走勢評級： 紙漿：看跌

報告日期：2018年11月28日

★紙漿產(chǎn)業(yè)鏈利潤較好，企業(yè)開工率很高

從調(diào)研的情況來看，華中這幾家造紙和制漿企業(yè)利潤水平都還不錯，企業(yè)開工率較高，基本是全年滿負(fù)荷運(yùn)行。其中制漿（楊木化機(jī)漿和楊木化學(xué)漿）毛利率大致在20%-30%。紙制品利潤水平也不錯。企業(yè)都反饋說，雖然17年至今漿價漲幅較大，但制品提價也比較順暢，利潤并未受到太大的沖擊。上市公司的財報數(shù)據(jù)也印證了這點(diǎn)。

★港口紙漿庫存和紙制品庫存都較高

據(jù)企業(yè)反饋，由于2017年國內(nèi)漿價漲幅過于巨大，使得大量海外紙漿涌入中國導(dǎo)致港口紙漿庫存高企，保稅區(qū)接近滿庫。從卓創(chuàng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，青島、常熟和保定三個主要的紙漿庫存地，紙漿庫存也確實都處于歷史高位。

此外從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，2018年造紙及紙制品業(yè)的產(chǎn)成品存貨出現(xiàn)了大幅的累積。雖然這個數(shù)據(jù)是貨值數(shù)據(jù)，但考慮到2018年紙制品本身價格是有所下跌的，因此紙制品的庫存大概率目前也處于高位。

★投資建議

無論是從調(diào)研的情況還是從相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，紙漿產(chǎn)業(yè)鏈目前成品庫存原料庫存都處高位，而產(chǎn)業(yè)鏈利潤還尚可。這在化工品中應(yīng)該是比較少見的。大部分的化工品目前都是低庫存和較低的利潤。這樣一來資金選擇做空紙漿也就不難理解了。但值得注意的是，目前紙漿基差已經(jīng)極大，即便按最低交割品6100元/噸來算，基差也已接近1000元/噸。因此雖然我們認(rèn)為紙漿整體仍然偏空，但也不建議投資者盲目追空。遇反彈后，逢高沽空可能是更佳策略。

★風(fēng)險提示

極端天氣導(dǎo)致運(yùn)輸中斷。海外漿廠意外出現(xiàn)大規(guī)模停產(chǎn)。

1、華中造紙和制漿企業(yè)調(diào)研核心結(jié)論

紙漿期貨已于2018年11月27日正式在上期所掛牌上市。為了能更好地研究紙漿，為各位投資者提供研究支持服務(wù)，近期我們前往華中調(diào)研了部分造紙和制漿企業(yè)，現(xiàn)匯總結(jié)論如下：

1）無論是造紙還是制漿環(huán)節(jié)利潤都較好，企業(yè)開工率很高

從調(diào)研的情況來看，華中這幾家造紙和制漿企業(yè)利潤水平都還不錯，企業(yè)開工率較高，基本是全年滿負(fù)荷運(yùn)行。其中制漿（楊木化機(jī)漿和楊木化學(xué)漿）毛利率大致在20%-30%。紙制品利潤水平也不錯。企業(yè)都反饋說，雖然17年至今漿價漲幅較大，但制品提價也比較順暢，利潤并未受到太大的沖擊。

而從上市公司報表來看，無論是國內(nèi)主要的紙制品企業(yè)還是海外的漂針漿生產(chǎn)企業(yè)，目前利潤水平都不錯，普遍毛利率在20%以上。由于造紙和制漿都是重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)只有盡量提高開工率才能攤薄單噸成本。因此在高利潤的情況下，企業(yè)開工率普遍較高。我們調(diào)研的四家企業(yè)全部都是常年滿負(fù)荷開工。

2）港口紙漿庫存和紙制品庫存都較高

據(jù)企業(yè)反饋，由于2017年國內(nèi)漿價漲幅過于巨大，使得大量海外紙漿涌入中國導(dǎo)致港口紙漿庫存高企，保稅區(qū)接近滿庫。從卓創(chuàng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，青島、常熟和保定這三個主要的紙漿庫存地，紙漿庫存確實也都處于歷史高位。

