報告觀點：在中國緊信用格局下，經(jīng)濟下行壓力較大，銅終端消費持續(xù)疲軟，預計銅價仍存下跌可能。

我們的邏輯：消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯。宏觀方面，中國政府調(diào)整金融機構負債結構，金融資產(chǎn)規(guī)模收縮，導致中國經(jīng)濟增長承壓，項目投資和企業(yè)生產(chǎn)均面臨巨大壓力。銅終端消費方面，電網(wǎng)投資不及預期，且新增輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資；房地產(chǎn)后端市場低迷，敷設電纜和電器產(chǎn)品需求持續(xù)下降；汽車受貸款和居民購買力下降影響，銷售增速還存回落空間。

操作建議：建議投資者逢高拋空。

消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯，在中國緊信用格局下，經(jīng)濟下行壓力較大，銅終端消費持續(xù)疲軟。宏觀方面，中國政府調(diào)整金融機構負債結構，金融資產(chǎn)規(guī)模收縮，導致中國經(jīng)濟增長承壓，項目投資和企業(yè)生產(chǎn)均面臨巨大壓力。銅終端消費方面，電網(wǎng)投資不及預期，且新增輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資；房地產(chǎn)后端市場低迷，敷設電纜和電器產(chǎn)品需求持續(xù)下降；汽車受貸款和居民購買力下降影響，銷售增速還存回落空間?？傮w上看，我們判斷明年二季度前銅價仍存下跌可能，建議投資者逢高拋空。

1.中國精銅消費高速增長—精銅替代廢銅

中國精銅消費高速增長，但銅材產(chǎn)量卻大幅萎縮。數(shù)據(jù)顯示，1-9月中國精銅消費累計同比增長5.29%，而同期銅材產(chǎn)量累計同比下降12.0%。究其原因，我們認為，銅材原料包括精銅和廢銅，由于廢銅供應減少，銅材企業(yè)增加精銅消費，即精銅替代了部分廢銅消費，導致精銅消費大幅增加。但是，精銅對廢銅的替代量低于廢銅的減少量，表現(xiàn)為銅材產(chǎn)量連續(xù)萎縮，這是導致銅價自年初以來持續(xù)下行的原因之一。

廢銅消費下滑，主要因廢銅供應不足，其中進口廢銅持穩(wěn)，但國產(chǎn)廢銅下降明顯。進口方面，廢銅禁止進口政策持續(xù)加碼，生態(tài)環(huán)境部大幅削減廢七類核定進口量，截至10月18日，1-22批廢七類核定進口量僅為93.56萬噸，較去年下降67.29%。根據(jù)專題報告《不可忽視的廢銅（二）：廢銅進口政策持續(xù)加碼》（發(fā)表于2018年8月24日）中的估算方法，1-9月中國廢銅進口金屬量104萬噸，較去年同期僅減少1.78萬噸。但是，國產(chǎn)廢銅拆解量大幅減少，主要受前期國家電網(wǎng)（以下簡稱“國網(wǎng)”）廢舊物資處置項目數(shù)量下降、廢舊電器電子產(chǎn)品拆解受限以及汽車拆解數(shù)量低于預期等因素影響。

綜上所述，我們認為決定未來銅價走勢的是廢銅供應和銅終端消費情況。對廢銅供應，我們認為廢銅供應降幅有可能放緩。進口廢銅方面，中國將在2018年年底禁止進口廢七類，但是當前廢七類進口比例持續(xù)下滑，顯示了海外廢六類的拆解能力持續(xù)上升，預計2019年上半年廢銅進口減少量有可能低于預期。國內(nèi)廢銅方面，未來國產(chǎn)廢銅繼續(xù)減少的空間不大，此前制約廢銅拆解的因素得到緩解：（1）國網(wǎng)廢舊物資處置項目數(shù)量降速放緩，7-10月國網(wǎng)月均廢舊物資處置項目數(shù)量為22.25個，略高于上半年月均處置項目數(shù)量20.67個；（2）部分大型廢舊電器電子產(chǎn)品拆解企業(yè)已收到財政部廢家電處理基金的補貼款，企業(yè)現(xiàn)金流緊張問題有所緩解；（3）汽車拆解增速或提高，9月23日，國務院發(fā)布關于修改《報廢汽車回收管理辦法》的決定，明確禁止報廢汽車整車、拼裝車進入市場交易或者以其他任何方式交易，這將限制報廢汽車重新回流到市場。

