導言：現在市場都在關注，紡織的內需和外貿，是否會受到消費降級和貿易沖突的影響？PTA會跟隨原油和PX走勢嗎？本文為董丹丹在由撲克財經聯(lián)合弘則研究主辦的2019春季FICC論壇上的演講，她認為未來“金”對苯二甲酸很難再現。

董丹丹：大家下午好！非常榮幸在這里跟大家分享我對PTA的觀點，PTA上市時間比較長，而且PTA的數據相對來說比較完備，PTA的市場培育工作做的非常好。今天我的報告主要有三個內容，回顧歷史的行情，看一下是什么造就了2018年大的波動，再一起看一下PTA產業(yè)鏈現在各個環(huán)節(jié)的現實的特點和未來的產能的情況。第三個是本次報告的結論。

這是從2007年一直到現在PTA期貨價格的月線圖，如果放大周期看，看歷史上由什么造成的漲、什么造成的跌，現在回顧一下可能會得到交易上的啟示。

2007年原油價格漲到147美金，對PTA有非常直接的帶動，成本拉升，PTA價格漲到9800元/噸，最后金融危機，流動性枯竭導致全球資本市場風險產品出現大幅下所，PTA不例外，2009年中國四萬億以及美國QE大放水，對終端無論產能還是需求，對商品市場有非常大的提升，與此同時，PTA作為化學纖維，棉花作為天然纖維，棉花也來一波大牛市，對PTA也是有拉升，比原油在147美金還要高，PTA價格躍升到12000元。2011年2月份因為需求見頂，PTA展開2011、12、13、14、15年連續(xù)五年的長周期下跌?；仡櫿麄€歷程的產能周期，2011、12年是聚酯擴產高峰年，12、14年是PTA擴產高峰年，13、15年是PX擴產高峰年，疊加需求的下降又緩解PTA產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)擴產，供應增長導致PTA出現大規(guī)模下跌，等到2014年還有原油的崩盤，原來原油基準是100-120之間寬幅震蕩，那時候油價從震蕩區(qū)間直線下滑到30美金，PTA前面再壓縮利潤，無論是壓縮PTA自身還是聚酯還是PX，到后面直接成本端下降。15年又在尋底，中國股市的暴跌，有一些做了股票拿工業(yè)品對沖，16年新周期來了，慢慢的攀升，剛開始產能是過剩，一直到今年，才出現供不應求的局面。

2018年前三個季度，很多宏觀經濟學家從年初開始看空商品，我們自己做商品產業(yè)研究員和交易員自己知道，前三個季度中國各個工業(yè)品供需情況非常不錯的，PTA也是一樣，年初2月份聚酯出現了累庫，PTA也出現累庫，從5800調到5300，去庫存，庫存高的調整。那時候又迎來金三銀四，PTA從5300反彈到5900。5900的時候我正好在外面調研，在華東地區(qū)跑各個聚酯企業(yè)，大家反映下來不錯的，無論是銷售同比去年、還是展望未來都比較樂觀的，突然傳出來的消息，中美貿易戰(zhàn)開打，一片悲觀之聲，這段由情緒端利空引發(fā)，調整到5500。

來到七八月份，剛才提到三季度PTA的需求是不錯的，一直到六七月份PTA的庫存出現大幅連續(xù)下降，倉單量可以看到，倉單量日益下降，這時候聚酯產銷不錯，原油價格又出現大幅攀升，在多重利好情況下PTA從不足6000元一直零一合約上漲到8000多元，零九合約上漲到9000多元。由多重利好引發(fā)的，到頂點由什么引發(fā)？為什么見頂？最直接1809合約下市了，逼倉結束了，空頭交不出貨沒關系，這個合約已經結束，給大家緩沖的時間，更主要是在價格急劇上漲過程中，聚酯的利潤出現大幅壓縮，甚至出現了虧損，那個時候我們跟蹤聚酯六個類別中四個已經出現了虧損，到最后只剩一個POY還算賺點錢。隨著15號1809合約的下市，產業(yè)利空開始發(fā)酵一直到現在，十一前后下游備庫以及檢修，開工率又出現再度的攀升，還有十一前后的補庫行情，導致PTA從7000反彈到7500。反彈之后，整體下游的產銷比較低迷，庫存出現累積，說明需求還是不好，價格又回到現在的點位。

