山西、陜西焦化調(diào)研：

　　A 調(diào)研背景

環(huán)保經(jīng)歷了“走強(qiáng)—高峰—緩解”的過程。十九大報(bào)告要求：“堅(jiān)持全民共治、源頭防治，持續(xù)實(shí)施大氣污染防治行動，打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。”各項(xiàng)重磅會議給出的信號明確反映了國家對環(huán)境整治的重視程度。焦化作為黑色產(chǎn)業(yè)鏈中主要的污染源之一，在去產(chǎn)能進(jìn)度落后于鋼鐵、煤炭的背景下，其成為環(huán)保治理的重要對象。2018年6月末“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年計(jì)劃”對焦化限產(chǎn)提出了明確要求：加大落后產(chǎn)能淘汰和過剩產(chǎn)能壓減力度；嚴(yán)格執(zhí)行質(zhì)量、環(huán)保、能耗、安全等法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)；修訂《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，提高重點(diǎn)區(qū)域過剩產(chǎn)能淘汰標(biāo)準(zhǔn)；重點(diǎn)區(qū)域加大獨(dú)立焦化企業(yè)的淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實(shí)施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到0.4左右，三年計(jì)劃將環(huán)保推向高峰。2018年三季度，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，國家層面進(jìn)入維穩(wěn)階段，限產(chǎn)高潮過后焦化限產(chǎn)力度衰減，產(chǎn)能優(yōu)化（淘汰置換）的聲音也有所弱化，需要對焦化的環(huán)保限產(chǎn)和產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)行重新解構(gòu)。

此外，下游成材現(xiàn)貨自11月初以來大幅下挫，對焦化市場形成沖擊，雖然焦化庫存依然偏低，但截至目前，價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入第四輪調(diào)降。焦企對于本次下游壓價(jià)的“抵制”力度和后續(xù)將采取的措施值得關(guān)注。

B 調(diào)研結(jié)論

供應(yīng)：差異性不足以改變產(chǎn)出格局

限產(chǎn)環(huán)節(jié)主要表現(xiàn)為局部和整體、國企和民企以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)的差異。

其一，按區(qū)域分，環(huán)保取消“一刀切”后，整體限產(chǎn)力度確實(shí)下降，但局部存在差異：太原和韓城的限產(chǎn)力度相對較弱，幅度在10%—20%；臨汾的執(zhí)行力度較強(qiáng)，這跟當(dāng)?shù)氐匦螌?dǎo)致污染更為嚴(yán)重有關(guān)，加之監(jiān)控和懲處措施嚴(yán)格，限產(chǎn)幅度在30%，污染預(yù)警可能會加強(qiáng)。

其二，按企業(yè)性質(zhì)分，大中型國企對政策的執(zhí)行力度明顯更強(qiáng)，而民企會平衡利潤和政策風(fēng)險(xiǎn)，在限產(chǎn)力度下降后，開工負(fù)荷幾乎都維持在高位。

其三，按貿(mào)易結(jié)構(gòu)分，下游直接鋼廠的焦企，開工負(fù)荷受高爐的影響更大，在鋼廠需求穩(wěn)定的時候，也傾向于提升開工負(fù)荷以保證供應(yīng)，而在鋼廠需求大幅下滑的時候，會考慮主動限產(chǎn)；以貿(mào)易商作為中間環(huán)節(jié)的中小型焦企的調(diào)節(jié)相對靈活，開工負(fù)荷主要取決于貿(mào)易商的補(bǔ)庫節(jié)奏，其受利潤驅(qū)動的邏輯明顯。

我們走訪的焦企，多有供暖任務(wù)。今年天然氣緊缺程度弱于去年，這可能與環(huán)保弱化后，煤炭供應(yīng)增加，部分天然氣需求被削減有關(guān)。供暖任務(wù)較重的焦企，限產(chǎn)力度在10%—20%，一定程度上規(guī)避了限產(chǎn)要求。短期來看，供暖對焦企開工的影響不大。