對于銅的消費，上文已提到中國是全球銅消費增長的引擎，并且在不久前舉辦的2018年LME年會上，國際投行、國際大型銅企以及多個研究機構認為明年中國銅消費將保持高速增長，但我們的疑問是，未來廢銅供應降速放緩，精銅對廢銅的替代作用將會減弱，中國經(jīng)濟能否繼續(xù)支撐精銅消費的高速增長？

2.中國緊信用，經(jīng)濟增長放緩

中國債務杠桿率維持高位，2017年總債務杠桿率242.1%，較2016年上升2.3個百分點。1993年-2008年以前，中國杠桿率穩(wěn)定維持在100%-150%之間，對經(jīng)濟發(fā)展有一定的支撐作用。但2009年之后，中國債務杠桿率持續(xù)上行，年均增長12個百分點。2016-2017年，中國總杠桿率趨于平穩(wěn)，但依然處于較高水平。杠桿率持續(xù)飆升使得金融資產(chǎn)數(shù)額急劇膨脹，放大了收益和風險，如果整體債務達到不可持續(xù)的地步，有可能引發(fā)巨大的系統(tǒng)性風險。爆發(fā)于2008年的美國次貸危機就是由于杠桿率過高導致的金融海嘯，嚴重影響了實體經(jīng)濟的發(fā)展。為防患于未然，2018年中國政府開始深入調(diào)整金融機構的負債結構，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)規(guī)模收縮。分部門來看，企業(yè)部門杠桿率最高，達到156.9%，高于全球其他國家水平，是去杠桿重要部門。我們引用M2和社融等指標說明中國去杠桿對中國經(jīng)濟和企業(yè)帶來的影響。

M2表示貨幣的供給，反映銀行傳統(tǒng)渠道釋放的貨幣量。今年年初以來，M2增速企穩(wěn)，基本圍繞在8.3%左右的增速附近震蕩，其原因只是金融去杠桿導致銀行資產(chǎn)由表外回歸表內(nèi)，使得銀行貨幣供應增速暫時企穩(wěn)。社融表示貨幣的需求，反映實體企業(yè)的融資情況。在國家金融強監(jiān)管的背景下，銀行資產(chǎn)由表外回歸表內(nèi)，地方政府債券融資意愿和融資能力較弱，社融規(guī)模持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，1-9月社融規(guī)模同比增長10.6%，為去年8月下滑以來的最低點。9月，央行調(diào)整社融口徑，將地方政府專項債納入社融規(guī)模，至此除了銀行貸款和政府直接投資的資金都認為是社融資金?？紤]到委托貸款、信托貸款等持續(xù)萎縮，地方債、城投債等整體債務規(guī)模增速回落，我們判斷后期社融增速將維持下行趨勢。社融與M2增速差是貨幣的缺口，稍領先名義GDP增速，由于M2增速暫時穩(wěn)定，社融增速趨勢性下跌，那么社融與M2增速差還有下行空間，意味著GDP增速將繼續(xù)承壓。

隨著金融去杠桿持續(xù)進行，國內(nèi)項目投資和企業(yè)生產(chǎn)面臨巨大的壓力：首先，基建投資增速持續(xù)回落，1-9月基建投資（不含電力）累計同比增長3.3%，較年初大幅下降12.8個百分點。在專題報告《“再探有色需求端”系列報告（四）鋅：基建理想與現(xiàn)實背離，鋅價何從？》中，我們詳述了國家為穩(wěn)定經(jīng)濟，提出“加大基礎設施領域補短板的力度”的政策，但受金融監(jiān)管和財政整頓影響，基建投資資金來源受限，基建投資增速持續(xù)回落局面或難得到緩解。