這是PTA月度供需平衡表，從2018年5月份開始一直到八月份，PTA都是去庫存，9月份把聚酯開工率降下來之后，九月份才小幅累庫，現在PTA大規(guī)模的檢修，十月十一月整個庫存是下降的。庫存并不是決定價格的關鍵點，低庫存沒有用，沒有需求的話。

PX，大家關注的是PX高的加工費，因為從四月份一直到九月份PX是去庫存，這也是高度壟斷的行業(yè)，去庫存格局把整個的加工費和絕對價格出現大幅推升，絕對價格是從八百美金最高上漲到接近1400美金，PX和石腦油加工費躍升到七百美金。PX和石腦油的加工費350美金應該是不錯的，我們調研時，在國內一家民營PX工廠三百美金有錢賺，利潤也是不錯。

從價差上說，也能反映出來PX這段時間也是偏緊，PTA保障暴跌大起大落誰是最關鍵的？我認為是聚酯。農產品看供給，工業(yè)品看需求，PTA需求是聚酯，而不是別的，如果深切體會過2018年PTA大漲大跌會更明顯，非常意識到這一點，聚酯的開工率上去，PTA就是供不應求，聚酯開工率下去PTA一下多了。

在這波行情當中最關鍵的是聚酯，在歷史上2013、14、15、16年聚酯平均產量增速或者把庫存看做不變，或者平均供應增速5%、6%，16、17年一方面是因為行業(yè)習慣低庫存，這時候價格有一點穩(wěn)定資金有一點寬裕會有囤庫存需求，我們國家在城鎮(zhèn)化過程中人民收入水平的提高，肯定也是帶來了紡織品消費的增長，比如三四線城市四五線城市，原來收入只有一兩千塊，現在提升到三四千、五千六千，整體紡織服裝在收入的比重大幅的下降。還有網購的興起，淘寶原來一千塊去商場里買一件不錯的衣服，淘寶同等品質一千塊能買四五件，這也是增加了實際消費。2016、17年高增速存在的，無論是織造，也是低庫存，聚酯也是低庫存，歷史上過去兩年的景氣度也是不能否認，2017年達到12%的產量增速，2018年1-9月份有13%，10月份開工率下降，累計下來有11%，這相較于歷史來說都還是比較偏高的產量增速或者需求增速，這就是我對歷史的回顧。

PTA產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的現實特點，PTA鏈條是四個方面，織造、聚酯、PTA、PX，除了在經濟周期當中有貨幣周期、產業(yè)周期，但是對于PTA產業(yè)鏈自身的周期來說，他們建設周期、資金規(guī)模、技術要求四個環(huán)節(jié)的不同造成了價格主要波動?？椩煜鄬φ麄€鏈條當中最簡單的，經濟來了可以馬上生產，而且關停非常便利，大概三到六個月建設周期，規(guī)模是千萬級幾個億。聚酯時間更長，5-10個億，PTA資金規(guī)模更大，立項到建成所需時間更久，PX是屬于煉廠一部分，他所需要的資金規(guī)模是最大的，所需要的建設周期從立項一直到最后的產量釋放，也是最長的，最后設備建成之后調試的時間也是最長。正是各個環(huán)節(jié)的建設周期的不同造成了各個環(huán)節(jié)供需不匹配，絕對價格和絕對利潤的波動。你放大的看，從歷史上一直到現在，咱們國家也是依次把這個品種走完進口替代路程?？椩?，1994年我們國家是最大紡織出口國，聚酯也是完成，PTA陸陸續(xù)續(xù)的擴產，PTA基本上原來進口依存度四五十，現在基本上一個月進口十萬噸左右，PX擴產高峰期。

再看這張圖，左邊是織機進口數量，2018年屬于織機建設的高峰期，擴產高峰期，加彈機17、18年10%左右的產量增速，上一波2009年一直到2011年一直有擴產，基本上到2011年產業(yè)見頂加彈機擴產的時候。