此外從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，2018年造紙及紙制品業(yè)的產(chǎn)成品存貨出現(xiàn)了大幅的累積。雖然這個數(shù)據(jù)是貨值數(shù)據(jù)，但考慮到2018年紙制品本身價格是有所下跌的，因此紙制品的庫存大概率目前也處于高位。

3）終端消費(fèi)存在淡旺季但對大中型紙廠開工影響較小

從調(diào)研的情況來看，文化紙消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季大致在每年4、5月和9、10月，與在校生開學(xué)印刷課本和教輔資料有關(guān)。但近年來淡旺季已經(jīng)不明顯。而生活用紙則是冬季為旺季，夏季為淡季。主要是因為終端的超市在夏季往往會減少生活用紙的存貨給飲料騰出庫容。從調(diào)研的情況來看，紙制品種類繁多，不同種類的紙制品淡旺季并不一致。但值得注意的是，這種淡旺季只是終端消費(fèi)的淡旺季，對大中型紙廠的開工影響較小。由于高開工率能攤薄單噸成本，因此大中型紙廠往往是全年滿負(fù)荷開工，開工率基本不受制品的淡旺季影響。

4）造紙過程中使用漿種的比例存在一定的調(diào)整空間

從企業(yè)反饋的情況來看，造紙過程中使用漿種的比例存在一定的調(diào)整空間。當(dāng)某一種漿價格特別高的時候，可能會減少該種漿的用量。但是這個調(diào)節(jié)存在一定的范圍，并不能無限制地調(diào)節(jié)。主要是因為不同的漿種會賦予紙制品不同的性能，因此不能被完全替代。不過正是由于這種情況的存在使得闊葉漿、廢紙漿與針葉漿在造紙這個環(huán)節(jié)存在一定的替代關(guān)系，進(jìn)而使得各漿種之間的價格存在一定的關(guān)聯(lián)性，給非標(biāo)的套保和套利提供了可能。

2、華中造紙和制漿企業(yè)調(diào)研詳細(xì)情況

2.1、華中造紙企業(yè)A

該公司擁有生活用紙產(chǎn)能15萬噸/年，包裝紙產(chǎn)能40萬噸/年。年耗木漿20萬噸。未來計劃擴(kuò)產(chǎn)15萬噸/年的生活用紙產(chǎn)能和80萬噸/年的包裝紙產(chǎn)能。制品主要在華中銷售。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿負(fù)荷開工。開停機(jī)成本較低，因此企業(yè)一般每月檢修半天到一天左右。年度大修需要耗費(fèi)3-4天。

庫存情況：目前原料庫存僅7-10天，最高峰時原料庫存能達(dá)到2個月左右。生活用紙成品庫存偏低。一般來說，夏季生活用紙庫存偏高，冬季偏低。這與銷售周期有關(guān)。因為終端超市在夏季為了給飲料騰出倉儲空間一般會減少生活用紙的采購。

盈利情況：雖然從17年至今，紙漿價格大幅上揚(yáng)。但產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)較為通暢，制品提價較好，目前企業(yè)盈利情況尚佳。

淡旺季情況：生活用紙全年消費(fèi)都較為平均，僅重大節(jié)日前會有小旺季，比如春節(jié)和國慶等。

后市預(yù)期：略偏悲觀，認(rèn)為紙漿價格可能還會繼續(xù)下行。但是可能很難降回17年的水平，因為各種成本都有顯著提高。

2.2、華中造紙企業(yè)B

該公司擁有30萬噸/年的造紙產(chǎn)能，其中文化用紙產(chǎn)能20萬噸/年，主要生產(chǎn)雙膠紙和靜電復(fù)印紙。另擁有10萬噸/年的楊木化學(xué)漿產(chǎn)能，用老百姓收集來的楊木枝丫為原料。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿負(fù)荷開工。按訂單生產(chǎn)，一個月接單一次。最近兩個月訂單量不佳，同比略差。 原料采購多用長協(xié)模式。