圖為區(qū)域焦企開工情況（單位：%）

分析供應(yīng)端，也要看產(chǎn)能優(yōu)化和淘汰的進(jìn)度。

產(chǎn)能置換比例逐年遞減政策出臺，部分大型焦企開始置換落后產(chǎn)能，但進(jìn)度較為緩慢，目前處于廠房建設(shè)階段，后續(xù)需要1—2年的周期。不過，個別龍頭焦企已經(jīng)部分完成置換工作。

小型焦企對淘汰產(chǎn)能的態(tài)度相對消極，認(rèn)為環(huán)保投入過大，且行業(yè)后期發(fā)展不明朗，更多考慮的是以出售產(chǎn)能或者被兼并重組的方式退出。

配套化產(chǎn)產(chǎn)能的焦企或定位化產(chǎn)企業(yè)的焦企，將延緩產(chǎn)能淘汰進(jìn)度。由于化產(chǎn)投資數(shù)額較大，配套資金在5億~10億元，且周期較長，政府在淘汰產(chǎn)能時會酌情考慮延緩。

環(huán)保配套達(dá)標(biāo)焦企的產(chǎn)能淘汰期限延長至5年，不達(dá)標(biāo)焦企的緩沖期限為兩年。從實(shí)際調(diào)研情況看，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，對焦化行業(yè)依賴度較高的地方政府勢必綜合考慮、平衡環(huán)保和民生，放緩產(chǎn)能優(yōu)化和淘汰進(jìn)度。長周期看，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，焦化行業(yè)的整頓依然不可避免，且行業(yè)集中度提升將增加焦企話語權(quán)，焦炭價(jià)格重心回落后有望重新上行。

目前，全國范圍內(nèi)，落后產(chǎn)能占比較大，獨(dú)立焦企中，4.3米及以下產(chǎn)能為1.9億噸，占比32.3%；潛在重點(diǎn)淘汰產(chǎn)能為0.71億噸，占比12%。就山西地區(qū)而言，獨(dú)立焦企中，4.3米及以下產(chǎn)能接近7200萬噸，占省內(nèi)產(chǎn)能的60%；潛在重點(diǎn)淘汰產(chǎn)能為3100萬噸，占省內(nèi)產(chǎn)能的22%。潛在重點(diǎn)淘汰產(chǎn)能為獨(dú)立焦企中同時滿足4.3米及以下、產(chǎn)能在100萬噸及以下，且為濕熄工藝的焦?fàn)t產(chǎn)能。綜合來看，產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)度放緩，若后期加速行業(yè)整合，則供需錯配情形出現(xiàn)的概率加大。

　　圖為重點(diǎn)區(qū)域潛在淘汰產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

干熄焦采用氮?dú)庀ń?，理論水含量為零，但一般會用一定的水去吸附，比例?%—3%。濕熄焦采用水熄焦，含水量超過8%。中間的扣重是產(chǎn)生價(jià)差的關(guān)鍵原因，干濕價(jià)差一般在150~200元/噸。

需求：終端走弱尚未傳導(dǎo)至焦炭端

焦企普遍反映，目前需求良好，訂單沒有明顯下滑。大中型企業(yè)對未來的預(yù)期相對樂觀，認(rèn)為在當(dāng)前的利潤水平和高爐開工負(fù)荷下需求并無大礙，小型焦企則更加謹(jǐn)慎，即使眼下出現(xiàn)催貨現(xiàn)象，其也已經(jīng)做好應(yīng)對需求下滑的的準(zhǔn)備了。

事實(shí)上，現(xiàn)階段，終端需求環(huán)比處于下滑通道，這是季節(jié)性規(guī)律引起的。不過，同比仍然處于相對高位。成材產(chǎn)量居高不下，高爐產(chǎn)能利用率高出同期水平5個百分點(diǎn)。結(jié)合訂單情況，焦炭需求尚未明顯走弱，它與終端需求的變化存在時滯。