除了需求周期性的增長之外，環(huán)保，剛開始是去產能，在江浙地區(qū)被清退的噴水織機慢慢轉移到安徽、江西、湖北、江蘇等內陸的地區(qū)，一個織造老板原來有三百臺織機，被淘汰掉兩百臺，他去安徽，安徽人很歡迎，安徽地方政府很歡迎，在安徽一下子從兩百臺翻倍到四百臺，反而增加了供給量。從織造端，今年九月份也是安徽江西內陸地區(qū)織造擴產最終的時間點，后面說織造有大規(guī)模產能擴張并不現實。聚酯是產能區(qū)域比較集中的品類，占大塊是長絲，華東93%，短纖分布在華東，瓶片有30%在華南，60%多也是在華東地區(qū)，調研的時候，看一下下游情況怎么樣，看看江浙地區(qū)很能反映出來現狀。

聚酯現貨價格和定價模式，只有切片、短纖有一部分合同價，大部分聚酯長絲都是日產日銷，沒有合同，當天發(fā)貨，我們做PTA肯定都知道，每天早上還沒有開盤之前打開CCF看一下，今天滌絲廠報價是怎么樣，如果兩家大廠滌絲跌兩百三百，今天肯定是PTA大概率漲不起來，如果持穩(wěn)，現在的情況能看看，說不定有什么利多因素。也是你觀察市場的點。

聚酯兩年低增長，產能格局，過去13、14、15、16年處于非常低的產能增速，17年有9%，18年有10%，19年還有預報出來，還是有幾百萬噸的量。上一波產能周期11年和12年，這是開工率情況，13年、14年，尤其是14、15年率不足80%，17年景氣度提升87%，18年有92%，還是比較高。中度數據甚至有超過95%，一個品類如果開工率85%以上應該進入景氣高峰，17、18年聚酯不錯。聚酯品類，滌絲POY利潤水平，15年不怎么賺錢，13、14因為PTA的擴張是有利潤，16、17、18連續(xù)利潤水平年年攀升。

PTA行業(yè)集中度比較高，這也是跟所建設所需要的資金規(guī)模比較大，在2000年初國產企業(yè)居多，只有幾家民營，12年大擴產14年大擴產，基本每年增加一千萬噸的量，之后是民營企業(yè)為主，到現在前八產能占比有84%，前四有60%，這是非常高的行業(yè)集中度的特點。

產能最大的逸盛和恒力，逸盛有1300萬噸，恒力有660，這是產業(yè)的背景，逸盛和恒力的動作為什么能影響市場？因為市場地位在那里。 

這是PTA產能增速，還有名義開工率，進口依存度11、12年連續(xù)下滑，現在基本上零附近，名義開工率，如果把僵尸產能算在內，步履蹣跚，今年最高接近85%，但是大部分是在80%左右，甚至還有80以下的態(tài)勢。

PTA加工費，PTA的日子比較慘，還不如聚酯，五百塊的加工費算利潤，從2012年13年14年15年16年基本上都不怎么賺錢，去年有超過五百，今年算了一下，11月中旬，加工費可能有850塊錢還算可以了，但是經過過去那么長時間低加工費的格局，先情況不算太好。PTA一直看好絕對價格，有一點是因為沒有新增產能，沒有新增產能也沒用，還是看需求，即使是按照比較快的速度，新鳳鳴2019年三季度會推出來，恒力大連、逸盛寧波，還有福海創(chuàng)，這些是比較有希望的。沒有增加太多。

PX，下游需求是集中在中國亞洲，咱們國家占全球27%的產能，加上東北亞印度超過50%，東北亞，韓國PX大部分出口到中國。國內中石化，PX大部分是煉廠的一部分，中石化、中石油、中海油，三家企業(yè)又是占了半壁江山，PX價格結算，亞洲市場是在月底出ACP，為下一個月定價格，國內是中石化，每個月在月尾給出合同預報價。PX產能格局，大幅擴張在13年、15年，這幾年基本上沒有什么新增產能，利潤水平和產能擴張，其實是呈現非常明顯的負相關，像13年和15年加工費在三百美金，其他時間因為前面PTA大擴產，PX有一個相對的超額的利潤收益。PX很少虧錢，這還是跟它的規(guī)模和在產業(yè)鏈當中的地位相關的。