庫存情況：目前原料庫接近2個月，處于較高水平。主要是當(dāng)?shù)丨h(huán)保要求極嚴(yán)，重污染天氣，運(yùn)輸會受到明顯影響。企業(yè)擔(dān)心冬季污染導(dǎo)致運(yùn)輸不到位，因此提前囤了不少紙漿。成品庫存20來天，屬于正常水平。

盈利情況：文化用紙下游中印刷廠占比較大，相對生活用紙而言，提價難度會更大一些。但整體的價格傳導(dǎo)仍然較為通暢。因此文化用紙的利潤仍較佳。另外該企業(yè)楊木化學(xué)漿目前的毛利率大致在20%-30%之間，也處于較高水平。

淡旺季情況：企業(yè)反饋說：一般來講，4、5月和9、10月是文化用紙的旺季，與學(xué)生開學(xué)印課本，輔導(dǎo)資料等有關(guān)。但近年來淡旺季已經(jīng)不明顯了。

后市預(yù)期：認(rèn)為17年的大幅上漲是需求拉動的。對后市目前沒有太明確的看法，但表示成品銷售壓力近期比較大。

2.3、華中造紙企業(yè)C

該公司擁有楊木化機(jī)漿產(chǎn)能14萬噸/年。文化用紙產(chǎn)能30萬噸/年。70%的漿自用，年外購6萬噸漂針漿，主要來自加拿大和智利。文化用紙10%直接出口，20%銷往終端，70%給經(jīng)銷商。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿負(fù)荷開工。每月定期清理一次裝置，耗時大約10小時。檢修時間比較短。

庫存情況：目前原料庫接近2個月。由于企業(yè)紙漿主要從海外漿廠直接采購，因此2個月的原料庫存屬于正常水平。成品庫存一般。

盈利情況：整體盈利情況尚可。漿價的上漲并未對企業(yè)利潤產(chǎn)生太大的沖擊。

淡旺季情況：開學(xué)期間是文化用紙的旺季，春節(jié)是淡季。

后市預(yù)期：對后市還算樂觀，覺得整體情況還不錯。

2.4、華中制漿企業(yè)A

該公司擁有15萬噸/年的楊木化機(jī)漿產(chǎn)能，通過技改目前年產(chǎn)量已達(dá)18萬噸。同樣通過收購百姓收集的楊木枝丫生產(chǎn)楊木化機(jī)漿。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿負(fù)荷開工。訂單情況不錯，確保重點(diǎn)客戶的用漿需求。企業(yè)一般每個月檢修一天。每年在6月份雷雨季節(jié)到來前，大修一次，耗時大概3天。

庫存情況：目前沒有紙漿庫存，剛生產(chǎn)出來就拉走了。歷史上是有過紙漿累庫的。

盈利情況：整體盈利情況尚可，毛利率大致也在20%-30%之間。

后市預(yù)期：對后市偏悲觀，認(rèn)為價格可能還會繼續(xù)下降。

3、投資建議

無論是從調(diào)研的情況還是從相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，紙漿產(chǎn)業(yè)鏈目前成品庫存原料庫存都處高位，而產(chǎn)業(yè)鏈利潤還尚可。這在化工品中應(yīng)該是比較少見的。大部分的化工品目前都是低庫存和較低的利潤。這樣一來資金選擇做空紙漿也就不難理解了。但值得注意的是，目前紙漿基差已經(jīng)極大，即便按最低交割品6100元/噸來算，基差也已接近1000元/噸。因此雖然我們認(rèn)為紙漿整體仍然偏空，但也不建議投資者盲目追空。遇反彈后，逢高沽空可能是更佳策略。

4、風(fēng)險提示

極端天氣導(dǎo)致運(yùn)輸中斷。海外漿廠意外出現(xiàn)大規(guī)模停產(chǎn)。