其次，制造業(yè)擴張速度連續(xù)放緩，10月官方制造業(yè)PMI為50.2，創(chuàng)2016年8月以來的新低。從分類指數(shù)來看，新訂單PMI連續(xù)回落，后期有可能使已經(jīng)持續(xù)萎縮的在手訂單雪上加霜；產(chǎn)成品庫存PMI降幅明顯低于原材料PMI降幅，表明企業(yè)產(chǎn)成品銷售壓力較大，原材料采購更為謹慎。受此影響，企業(yè)營業(yè)收入和利潤總額增速已經(jīng)出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱的態(tài)勢，三季度工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長9.14%，利潤總額同比增長15.72%，均低于二季度增速水平。企業(yè)的收入水平和盈利能力決定了私人部門的投資意愿，隨著企業(yè)收入和利潤增速下滑，制造業(yè)等相關的投資將承壓。

3.緊信用格局，終端消費疲弱難改

3.1 電網(wǎng)投資不及預期

年初，國網(wǎng)發(fā)布《2017年社會責任報告》承諾2018年全年完成投資4989億元，高于2017年實際投資4854億元。但是，電網(wǎng)投資增速尚處于較大萎縮狀態(tài)，1-9月電網(wǎng)基本建設投資完成額累計同比下降9.6%。9月7日，國家能源局下發(fā)《關于加快推進一批輸變電重點工程規(guī)劃建設工作的通知》（以下簡稱“該通知”），要求加大基礎設施領域補短板力度，在今明兩年加快推進9項重點輸變電工程建設。國家能源局在2014-2016年年均核準特高壓線路5-6條，但在2017年放慢了對特高壓線路的核準，全年僅核準2條特高壓線路，而本次核準項目數(shù)量的增加，使得市場對電網(wǎng)投資信心增強，甚至部分研究人員認為全年國網(wǎng)投資有可能超過承諾值，我們認為這過于樂觀了，主要有兩方面的原因：

第一，從項目數(shù)量看，今年國家能源局計劃核準的項目數(shù)量低于國網(wǎng)年初承諾值。該通知中，能源局預計2018年四季度核準4個特高壓項目，但國網(wǎng)在《2017年社會責任報告》中就已承諾，2018年要核準開工6 項特高壓工程。 第二，在當前融資環(huán)境偏緊的情況下，電網(wǎng)投資缺乏必要的資金支持。電網(wǎng)投資資金來源主要有國家投資、地方投資、企業(yè)投資、利用外資和其他投資，需要通過銀行信用方式發(fā)放貸款。從電網(wǎng)投資和新增貸款關系上看，新增人民幣貸款累計同比增速領先電網(wǎng)投資累計同比增速2-3個月，當前國內(nèi)信用狀況持續(xù)緊張，1-9月新增人民幣貸款同比增長17.78%，低于前期水平，預示著10-12月電網(wǎng)投資增速有可能再次拐頭向下。

同時，該通知中要求特高壓項目核準時間是2018年四季度，由于中西部地區(qū)冬季天氣寒冷，不適合戶外施工，即便這些特高壓項目審批通過，但開工時間有可能要推遲至2019年。特高壓項目中高壓變電設備用銅量相對較多，但隨著特高壓項目向后推遲，四季度新增變電設備容量將繼續(xù)萎縮，不利于銅需求的提高。

此外，能源局要求增加特高壓項目的投資，這表示新增電網(wǎng)投資傾向于輸電網(wǎng)，而在當前電網(wǎng)投資資金緊張的情況下，輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資，配電網(wǎng)的投資增長受限甚至轉(zhuǎn)為負增長。相對于輸電網(wǎng)，配電網(wǎng)單位投資帶動銅的消費更多，其投資受限將抑制銅消費的增長。

3.2房地產(chǎn)后端市場低迷

中國房地產(chǎn)市場和銅消費密不可分，我們估算房地產(chǎn)帶動銅消費占中國銅消費總量的30%以上。房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面：一是房地產(chǎn)建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動電器產(chǎn)品需求，如空調(diào)、洗衣機、冰箱、熱水器等銷售均受到新房裝修的影響。