圖為高爐產(chǎn)能利用率變動（單位：%）

庫存：整體水平不高增強(qiáng)冬儲預(yù)期

焦企的產(chǎn)品庫存處于低位，大型焦企對低庫存的持續(xù)性具有信心，他們認(rèn)為基本面良好，而小型焦企認(rèn)為在成材價(jià)格持續(xù)下跌打壓焦價(jià)后，焦炭庫存會迅速累積。

焦企庫存低位常態(tài)化，主要原因是：占比較大的小型焦企傾向于“零庫存、零賬款、零糾紛”的經(jīng)營思路，其與貿(mào)易商達(dá)成長期合作關(guān)系，相當(dāng)于將貿(mào)易商作為焦企和鋼廠的中間托盤。同時，庫存也向港口和下游鋼廠轉(zhuǎn)移。需要綜合考慮焦炭上下游庫存結(jié)構(gòu)對價(jià)格的影響。

此外，據(jù)焦企反饋，鋼廠庫存處于中性水平，且部分地區(qū)鋼廠焦炭庫存出現(xiàn)下滑跡象。結(jié)合天氣、運(yùn)輸?shù)纫蛩?，可以預(yù)計(jì)，鋼廠對焦炭的冬儲勢在必行。

圖為鋼廠焦炭庫存變動（單位：萬噸）

利潤：中小企業(yè)已經(jīng)處于盈虧邊緣

焦炭現(xiàn)貨價(jià)格下調(diào)已到第四輪，累計(jì)下跌450元/噸，中小型焦企利潤明顯收縮。調(diào)研中，中小企業(yè)反映，他們已經(jīng)處于盈虧邊緣。不過，大型焦企仍保有一定利潤，在200~300元/噸。

煤焦油、粗苯和甲醇等產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，加速了焦化利潤的收縮。而在焦化利潤收縮的過程中，成本端的韌性導(dǎo)致焦企向下游擠壓利潤的空間有限。若利潤繼續(xù)收縮，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，焦企就會主動限產(chǎn)。最快跌至成本位置的可能是內(nèi)蒙古地區(qū)，后續(xù)需關(guān)注其開工動態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，焦企開工負(fù)荷對焦化利潤的反饋較為靈敏，焦企利潤降至盈虧平衡點(diǎn)后，部分企業(yè)就會以主動收縮供應(yīng)的方式來應(yīng)對。

原料：當(dāng)前煤礦以安全生產(chǎn)為主

近期，焦煤價(jià)格相對堅(jiān)挺，主要原因有：第一，煤礦生產(chǎn)任務(wù)完成，以安全生產(chǎn)為主；第二，冬儲預(yù)期下，市場普遍擔(dān)憂“公轉(zhuǎn)鐵”會影響冬季的正常運(yùn)輸，進(jìn)而加劇貨源緊張問題。

圖為混煤綜合成本走勢（單位：元/噸）

焦炭價(jià)格快速下跌，生產(chǎn)利潤大幅收縮，焦煤價(jià)格卻依然堅(jiān)挺，焦企補(bǔ)庫動力減弱，或延后冬儲。

整體來說，經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致環(huán)保限產(chǎn)力度弱化，對焦價(jià)形成壓制，但在利潤快速壓縮后，低庫存和冬儲預(yù)期再度引發(fā)焦企的挺價(jià)意愿。同時，作為黑色產(chǎn)業(yè)龍頭的成材，近期價(jià)格企穩(wěn)反彈，高爐產(chǎn)能利用率處于高位支撐焦炭需求，焦炭價(jià)格短期具備一定的反彈基礎(chǔ)。結(jié)合爐料看，焦煤供應(yīng)收縮和運(yùn)輸隱憂刺激現(xiàn)貨市場偏強(qiáng)運(yùn)行，但焦炭價(jià)格快速下跌后，焦企補(bǔ)庫或延后，疊加焦煤1907合約交割品質(zhì)提升，1905合約有低品質(zhì)倉單拋貨的壓力。綜上所述，焦化利潤存在修復(fù)需求，建議適當(dāng)參與焦炭1905合約的反彈行情，同時做空焦煤1905合約作為對沖。 （作者單位：信達(dá)期貨）