資人將脫穎而出。未來(lái)，在合規(guī)的基礎(chǔ)上，“一二級(jí)聯(lián)動(dòng)” 的模式將成為提升中小金融機(jī)構(gòu)凈利的一個(gè)重要方式。

對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，從一座山峰走向另一座山峰，總需要先下山、再上山的過(guò)程。 債務(wù)周期的頂部，去杠桿的過(guò)程可以很快、也可以很慢，在債務(wù)市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)結(jié) 構(gòu)性出清之前，權(quán)益市場(chǎng)很難迎來(lái)全面大牛市。但權(quán)益的一級(jí)市場(chǎng)，并購(gòu)業(yè)務(wù)無(wú)疑將再次崛起。5 年前出現(xiàn)的多元化并購(gòu)浪潮，導(dǎo)致了如今的一地雞毛，亂收標(biāo) 的、瞎搞重組，大推非相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化的企業(yè)往往都不成功。而這一次的并購(gòu)浪潮，贏家將是那些聚焦產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合的強(qiáng)者。

風(fēng)險(xiǎn)提示 金融監(jiān)管政策超預(yù)期