首先，房地產(chǎn)開發(fā)商在竣工之后開始采購電纜和相關的變電設備，從歷史上看，商品房竣工面積和精銅消費累計同比增速運行趨勢是一致的，但從2017年下半年開始兩者出現(xiàn)了背離。如上文所言，前期國內(nèi)廢銅供應減少，精銅替代廢銅消費，使得精銅消費增速增長過快。但是，我們已判斷未來廢銅供應降速有可能放緩，那么后期就需要重點關注房地產(chǎn)的竣工情況。

當前，房屋新開工與竣工增速背離，1-9月房屋新開工面積累計同比增速16.4%，而同期房屋竣工面積累計同比下降11.4%，其主要的原因是房地產(chǎn)企業(yè)資金趨緊，傾向于趕開工、趕施工、趕預售、趕回款，但不趕竣工。房屋預售后建設到竣工依然需要投資，完成電纜敷設和相關變電設備安裝的工作，但由于房地產(chǎn)企業(yè)并不趕竣工，便不會急于采購電纜和變電設備等。

其次，新房裝修和相關電器產(chǎn)品需求密切相關，我們選用空調(diào)和房屋銷售面積之間的關系進行說明。數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)內(nèi)銷增速滯后房屋銷售增速6-10月左右，2016年4月以來房地產(chǎn)銷售面積增速持續(xù)下滑，截至2018年9月，房地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)連續(xù)下滑至2.9%，意味著2019年6月之前空調(diào)等家電的消費增速都難以回升。同時，從流動性的角度看，住戶貸款增速領先商品房銷售增速（20個月移動平均線）6個月左右，房地產(chǎn)貸款增速從2017年6月的高位24.43%下降至2018年9月的19.45%，表明2019年1季度之前，房地產(chǎn)銷售面積增速都難以出現(xiàn)回升。房地產(chǎn)銷售是企業(yè)資金的來源，房地產(chǎn)銷售增速領先M1與M2增速差3個月左右，表明M1與M2增速差在2019年二季度之前將處于下滑的趨勢。同時，M1與M2增速差反映企業(yè)資金流動性程度，2016年以來領先空調(diào)內(nèi)銷7個月左右，這意味著2019年年末之前房地產(chǎn)行業(yè)對空調(diào)的需求都不樂觀。

3.3 汽車銷售增速繼續(xù)下降

中國汽車銷售疲弱，1-9月，中國汽車銷量累計同比1.49%，低于去年同期4.46%的增速水平，其中自7月開始，汽車銷售出現(xiàn)了歷史罕見的連續(xù)3個月下滑，并且降幅不斷擴大。同時，新增汽車消費更加悲觀，7-9月汽車總銷量較去年同期減少47.98萬輛，但如果扣除置換需求的汽車消費，7-9月汽車銷量較去年同期減少88.88萬輛。

汽車消費是社會整體消費水平的重要指標，汽車銷量增速和M1與M2增速差高度正相關，其原因是汽車銷量和居民中長期貸款（車貸）相關。在房地產(chǎn)部分，我們已經(jīng)論述了M1與M2增速差還存下降空間，意味著汽車銷售亦有可能跟隨下滑。同時，我們研究顯示，汽車銷售增速和M1增速亦同步相關，原因是購買汽車亦占用居民部分現(xiàn)金和活期存款。我們認為，在社會信用持續(xù)收縮情況下，M1增速有可能繼續(xù)回落，進而持續(xù)拖累汽車銷售增速。

4.總結：銅價仍存下跌空間

消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯，在中國緊信用格局下，經(jīng)濟下行壓力較大，銅終端消費持續(xù)疲軟，精銅消費亦將難以維持高速增長。宏觀方面，中國政府調(diào)整金融機構負債結構，金融資產(chǎn)規(guī)模收縮，導致中國經(jīng)濟增長承壓，項目投資和企業(yè)生產(chǎn)均面臨巨大壓力。銅終端消費方面，電網(wǎng)投資不及預期，且新增輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資；房地產(chǎn)后端市場低迷，敷設電纜和電器產(chǎn)品需求持續(xù)下降；汽車受貸款和居民購買力下降影響，銷售增速還存回落空間?？傮w上看，我們判斷明年二季度前銅價仍存下跌可能，建議投資者逢高拋空。

風險因素：國內(nèi)寬松政策力度加大。