2019年的時候我們國家PX產能會大幅的擴張，其中最主要的是民營大煉化，恒力石化和浙石化，民營大煉化是化工型煉廠，不同中石化，從這個意義上說不僅會生產四五百萬萬的芳烴，還會生產幾百萬的聚烯烴、苯乙烯。這些企業(yè)，原來只有聚酯恒力，現在有了PTA，又要開煉廠，又要有PX，恒逸原來有PTA，現在收購很多聚酯工廠，文萊大煉化八百萬噸在建設當中，通昆跟榮盛一起生產煉油和PX，自己滌絲做的非常好，新建PTA是為自己滌絲服務的。有一些是上市公司，都是在慢慢的做大做強，一體化的進程會增加企業(yè)的競爭力，不會出現某一個環(huán)節(jié)利潤太多，自己會被迫虧損。這應該也是發(fā)展非常大的特點。

2011年下半年到2014年橄欖型，14年下半年到17年是酒瓶型，18到2020年是喇叭型，PX到了擴產的高峰期，如果哪個擴產利潤肯定被極度壓縮。這是產業(yè)大的格局大的走向。

“金”對苯二甲酸還會再現嗎？我覺得非常難。2018年四季度到2019年會有震蕩，肯定有反彈，擠壓不行了肯定工廠采取措施，但是高點會逐步下移。需求因為投機性囤貨大幅放量，需求增速是非常緩慢的，全球經濟，中國是全球當中經濟增速比較快，全球經濟GDP3%左右，對于發(fā)達國家有4%的GDP增速算非常不錯，隨著中國進入后工業(yè)化，需求增速，對傳統(tǒng)工業(yè)品消費品增速會慢慢的慢下來，經過兩年或者參照過去周期，兩年高峰期，第三年還會這么好的需求嗎？我非常懷疑，尤其是聚酯，聚酯跟織造差不多時間是在這個時間，在17、18年出現高產能高產量的增速，未來向下修正的概率比較大，今年四五月份調研的時候，有一家大企業(yè)收購一家滌絲廠，這個滌絲廠2012年建成后從來沒有開起來過，一直到2017年才開起來，中間有幾年的時間。2019年可能有新的聚酯工廠建成，但是什么時候能開？可能要等到下一輪周期。

PX，現在還是比較緊張一些，但是未來生產一噸會多一噸。因為PTA整體需求不是由聚酯定，而是由終端定，參照上一輪2011年2月份周期，這個時間點不是PTA的擴張結束的時間點也不是聚酯擴張時間點，僅僅是織造擴張，連續(xù)擴張兩年的時間點，是需求見頂的時間點。那個時候供應沒有增加出來，供應再增加出來還有向下的力量砸一下，至少中長期2019年、2020年最好的情況是穩(wěn)著，大概應該是向下的。金對苯二甲酸很難再現。這是我對中長期行情的看法。

PTA是非常成熟的品種，你看不懂的時候，不清楚的時候就不要做，至少可以不虧錢，完美的是猜頂，做多的時候從頂做到頂好長波，如果有這個能力當然好，如果沒有能力也沒關系，因為大部分市場是混沌，等到你看清再下手也是不遲。這樣更長久。綜合看價格與市場，剛才提到了PTA的方方面面，在做PTA的時候看PTA的期貨價格、現貨價值、成本價、外盤價，還要看上下游價格，整個市場肯定是一體的，當整個產業(yè)鏈矛盾一致的時候，才可能出現大的格局，像現在并不是太一致，大概率可能是震蕩，觀察一下就可以了。關注化工市場，品種每波行情主要的故事和矛盾是不一致的，像甲醇每一次的頂是由需求不行帶來，供給太好了，需求崩了價格就要往下掉。PTA八九千的高點也是同樣的，可以關注其他化工市場可能發(fā)現交易機會，對你研究交易的品種也會有啟發(fā)，商品市場金融市場都是不言而喻的，因為流動性，2015年股市暴跌引發(fā)工業(yè)品的連續(xù)跌停等等，都是一樣。綜合看市場，無論從微觀還是從宏觀感受市場會更重要一些。

基本面技術面和消息面的多面印證，基本面是未來半年或者一年的大方向，微觀再看周度數據日度數據會出現基本面微觀方向，這個方向一兩個星期，或者很長時間不會變，做交易可以參考技術面來選擇入場點或者出場點，消息面比較好的是，如果做多，有利空的消息，沒有跌，這就是對盤面的印證。有三個方面印證方向的話，可以把倉位放大一點，放手去干。謝謝大家！